2025：中國ToB告別「幻覺時代」

從集體止血到 AI 碾壓，通過這 8 個轉折點，看懂 ToB 終局。

圖由AI生成

文｜明一

曾經，中國 ToB 行業習慣了躲在「默認增長」的幻覺里，以為終局可以被無限期推迟。但 2025 年，最后一塊遮羞布被扯掉了。

這一年，有人在納斯達克敲鍾，也有人在破產重整的邊緣絕望求生；騰訊不再滿足於只做財務投資，而是直接下場接手銷售易；當老牌軟件公司還在為回款焦頭爛額時，橫空出世的 Manus 已經帶着 1 億美元的 ARR 奔向新加坡。

這不是一次温和的迭代，而是一場殘酷的「分化與定型」。

資本不再獎勵虛無縹緲的「故事」，「活着」從默認狀態變成了一種需要拼命證明的能力。只有那些能自我造血、能探索到更多的退出路徑選擇的企業，纔有繼續下注的資格。

以下，是 2025 年中國企業軟件行業在血與火中完成的生存覆盤。

01

告別「故事溢價」：

ToB 開啟質量驅動的港股上市潮

這類企業已完成發行，正式掛牌交易，如下

正在申請上市中，首次上市和已 A 股上市轉戰港股的企業。如下：

智譜AI，4月15日啟動IPO，目前處於中金公司上市輔導階段，首選A股遞表。它是大模型「六小虎」中首個啟動IPO，估值超200億。

2025 年，中國企業軟件領域迎來了一輪密集的上市與上市籌備潮。一畝田在納斯達克上市，成為首家登陸全球資本市場的中國農業全產業鏈互聯網企業；聚水潭、明略科技、滴普科技、雲知聲相繼登陸港交所；與此同時，智譜 AI 啟動上市輔導，星環、合合信息、小鵝通、羣核科技、萬興科技、極飛科技、硅基智能等企業密集遞表或轉戰港股。

如果只從數量來看，這更像是一份上市名單；但在行業里，這更像是中國企業軟件在經歷幾年調整之后，與資本市場重新建立連接的一個窗口期。

與上一輪（2019-2020 年前后）以「高增長想象力」為主導的上市周期不同，2025 年走向資本市場的企業，覆蓋了電商 SaaS、數據智能、工業軟件、數字農業、空間智能、AI 基礎能力等多個細分方向。這些公司不是都在高速擴張階段，但大多已經形成相對穩定的客户結構、收入模型與商業化路徑，能夠接受更現實和更嚴格的市場審視。

在這些上市/準上市企業中，不少企業的上市既是業務發展到一定階段后的自然選擇，也是在早期融資周期逐漸進入兑現期后，不得不面對的現實路徑。過去十年間，中國企業軟件曾集中獲得風險資本支持，一批公司在 2015年到2021 年完成多輪融資；到目前，部分投資機構進入明確的退出窗口，但併購通道還沒有完全打開，上市成為少數企業的可行性選擇之一。

也正因如此，資本市場對這一輪企業軟件上市的定價邏輯，發生了明顯變化。市場不再單純獎勵「故事完整度」，而是更關注經營質量、客户黏性與長期現金流的可預期性。能不能上市，更像是一場持續而公開的壓力測試，既考驗公司的經營能力，也考驗資本對長期價值的耐心。

02

退出路徑的新樣板：

從「獨立 IPO」到「控制權轉讓」

在 2025 年的資本事件中，還出現了一條尚未形成規模、但具有參照意義的退出路徑探索。

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真愛美家公告顯示，探跡遠擎通過協議轉讓疊加要約收購的方式，取得公司 44.99% 的股份及表決權，完成實控人變更。

與常見的參股或戰略投資不同，這是一種以控制權交易為核心的深度進入方式，本質上也為企業軟件公司及其早期股東，提供了一種不同於獨立 IPO 或併購的退出思路。

在中國企業軟件的發展歷程中，2018 年，有贊通過借殼港股創業板公司完成上市；2019 年，微盟以獨立 IPO 的方式登陸港交所主板，成為「新經濟 SaaS 第一股」。而在 2025 年，當 IPO 窗口更加審慎、併購通道還沒有完全打開時，通過控制權交易完成退出與再定位，成為一種現實但未被廣泛複製的選擇。

這個案例給到了一種可能性：在存量時代，中國企業軟件的資本路徑，或許正在從「單一目標的上市」，走向更加多元、更加務實的退出結構。

03

股權結構調整：

品茗科技引入戰略投資者

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2025 年 9 月 25 日，品茗科技（688109）發佈公告，控股股東、實際控制人莫緒軍及多名核心股東，與通智清研（北京）科技產業發展合夥企業（有限合夥）簽署股份轉讓協議，合計轉讓 1255.22 萬股無限售流通股，佔公司總股本的 15.9206%，交易總價約 4.96 億元。

交易完成后，通智清研將成為持股 5% 以上的重要股東，而品茗科技控股股東及實際控制人地位保持不變。

根據協議，轉讓價格為 39.504 元/股，採取三期付款方式完成，並設置了明確的業績承諾條款：轉讓方承諾公司 2025—2027 年歸母淨利潤為正，不足部分以現金補償。同時，受讓方承諾 36 個月內不謀求控制權、18 個月內不減持股份。通智清研的實際控制方為通智人工智能科技（北京）有限公司，其背后為北京通用人工智能研究院。

在 2025 年中國企業軟件的關鍵事件中，品茗科技這筆交易雖然不是最「顯眼」的，卻有典型的參考價值。它並不屬於併購，也不是上市動作，而是一種在不改變控制權的前提下，引入戰略資本的中間路徑。

這是一次明確以「結構優化」為目標的股權交易。控股權不變、長期鎖定安排清晰、業績承諾嚴格，這些條款共同指向一個核心訴求：在資本環境趨緊的背景下，為上市公司引入長期資金與潛在產業資源，同時儘量降低對經營穩定性的衝擊。這與早年以財務投資為主的定增或減持邏輯明顯不同。

而這類交易反映出一個正在出現的現實變化：部分企業軟件上市公司，正在主動尋找「非控制權型」的資本補充方式。在併購通道還不通暢、繼續融資的環境相對慎重的情況下，協議轉讓正在成為一種更可控、也更靈活的選擇。

更重要的是，這一事件為行業提供了一個清晰樣本：企業並非只有「繼續獨立」「被併購」或「徹底賣控股權」三種選擇。在保持公司治理穩定的前提下，引入戰略投資者、換取更長周期的發展空間，正在成為一條值得被認真討論的現實路徑。

04

收縮與補強：

以「場景完整性」為核心的戰略整合

2025 年，企業軟件領域連續出現多起具有代表性的併購與合併案例。

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1 月 14 日，HR SaaS 上市公司北森宣佈以約 1.8 億元人民幣現金，收購企業培訓平臺酷學院 100% 股權，收購完成后酷學院將繼續以原品牌獨立運營，管理團隊保持穩定；隨后，北森於 5 月正式發佈 AI Learning 平臺，將培訓能力與 AI 深度融合。

此后，國內頭部勞動力管理雲服務商蓋雅工場宣佈收購深耕人才發展十年的培訓品牌 34Learning，將其培訓與諮詢能力納入自身體系。

7 月 25 日，工業軟件領域也出現重要整合：泊松軟件與天喻軟件宣佈合併，天喻成為泊松控股子公司，其產品併入泊松 xDM&PLM 產品線，泊松由此成為國內少數覆蓋設計、仿真到全生命周期管理的工業軟件廠商。

企業軟件併購正在從「橫向擴張規模」，轉向「圍繞核心場景補能力、補結構」。

北森收購酷學院，不是簡單買下一條培訓產品線，而是圍繞 「AI Learning」 集中壓強，也就是説，用併購補齊訓練數據、應用場景與客户覆蓋，再快速推出產品完成整合；蓋雅收購 34Learning，也不是爲了講一個 AI 新故事，而是將培訓、理念與自身在勞動力管理和人效領域的數字化工具結合，形成可落地、可變現的業務閉環。兩者的共同點在於：併購服務於既定戰略，而不是反過來為併購尋找意義。

泊松與天喻的合併，則發生在工業軟件這樣一個更強調「全棧能力」的賽道。與其在單點產品上持續投入，不如通過整合補齊從設計、仿真到 PLM 的完整鏈條，提高在高端製造領域的整體交付能力。這同樣是一種以結構完整性為目標的併購邏輯，而不是單純追求規模或資本想象空間。

這幾起案例共同指向的，並不是併購潮的迴歸，而是併購動機的變化：在增長放緩、資本趨緊的環境下，企業軟件公司更傾向於通過併購強化核心能力、提升客户生命周期價值，而不是盲目做大盤子。 從這個角度看，2025 年的併購更像是一種「內生戰略的外化」。

05

大廠收編樣本：

騰訊深度入局的 SaaS 治理新範式

2025 年，中國企業軟件行業出現了一起高度受關注的結構性事件。

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2 月 13 日，牛透社獨家獲悉，騰訊將全面接手 CRM 廠商銷售易，持股比例或達 53%。騰訊集團副總裁、政企業務總裁李強出任銷售易董事長，創始人史彥澤繼續擔任 CEO；8 月，前 SAP 全球副總裁、金蝶蒼穹事業部總經理鄧永富加盟銷售易，出任總裁。銷售易由此進入由騰訊深度參與治理與長期發展的新階段。

在國內企業軟件領域，騰訊大多是以投資者或生態合作方的身份出現，這是我們看見的騰訊首次以控股方式，直接參與一家成熟 SaaS 公司的經營與組織治理。

對銷售易而言，成立於 2011 年，是完成了多輪融資的頭部 CRM 廠商。在資本環境趨緊、上市節奏放緩的背景下，進入騰訊體系，為其提供了一條更具確定性的持續發展路徑，也為公司在雲、AI 及大客户資源層面打開了新的空間。

更重要的是，這件事為一批頭部 SaaS 公司，提供了一個清晰但不常見的參考樣本：不同於獨立 IPO，也不同於被傳統軟件廠商併購，而是在保留創始團隊與產品體系的前提下，引入大型科技公司的深度參與。隨着行業進入存量競爭階段，這種路徑本身，也是企業可評估的操作選項。

06

經營壓力全面顯性化，

企業軟件進入真正的「生存階段」

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元年科技於8月21日向員工發佈了《元年科技清償方案説明》，披露公司因經營困難深陷債務危機，面臨銀行抽貸、現金流惡化，存在員工欠薪等問題。目前公司正推進股權與債權重整，若遇阻，或於 2025 年 9 月中下旬申請破產預重整或破產重整。

事件后續：並未發生9 月之后可能發生的情況。9 月 11 日元年官方表示正推進引入戰略投資事宜，已與某上市公司控股股東簽署增資協議，並通過股東會決議。在過渡期內，戰略投資方已為元年科技提供必要的資金支持。

如果説前面的上市、併購與平臺接管，描繪的是少數企業仍然擁有選擇空間的一面，那麼 2025 年同樣清晰地呈現出行業的另一面——經營壓力開始以更直接的方式暴露出來。

部分企業軟件公司公開承認面臨回款放緩、資金緊張等問題，不得不通過業務收縮、組織調整來維持運營節奏。也有公司進入債務重整或預重整討論階段，嘗試通過制度性方式完成自救。元年科技與瀾碼科技，正好處在這條壓力曲線的不同位置。

與過去不同的是，這類情況不再被視為「個別公司管理不善」的例外，而是逐漸被行業理解為周期切換后的必然結果。當融資不再順暢、增長預期回落，企業軟件的高固定成本結構首先承壓的，往往不是產品能力，而是現金流與回款節奏。問題從「跑得夠不夠快」，變成了「還能不能穩住」。

這種變化，也讓企業之間的差距迅速拉開。一部分公司仍有能力通過削減非核心投入、調整客户結構，為自己爭取時間；另一部分公司則已經失去通過經營調整自救的空間，不得不直面重整甚至出清的現實。從這一年開始，「活着」不再是行業的默認狀態，而是一種需要被證明的能力。

這一階段的壓力算得上是行業的篩選。它把之前被增長掩蓋的問題推到了臺前，也迫使企業重新審視自身的成本結構、客户質量與長期承載能力。對於仍留在牌桌上的公司而言，這既是壓力，也是一次真正迴歸經營基本面的機會。

07

集體「止血」：

中國 SaaS 跨越規模化盈利的生死線

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北森 2025 財年（截至 2025 年 3 月 31 日）業績顯示，營收 9.45 億元同比增 10.6%，毛利率升至 65%，經調整淨虧損收窄 72.4% 至 2910 萬元，首次實現經營現金流轉正達 7692 萬元。

中國有贊2025年上半年收入7.14億，同比增長3.97%，併成功實現淨利潤7274.2萬元，同期扭虧為盈。

小鵝通招股書顯示，2025 年上半年實現收益 3.06 億元（同比增 26.3%），經調整淨利潤 5883.3 萬元，同比大增 78.7%，經調整口徑持續盈利。

光雲科技 2025 年上半年實現營業收入 2.62 億元、同比增長 11.78%，歸母淨利潤虧損 1211.34 萬元，較上年同期減虧 64.85%，且第二季度單季實現扭虧為盈，經營現金流同比大增 218.54%。

……

如果説 2025 年之前，中國企業軟件行業對「能不能賺錢」還有大量爭論，那麼這一年，上市公司財報開始用連續的數據給出更清晰的答案：一批頭部 SaaS 企業，正在集體走向盈虧平衡，甚至實現持續盈利。

這一變化，首先體現在現金流與虧損結構的實質性改善上。以北森為例，在截至 2025 年 3 月 31 日的財年中，公司收入同比增長 10.6%，毛利率提升至 65%，經調整淨虧損同比大幅收窄，更重要的是，首次實現經營現金流轉正。對一家長期處於投入期的 HR SaaS 公司而言，這意味着經營模型開始具備自我造血能力，而不再完全依賴外部資金。

類似的拐點並非個案。2025 年以來，多家企業軟件上市公司或正在申請上市的公司陸續在財報（或招股書）中出現同向變化：有贊、微盟、小鵝通、邁富時、天潤雲等公司，在不同細分領域中實現扭虧為盈或盈利能力顯著提升；即使還有在虧損狀態的公司，但虧損幅度也在快速收窄。「止血」不再是零散現象，而是開始在行業層面出現一致趨勢。

如果把時間線再往前拉，會發現這並不是短期行為的結果。以有贊為例，其盈利並不是收入瞬間反彈，而是源於 2022 年以來持續推進的組織與經營調整——收入規模基本穩定，但成本結構、人效水平與現金流質量發生了根本性變化。到 2023 年實現整體盈利后，這種經營韌性在隨后兩年中被不斷驗證。

在 2025 中國 SaaS 大會上，高成投資創始合夥人洪婧對這一現象給出了簡潔判斷：從國內主要 SaaS 上市公司的數據來看，頭部企業已經整體邁過「規模化盈利」的拐點。

回到行業本身，這一事件的真正意義，並不在於「誰賺了多少錢」，而在於企業軟件第一次在現實約束下，驗證了可持續經營的可能性。當盈利不再只是對未來的承諾，而是被反覆寫進財報，行業的競爭邏輯也隨之發生變化——能否持續盈利，開始成為決定公司是否還能長期留在牌桌上的關鍵門檻。

08

AI-Native 速度：

Manus 實現「出生即全球化」的 ARR 躍遷

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2025 年 3 月 6 日，AI 原生產品 Manus 正式發佈。上線后三日內，等待名單突破 200 萬人，官網一度宕機，邀請碼被炒至數萬元級別，並迅速登頂 GAIA 基準測試榜單，成為最受關注的 AI 產品之一。

3 月 28 日，Manus 推出 Starter（39 美元 / 月）與 Pro（199 美元 / 月）兩檔訂閲方案，啟動商業化。6 月，Manus 官宣總部遷至新加坡，並在加州、東京設立辦事處，同步啟動海外高薪招聘，業務重心全面轉向國際市場。

12 月 17 日，Manus 官方披露，其年度經常性收入（ARR）突破 1 億美元。

2025 年，Manus 是一個非常特殊的存在。它在極短時間內，完成了從產品發佈、商業化到國際化佈局的連續躍遷，並最終用 ARR 這一核心指標，給出了明確結果。

首先，「現象級」本身在行業里就不常見。無論是等待名單規模、市場關注度，還是在專業基準測試中的表現，Manus 都迅速突破了 AI 產品通常只在技術圈內部傳播的邊界，成為一個被廣泛討論的專業級工具。

其次，Manus 在產品發佈后迅速完成了明確而徹底的國際化轉向。從總部遷移，到海外設點與招聘，直接圍繞全球市場進行的組織重構。這種節奏，在中國企業軟件與 AI 產品中並不多見。

更關鍵的是，ARR 的快速突破讓這一切不止停留在熱度層面。1 億美元 ARR 意味着持續付費能力和商業模式的成立，這也是軟件里最難被「包裝」的結果指標。

Manus 這樣的 AI 原生產品，第一次在同一年內同時完成了現象級出現、徹底國際化，以及商業結果的正向驗證。

09

寫在最后

回顧 2025 年，中國 ToB 行業並沒有等來想象中的全線反彈，反而等來了一場迟到十年的「成年禮」。

這不再是一個「只要在路上，就有明天」的行業。

2025 年留給行業的最后教訓極其殘酷：平庸的增長已經毫無意義，而無法盈利的理想主義只是資本的累贅。 

終局不再是遠期的預言，而是此刻已經生效的判決書。對於那些還在期待資本「大水漫灌」或者迷信「規模優先」的玩家來説，2025 年不是終點，但很可能是他們留在牌桌上的最后一年。

在這個分化的轉折點上，中國企業軟件不需要更多蒼白的口號，只需要更清醒的決斷。

在這個存量時代，如果不選擇進化，那就只能被清算。