國信證券：維持滔搏(06110)「優於大市」評級 下調合理估值區間至3.2~3.5港元

智通財經APP獲悉，國信證券發佈研報稱，基於線下零售擾動較大，小幅下調滔搏(06110)盈利預測，預計FY2026-2028淨利潤分別12.2/13.3/14.9億元(前值為12.9/14.1/15.7億元)，同比-5.3%/+9.6%/+11.5%。基於盈利預測下調，下調合理估值區間至3.2~3.5港元(前值為3.8~4.0港元)，對應2027財年14~15xPE，維持「優於大市」評級。

國信證券主要觀點如下：

公司公告：2026財年第三季度，集團零售及批發業務之總銷售金額按年同比錄得高單位數下降。截至2025年11月30日，直營門店毛銷售面積較上一季末減少1.3%，較去年同期減少13.4%。

流水增長：2026財年第三季度銷售額同比下滑高單位數，線上渠道增速仍好於線下渠道，但受基數影響，分化較上半年收窄

根據公司公告，2026財年第三季度(2025年9~11月)直營和批發業務税前總銷售額下降高單位數，跌幅延續FY26Q2趨勢，略弱於上半年整體。分渠道看，線上渠道增速仍好於線下渠道，但受基數影響，線上增速較上半年略有放緩，線下表現較上半年略有改善。

截至11月末，直營門店毛銷售面積較上一季度末減少1.3%，較去年同期減少13.4%，環比FY26Q2收窄;持續優化線下門店網絡，謹慎開改店、淘汰尾部店和虧損店，聚焦線下店鋪的線上渠道延展;預計今年全年關閉店鋪數目較去年大幅減少，下半財年關閉幅度較上半財年更緩。跑步品牌集合店ektos於11月底亮相上海馬拉松體育博覽會，集結近20個頂級品牌;獨家代理的挪威户外品牌Norrona於10月以快閃店形式落地上海浦東嘉里城。

庫存方面，三季度末庫存總額同比下降，與銷售表現方向一致，保持良好周轉效率;公司與品牌夥伴持續將動態把握庫存相對健康作為第一要務，但行業促銷氛圍濃重下把握庫存良性難度加大。

折扣方面，因線上渠道佔比提升而同比加深，但因線下線上渠道銷售分化收窄，折扣率加深幅度較上半財年環比收窄。

耐克：FY2026Q2業績略好於管理層此前指引和機構一致預期、各區域和渠道恢復速度有差異、大中華區壓力較大，Q3指引不及機構一致預期，管理層表示公司處於恢復的中期階段

FY2026Q2收入124億美元，同比+1%，不變匯率口徑0%，好於管理層此前指引和機構一致預期。分區域看，北美地區收入引領增長，EMEA地區表現平穩，亞太拉美表現分化，拉美地區表現積極但亞太地區表現低迷，大中華區門店客流量下滑、當季售罄率降低及市場庫存老化繼續拖累整體表現。毛利率下降幅度好於管理層此前指引和機構一致預期。

展望未來，預計Q3收入將下降低個位數，毛利率下降約175~225個基點;調整期措施及外部關税壓力影響短期業績，但北美及跑步品類延續突出表現顯示長期改善潛力，Win Now行動正取得顯著進展;本財年批發業務預計適度增長，剩余時間內大中華區和Converse品牌壓力仍存，關税對毛利率影響預期減弱，但仍是一項重要影響因素。

阿迪達斯：第三季度收入不及機構一致預期，營業利潤好於機構一致預期但淨利潤不及機構一致預期;前三季度所有區域和渠道均實現雙位數增長(剔除Yeezy影響)，受益於公司持續向上的品牌勢頭、優於預期的業務表現，以及成功部分抵消了因美國關税提高帶來的額外成本，管理層上調全年指引

阿迪達斯2025Q3業績復甦勢頭延續，阿迪達斯品牌不變匯率收入增長12%(公司整體+8%)，營業利潤同比+23%至7.36億歐元，剔除Yeezy利潤基數影響后主品牌盈利增長更顯著。大部分區域、渠道、品類均實現雙位數的增長(北美區域僅增長8%;配飾僅增長1%)，專業和時尚、鞋和服品類共同發力。全年指引上調，主要受益於公司持續向上的品牌勢頭、優於預期的業務表現，以及成功部分抵消了因美國關税提高帶來的額外成本。

投資建議：看好公司經營韌性以及長期現金回報

三季度(9~11月)公司零售承壓下滑高單位數、基本維持二季度趨勢，庫存改善、折扣降幅環比收窄。公司主力品牌客户，阿迪達斯從去年以來景氣度較高，全球和大中華區都維持較快增長，阿迪管理層預計主品牌FY2025雙位數增長;耐克FY2026Q2業績好於此前管理層指引和機構一致預期，但大中華區面臨挑戰，未來需要與滔搏攜手共建線上線下全渠道融合的高端定位及標準化管理體系;此外滔搏近年來加碼户外和跑步賽道，成為Norda、Norrona、soar等户外品牌中國市場獨家代理，並開設跑步品牌集合店ektos。

風險提示：消費復甦不及預期;供應鏈物流受阻;渠道優化改革不及預期。