港股生物醫藥IPO熱潮背后：從華芢生物與明基醫院破發看資本的理性迴歸

　　2025年12月22日，四隻新股同日掛牌，其中兩隻來自醫療健康領域，分別為創新葯研發的華芢生物與區域性民營醫院集團明基醫院。

　　上市前幾天，華芢生物在暗盤交易中一度大漲超過30%。在公開發售階段，其認購倍數高達近792倍，凍結資金超過500億港元，市場情緒亢奮。然而，當上市鍾聲敲響，狂熱迅速退潮，華芢生物開盤即跌超11%，明基醫院跌幅更是超過30%，兩家公司均開盤破發。

　　其中，華芢生物作為「港股PDGF（血小板衍生生長因子）第一股」，其價值故事較為具備吸引力。在國內尚無同類商業化藥物的藍海市場，華芢生物手握7款PDGF候選藥物，瞄準燒燙傷、糖尿病足潰瘍等千億級傷口癒合市場。

　　加之其核心產品Pro-101-1被譽為國內臨牀開發進度最快的PDGF候選藥物，這一切都足以讓投資者為之興奮。然而，從公司基本面來看，或難以匹配其高估值。首先，公司雖成立已久，但迄今為止仍無商業化產品，屬於無產品、無營收、無利潤的「三無公司」。

　　其次，資料顯示，燒燙傷PDGF藥物細分市場2033年潛在規模僅約6660萬元人民幣；糖尿病足潰瘍領域雖大，但競爭激烈，常見的治療方案包括使用改善下肢缺血的血管擴張藥如前列地爾、貝前列素等，抗血小板藥物阿司匹林、氯吡格雷等。出現足創面后，同樣已有高壓氧治療、干細胞療法、自體富血小板血漿凝膠外用法等治療方案。

　　其中，自體富血小板凝膠中富含血小板源生長因子（PDGF）、血管內皮生長因子（VEGF）、表皮生長因子（EGF）、轉化生長因子（TGF）、胰島素樣生長因子-1（IGF-1）等多種生長因子，與華芢生物Pro-101-2治療功效高度類似。

　　缺乏基本面支撐的同時，公司估值也明顯偏高。在我們此前發佈的《華芢生物IPO：地方國資突擊入股抬估值 產業園項目未信披資金來源不明 是否變相投入房地產？》一文中提到，公司遞表前的投后估值達33億遠高於可比企業，且或存在突擊入股抬估值的現象。

　　由此可見，在資本市場對於生物醫藥企業的估值趨於理性的背景下，上市只是一個起點，長期資金終究會根據公司基本面完成理性定價。

　　與處於研發早期的華芢生物不同，明基醫院代表的則是已進入穩定運營期的成熟醫療服務機構。作為華東地區最大的民營營利性綜合醫院集團，其擁有南京明基醫院（江蘇省首家民營三甲醫院）和蘇州明基醫院兩大實體，2024年門診量超200萬人次，牀均收入位列全國同類醫院第一。

　　但從財務數據看，公司其收入增長已陷入停滯，2024年收入同比微降1.1%，2025年上半年繼續下滑1.34%。淨利潤從2023年的1.67億元驟降至2024年的1.09億元，2025年上半年同比再降23.2%，毛利率和淨利率也連續下滑。

　　2024年明基醫院的靜態市盈率約為25倍-31倍，估值顯著高於港股醫療服務板塊平均水平。從結果來看，市場已經用破發證明，作為一家增長停滯、利潤收縮的成熟醫院，市場已很難為其高估值買單。

　　事實上，早在公司遞表前就已有投資者提前退出，側面反應出資本對於公司價值的謹慎預期。

　　CDH Medical Services Limited（簡稱「CDH」）作為2014年就入股公司的早期投資機構，於2023年8月17日套現離場。

　　據招股書，CDH於2014年1月與明基醫院訂立股份認購協議，以1億美元的價格認購公司6058.5萬股股份。2023年8月17日，CDH以1.95億美元的價格將持有股份出售給明基醫院大股東佳世達科技股份有限公司，賺得0.95億美元套現離場。

　　華芢生物與明基醫院的案例，雖處於生物醫藥產業鏈的不同階段，卻共同反映出了市場情緒與資產基本面之間的偏離正在被逐步修正。今年的港股生物醫藥公司IPO熱潮，很大程度上由外部流動性寬松和板塊超跌反彈的情緒驅動，當新股供給集中涌來，資金面臨選擇時，破發便成爲了市場重新校準定價的必然機制。

　　2025年初至今，港股已有24家生物醫藥公司成功上市，其中7家目前仍處於破發狀態。撥康視雲-B、大眾口腔、維昇藥業-B、明基醫院收盤價（截至12月22日）相對首發價格跌幅超40%。