2025年九大標誌性交易：泡沫、蟑螂與367%的暴漲

這是又一個充滿高信念押注與快速逆轉的年份。

從東京的債券交易臺、紐約的信貸委員會到伊斯坦布爾的貨幣交易員，市場既帶來了意外之財，也造成了劇烈的震盪。黃金創下歷史新高。穩重的抵押貸款巨頭像網紅股一樣劇烈波動。教科書式的利差交易在瞬間破滅。

投資者押下重注於變幻的政治、膨脹的資產負債表和脆弱的市場敍事，推動股市大幅上漲、收益率交易擁擠不堪，以及建立在槓桿、希望而非其他堅實基礎上的加密貨幣策略。特朗普重返白宮迅速衝擊、隨后又提振了全球金融市場，點燃了歐洲防務股的行情，並壯大了那些煽動一個又一個狂熱的投機者的膽量。一些頭寸帶來了驚人的回報。另一些則在動能逆轉、資金枯竭或槓桿反噬時失算。

隨着年底臨近，彭博社重點盤點了2025年一些最引人注目的押注——贏家、輸家以及定義了這個時代的頭寸。其中許多押注讓投資者在為2026年做準備時，為那些過於熟悉的斷層線而焦慮：搖搖欲墜的公司、過高的估值，以及那些有效直至失效的趨勢追逐型交易。

AI交易：下一個大空頭？

這項交易在一份常規備案文件中曝光，但其影響絕非尋常。Scion資產管理公司於11月3日披露，其持有英偉達公司和Palantir科技公司的保護性看跌期權——這兩家處於人工智能交易中心的股票已推動市場上行三年之久。

Scion雖非鯨魚級對衝基金，卻因其管理者而備受關注：邁克爾·伯里（Michael Burry），這位在《大空頭》書籍和電影中成名的市場預言家。

這些期權的行權價令人吃驚：英偉達的行權價較當時收盤價低47%，而Palantir的行權價則低了76%。但一些謎團依然存在：由於報告要求有限，尚不清楚這些看跌期權（賦予投資者在特定日期前以特定價格賣出股票權利的合約）是否是更復雜交易的一部分。而且該文件僅提供了Scion截至9月30日賬目的一個快照，留下了伯里此后可能已削減或平倉的可能性。

然而，對主要AI參與者高估值和鉅額支出計劃的懷疑，如同乾柴般堆積。伯里的披露就像一根新點燃的火柴。

作為全球最大市值股票，英偉達應聲下跌，Palantir亦如此，儘管它們后來收復了部分失地。納斯達克指數也出現下跌。

我們無法確切知道伯里賺了多少。他留下的一條線索是在X上發帖稱，他為每份Palantir看跌期權支付了1.84美元；這些期權在不到三周內漲幅高達101%。這份文件將潛藏在由少數AI相關股票主導、被動資金大量流入且波動性受抑的市場之下的疑慮具體化了。

無論這項交易被證明是先知先覺還是為時過早，它都突顯出，一旦信念開始動搖，即便是最強勢的市場敍事也能迅速轉向。

防務股：新世界秩序

地緣政治的轉變，為一個曾被資產管理公司視為禁忌的行業帶來了巨大收益：歐洲防務。

特朗普計劃減少對烏克蘭軍隊的資助，促使歐洲各國政府掀起支出狂潮，極大地提振了地區防務公司的股價——從截至12月23日德國萊茵金屬公司（Rheinmetall AG）年內上漲約150%，到意大利萊昂納多公司（Leonardo SpA）同期漲幅超過90%。

曾經因環境、社會和治理（ESG）擔憂而視該行業為禁區、不敢觸碰的基金經理們改變了論調，一些基金甚至重新定義了其投資範圍。

「直到今年年初，我們還將防務股排除在我們的ESG基金之外，」Sycomore資產管理公司首席投資官皮埃爾·亞歷克西斯·杜蒙（Pierre Alexis Dumont）表示。「範式發生了變化，當範式發生變化時，人們必須負責任，同時也要捍衞自己的價值觀。所以我們專注於防禦性武器。」

從護目鏡製造商到化學品生產商，甚至一家印刷公司，股票都被瘋狂搶購。截至12月23日，彭博社的一個歐洲防務股籃子年內上漲超過70%。

這股熱潮也蔓延至信貸市場，與防務僅稍有牽連的公司也吸引了大量潛在貸款方。銀行甚至開始發行「歐洲防務債券」，其模式仿照綠色債券，只不過此債券的資金專門用於武器製造商等借款方。

這標誌着防務被重新定價為一種公共產品，而非聲譽負擔——也提醒人們，當地緣政治轉變時，資本的流動往往快於意識形態。

貨幣貶值交易：事實還是虛構？

美國、法國和日本等主要經濟體的沉重債務負擔，以及解決這些問題的政治意願缺乏，推動一些投資者在2025年吹捧黃金和加密貨幣等另類資產，同時降低了對政府債券和美元的熱情。

這一觀點在一個看跌標籤下獲得關注：「貨幣貶值交易」（debasement trade），意指歷史上如尼祿等統治者通過稀釋貨幣價值來應對財政壓力的時期。

這一敍事在10月達到高潮，當時對美國財政前景的擔憂與史上最長的政府停擺同時發生。投資者在美元之外尋找避風港。當月，黃金和比特幣均創下歷史新高——對於這兩種常被視為對手的資產來説，這是罕見的時刻。

作為一種敍事，「貶值」為混亂的宏觀背景提供了一個清晰的解釋。但作為一種交易，它被證明更為複雜。此后，美元在一定程度上企穩。美國國債遠未崩潰，正朝着2020年以來的最佳年度表現邁進——這提醒人們，對財政侵蝕的擔憂可以與避險資產的強勁需求共存，尤其是在經濟增長放緩和政策利率見頂之時。

在其他地方，價格走勢講述着不同的故事。從銅到鋁，甚至白銀等金屬的波動，至少與特朗普的關税政策和宏觀力量驅動有關，與對貨幣貶值的擔憂同樣重要，模糊了通脹對衝與傳統供應衝擊之間的界限。與此同時，黃金則持續上漲，不斷刷新歷史新高。在市場的這個角落，「貶值交易」依然存在——與其説是對法定貨幣的全面否定，不如説是一場聚焦於利率、政策和保護主義的集中押注。

韓國股市：K-Pop

若論情節曲折和刺激程度，今年韓國股市的表現恐怕難以被超越。在總統李在明提振該國資本市場的努力推動下，截至12月22日，基準股指在2025年飆升超過70%，朝着他雄心勃勃的5000點目標邁進，並輕松領跑全球主要股指。

很少有政治領導人會公開設定一個指數水平作為目標，李在明的「Kospi 5000點」運動首次宣佈時並未引起太多關注。如今，包括摩根大通和花旗集團在內的越來越多華爾街銀行認為這一目標在2026年有望實現，這部分得益於全球人工智能熱潮，它增加了對作為亞洲人工智能交易首選標的的韓國股票的需求。

在這場領跑全球的Kospi上漲行情中，有一個顯著的缺席者：本地散户投資者。儘管李在明經常提醒選民，他在從政前也曾是一名散户投資者，但他的改革議程尚未説服國內投資者相信市場是一個可以長期持有並買入的市場。即使外國資金湧入韓國股市，當地散户投資者一直是淨賣家，將創紀錄的330億美元資金投入美國股市，並追逐從加密貨幣到海外槓桿ETF等更高風險的投資。

一個副作用是對韓元的壓力。隨着資本外流，韓元走弱，這提醒人們，即便是轟動的股市上漲也可能難以掩蓋國內揮之不去的疑慮。

日本債券：從「寡婦製造者」到「造雨者」

如果説過去幾十年里有一個押注反覆灼傷宏觀投資者，那就是臭名昭著的做空日本債券的「寡婦製造者」交易。該交易背后的推理似乎總是很簡單：日本揹負着鉅額公共債務，因此認為利率迟早必須上升以吸引足夠的買家。因此，投資者借入債券並賣出，期望一旦現實情況明確，價格就會下跌。然而多年來，由於日本央行的寬松政策維持低借貸成本並懲罰任何試圖加速這一結果的人，這種邏輯被證明為時過早且代價高昂。

但現在情況不同了。

2025年，「寡婦製造者」變成了「造雨者」，基準政府債券收益率全面飆升，使規模達7.4萬億美元的日本債券市場成為賣空者的天堂。觸發因素多種多樣，從加息到首相高市早苗推出自疫情限制放松以來最大規模的支出計劃。10年期日本國債基準收益率飆升至2%以上，達到數十年未見水平，而30年期債券收益率則上漲超過整整一個百分點至歷史新高。截至12月23日，彭博社編制的日本政府債券回報指數今年下跌超過6%，是全球表現最差的主要市場。

從施羅德（Schroders）到木星資產管理（Jupiter Asset Management）再到RBC BlueBay資產管理公司的基金經理們討論了在年內以某種形式賣出日本國債，投資者和策略師們押注該交易仍有空間，因為基準政策利率正逐步走高。此外，日本央行正在縮減債券購買規模，給收益率帶來壓力。鑑於日本的政府債務與GDP之比在發達國家中遙遙領先，看空日本國債的情緒可能會持續下去。

信貸殘局：強硬策略的回報

2025年一些最豐厚的信貸回報並非來自困境反轉押注，而是來自對同行的「背棄」。這種被稱為「債權人內鬥」的局面，為太平洋投資管理公司（Pimco）和King Street Capital Management等基金帶來了巨大回報，它們圍繞KKR支持的Envision Healthcare精心策劃了一場行動。

當這家醫院人力公司在新冠疫情后陷入困境時，需要從新投資者那里獲得貸款。但籌集新債務意味着抵押已經承諾給別人的資產。儘管許多債務持有人組成團體反對新的融資方案，Pimco、King Street和Partners Group卻脱離了隊伍。他們的支持使得一項投票得以通過，允許舊債權人釋放抵押品（Envision旗下有價值的門診手術業務Amsurg的股權），並用於支持新債務。

這些基金成為由Amsurg資產支持的債務持有人，這些債務最終轉換為Amsurg的股權。隨后，Amsurg今年以40億美元的價格出售給Ascension Health。據一項衡量，那些背棄同行的基金獲得了約90%的回報，展示了進行此類內鬥的收益。

教訓是：在當今由松散的文件條款和分散的債權人羣體主導的信貸市場中，合作是可選項。做對了並不總是足夠的。更大的風險是被他人算計。

房利美與房地美：「有毒雙胞胎」的逆襲

房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）自金融危機以來一直處於美國政府控制之下，長期以來都是市場猜測何時以及如何擺脫政府控制的對象。對衝基金經理比爾·阿克曼（Bill Ackman）等支持者大量買入這兩家公司的股票，希望在任何私有化計劃中獲利，但隨着現狀持續，其股票在場外交易中多年來一直表現低迷。

隨后特朗普再次當選總統，在樂觀情緒推動下，這兩隻股票如網紅股般狂熱上漲，市場期待新政府將採取措施釋放這兩家公司。2025年，這股興奮情緒進一步升級：股價從年初到9月高點飆升了367%，併成為2025年的大贏家。

推動這一勢頭在今年達到頂峰的是8月份的消息，稱政府正在考慮首次公開募股，估值可能在約5000億美元或更高，涉及出售5%至15%的股票以籌集約300億美元。儘管市場對IPO何時及是否會真正實現存疑，導致股價從9月高點有所波動，但許多人仍對這個故事充滿信心。

阿克曼在11月公佈了他向白宮提交的一份提案，呼籲讓房利美和房地美重新在紐約證券交易所上市，削減財政部的優先股，並行使政府收購近80%普通股的期權。

甚至連邁克爾·伯里也加入了這場盛宴，在12月初宣佈了看漲頭寸，並在長達6000字的博文中沉思，這兩家曾經需要政府拯救免於破產的公司可能「不再是有毒雙胞胎」。

土耳其利差交易：玩砸了

在輝煌的2024年之后，土耳其利差交易曾是新興市場投資者的共識性首選。當地債券收益率高於40%，且央行支持穩定的匯率掛鉤，交易員們蜂擁而至——從國外廉價借款以購買高收益的土耳其資產。這吸引了德意志銀行、Millennium Partners和Gramercy等公司數十億美元的資金——其中一些在3月19日交易后幾分鍾內就崩潰，當時這些公司的人還在土耳其當地。

就在那天早上，土耳其警方突襲了伊斯坦布爾廣受歡迎的反對派市長的住所並將其拘留，引發了抗議活動，央行當時無法遏制里拉的瘋狂拋售。法國興業銀行巴黎外匯策略主管基特·朱克斯（Kit Juckes）當時表示：「人們感到非常意外，並且不會急於迴歸。」

截至當日收盤，估計有約100億美元資金流出里拉計價資產，而市場再也沒有真正恢復。截至12月23日，里拉兑美元年內貶值約17%，是全球表現最差的貨幣之一。這一事件提醒人們，高利率可以獎勵冒險者，但無法抵禦突如其來的政治衝擊。

債務市場：蟑螂預警

2025年的信貸市場並非因單一的驚人崩潰而不安，而是由一系列規模較小但暴露了令人不安的行業習慣的事件所擾動。一些曾經被認為是常規借款方的公司陷入困境，導致貸款方蒙受鉅額損失。

Saks Global在僅支付了一筆利息后，對其22億美元債券進行了重組，而重組后的債券本身目前交易價格低於面值的60%。新堡壘能源公司（New Fortress Energy）新交換的債券在一年內價值損失過半。Tricolor和隨后First Brands的破產在幾周內抹去了數十億美元的債務持有量。

在某些情況下，複雜的欺詐是崩潰的根源。在其他情況下，樂觀的預測未能實現。無論如何，投資者都必須回答，他們如何為那些幾乎沒有能力償還債務的公司進行大規模信貸賭博辯護。

多年來低違約率和寬松的貨幣政策侵蝕了標準，從貸款人保護到基本的承銷標準。First Brands和Tricolor的貸款人未能發現借款方據稱存在雙重抵押資產並將支持不同貸款的抵押品混用的情況。

這些貸款人包括摩根大通，其首席執行官傑米·戴蒙（Jamie Dimon）在10月向市場發出警告，他用生動的比喻警告將有更多麻煩到來：「當你看到一隻蟑螂時，很可能還有更多。」

這或許會成為2026年的一個主題。