上市即「腰斬」！華東最大民營醫院首日暴跌近50%

12月22日，有着「牀均收入中國第一」光環的明基醫院（02581.HK）正式登陸港交所，這家四次衝擊港股才終於如願以償的華東最大民營營利性綜合醫院集團，卻在上市首日就遭遇了資本市場的「當頭棒喝」。該股以招股價9.34港元開盤后一路走低，收盤跌幅近50%，創下年內港股新股上市首日最差表現，每手500股虧損超過2300港元。

明基醫院的破發並非沒有徵兆。在正式掛牌前的暗盤交易中，該股就曾最低跌至7.15港元，較招股價下跌超23%。市場分析人士指出，該股在招股階段的PE估值中位數高達29.8倍，遠高於港股民營醫院板塊平均16.72倍的水平，定價過高是其遭遇報復性打壓的直接誘因。

而更深層的問題在於，在DRG支付改革持續推進、民營醫院行業集體寒冬的大背景下，明基醫院2024年淨利潤同比下滑34.95%，累計231起醫療糾紛、短期借款激增超過50%的財務困境，讓投資者對其長期價值打上了一個大大的問號。這場「開門黑」不僅是明基醫院自身的尷尬，一定程度上也反映了民營醫療機構資本化路徑的集體困境。

明基醫院上市首日股價走勢

「臺商民營醫院」的光環，業績脈衝背后存生存焦慮

實則明基醫院身上集中了多個稀缺標籤：它是華東地區最大的民營營利性綜合醫院集團，以2024年牀均收入計算在中國內地所有民營營利性綜合醫院集團中排名第一，它旗下的南京明基醫院更是江蘇省首家獲得「三級甲等」評級的民營醫院。這樣的「第一股」光環，理應讓它在資本市場處於有利位置。

然而，招股書披露的財務數據卻隱藏風險。2022年至2024年，明基醫院的營業收入分別為23.36億元、26.88億元、26.59億元，同期淨利潤為0.90億元、1.67億元、1.09億元。看似穩定的數據背后隱藏着警示：2024年營收同比下滑1.07%，淨利潤同比暴跌34.95%，增收不增利的困局開始顯現。更令人擔憂的是，2025年上半年這一趨勢進一步加劇，毛利率從2022年的16.4%下滑至15.9%，經營現金流與2024年的1.67億元同比下降52.05%，達8012.9萬元。

數據來自明基醫院

業績下滑的根源，與DRG支付改革的持續推進密切相關。DRG（按疾病診斷相關分組）支付系統於2019年引入中國，其核心邏輯是醫保基金不再按實際費用全額報銷，而是按預先設定的標準金額支付。這直接導致明基醫院患者每次住院的平均支出大幅縮水：南京明基醫院的次均住院費由2022年的1.85萬元降至2025年上半年的1.64萬元，蘇州明基醫院則由1.71萬元降至1.42萬元。與此同時，營業成本卻不降反升，形成了「收入降、成本漲」的反向剪刀差。

從港股市場對民營醫院的定價邏輯來看，投資者更偏好專科醫院而非綜合醫院，因為專科醫院的毛利率常常可達30%以上，而綜合醫院則往往低於18%。明基醫院的毛利率在近三年分別為16.4%、18.9%、18.1%，處於行業下沿。更重要的是，在全國2.35萬家非公立醫療機構中，年總計虧損達1300億元，平均每家虧損553萬元。明基醫院能夠維持盈利已屬難得，但利潤持續下滑的趨勢，讓市場對其持續盈利能力產生了嚴重質疑。

招股書還披露了一個風險點：截至最后實際可行日期，明基醫院累計發生231起醫療糾紛，其中54起涉及患者死亡，60起尚未解決。對於一家正在追求資本化的醫療機構來説，這樣的合規風險無疑是懸在頭頂的一把利劍。這也解釋了為何明基醫院此前三次遞表均以失敗告終——市場對這類負面信息的敏感度遠超預期。

臺資巨頭、保薦天團與基石投資者的「賭局」

明基醫院的資本背景相當豪華。其控股股東佳世達科技股份有限公司（2352.TW）持股95.02%，這是一家創立於1984年並於1996年在臺灣證券交易所上市的全球科技集團，業務橫跨信息技術、醫療服務、智能解決方案及網絡通訊事業。其母公司明基友達集團是臺灣地區重要的電子設計代工公司，旗下的BenQ電腦在二十一世紀初的3C市場頗具知名度。

本次IPO的聯席保薦人為中金公司和花旗，均為資本市場的「金字招牌」。然而，明基醫院此次採用的是港交所今年8月新實施的「機制B」發行模式——即香港公開發售僅佔10%，國際配售佔90%，沒有回撥機制。這種模式本意是讓機構投資者主導定價，但當企業本身定價過高且機構認購動力不足時，卻也因缺乏散户補位機制而陷入被動。

基石投資者方面，明基醫院引入了禾榮科技、合富中國（603122.SH）及蘇州戰興投三家基石投資者，合計認貫3990萬美元，約佔發售股份的44.1%。其中，合富中國是A股上市的醫療科技公司，蘇州戰興投則是地方政府產業基金。這樣的基石陣容與一些明星新股引入產業鏈巨頭的情況相比，顯得市場號召力不足。

更引人關注的是，明基醫院的前投資者退出路徑同樣耐人尋味。2023年8月17日，主要股東CDH（鼎暉投資）將持有的全部約24.73%股份轉讓給佳世達科技，作價達1.95億美元。CDH曾於2014年1月以1億美元認購明基醫院股份，9年后淨賺9500萬美元退出。

從行業視角來看，明基醫院的遭遇並非個例。近年來，包括樹蘭醫療、馬瀧醫療、陸道培醫療等多家民營醫院均在衝擊港股的道路上受阻。2024年1月成功上市的美中嘉和，2024年度營收下滑27.91%，虧損進一步擴大至4.43億元，累計6年虧損超30億元。此外，新華醫療、人福醫藥、華潤三九等A股公司也紛紛剝離醫院業務，行業寒冬可見一斑。

明基醫院的此次劫難，在於其試圖以「臺灣經驗」橋接內地醫療市場的模式，在DRG改革、民營醫院忡信危機、公立醫院強勢擴張的多重壓力下遇到了前所未有的挑戰。對於已經成功掛牌的明基醫院來説，上市只是起點，如何重建市場信心、突破增長瓶頸，將是這家「牀均收入第一股」必須面對的典型考題。而對於整個中國民營醫療行業來説，明基醫院的破發也許是一個信號——在資本故事之外，迴歸醫療本質、提升服務質量，纔是民營醫院穿越寒冬的真正答案。