定價過高認購遇冷致暗盤大跌，「機制B」也難救明基醫院(02581)？

頂着2024年中國內地所有民營營利性綜合醫院集團排名第一的光環，明基醫院（02581）四闖港市，最終趕在今年年末敲開港交所大門，於12月12日至12月17日完成招股后，預期在12月22日掛牌交易。

回顧明基醫院的赴港之旅，其首次向港交所遞交招股書的時間在去年4月，后因申請材料不完備、合規風險和業務模式缺陷等原因，未能在六個月內通過上市聆訊，導致招股書失效;

隨后，明基醫院又在去年10月和今年4月兩度重啟IPO流程，甚至在第三次IPO一度通過了聆訊，但最后由於公司未及時啟動后續流程，招股書在今年10月再度失效。所以此次是明基醫院第四次開啟港股IPO，按目前的流程完成度看，也是最接近掛牌上市的一次。

頭戴「光環」，亟待突破增長瓶頸

智通財經APP瞭解到，明基醫院的公司定位是中國內地一家民營營利性綜合醫院集團，目前運營着南京明基醫院和蘇州明基醫院兩家綜合醫院。招股書顯示，最后一輪股權交易后，明基醫院估值為3.75億美元。

以2024年總收入計，明基醫院是華東地區最大的民營營利性綜合醫院集團，

在全國民營營利性綜合醫院集團中排名第七，市場份額為0.4%;以2024年的牀均收入計，明基醫院在中國內地所有民營營利性綜合醫院集團中排名第一。

從財務角度來看，招股書顯示，2022年至2024年，公司收入分別為23.36億元、26.88億元和26.59億元;對應年內利潤則由2022年的8955萬元大幅增長至2023年的1.68億元，但在2024年下滑至1.09億元。整體來看，2024年，明基醫院收入增長出現停滯，並出現一定盈利波動。

而在今年上半年，明基醫院收入為13.12億元，淨利潤卻僅有0.49億元，同比下滑超過23%;經營活動產生的現金流量淨額為8012.9萬元，同比下降52.05%。對於營收下滑，公司在招股書中表示，主要由於2024年初傳染病疫情較2025年同期更為嚴重，門診患者就診次數減少，導致2025上半年門診醫療服務產生的收入減少，並抵消了同期住院醫療服務收入的增加。

從深層次因素來看，明基醫院淨利潤波動也與目前的醫保支付政策有關。在DRG支付系統下，醫療保險付款總額減少，醫院利潤在一定程度上會受到負面影響。而這在招股書中體現的便是，南京、蘇州的兩家明基醫院在各自實施DRG支付系統后，患者每次住院的平均支出均有所下降。

數據顯示，2024年，明基醫院整體牀位使用率已高達97.1%，南京院區甚至突破極限，達到102.8%。為突破增長瓶頸，明基醫院的策略是進一步提升運營規模。按照計劃，2027年南京明基將重點建設特需中心，蘇州明基還將打造新的婦幼中心和康復長照中心。據粗略計算，明基醫院旗下兩家醫院將在未來六年間新增牀位合計最少約1800張牀位。

在招股書中，明基醫院也明確表示，所募資金約74.3%便是用於擴建及升級現有醫院。從發行比例來看，按發行價中位數計算，其發行比例為21.47%，作為一家市值小於100億港元的企業而言，這一發行比例側面體現出公司較為明顯的融資需求。

當發行「小巧思」碰上認購遇冷

自今年8月港股發佈IPO新規以來，「機制B」屢被提及。

智通財經APP瞭解到，自今年8月4日起，香港交易所正式實施IPO分配機制新規。擬上市公司可以在 「機制 A」 與 「機制 B」 之間二選一，這意味着公司在發行結構上擁有了更大的主動權。

與傳統的回撥機制不同，機制B要求發行人事先選定一個分配至公開認購部分的比例，下限為發售股份的10%，上限為60%，且一旦確定比例，將不設回撥機制。雖然此次IPO新規推出的核心目標是提升新股定價效率、增強市場穩定性，並賦予發行人和機構投資者更大的話語權，但不可置否的是，若機制B的推出讓公司在發行結構上擁有了更大的主動權，即直接選擇機制B，把公開配售壓到10%的下限，從而「人為製造」極致縮量的流通盤，並形成以機構、基石和錨定份額為主的發行格局，達到為公司上市開局「保價護航」的目的。

在新規實行的一個月后，機制的選擇對發行企業的投資者結構、市場表現以及上市后流動性影響很快便顯現出來。例如，包括勁方醫藥、佳鑫國際資源等在內的實行「機制B」發行的標的，上市首日漲幅均超過100%，顯著優於同期實行「機制A」發行標的的表現。

然而，機制B並非「萬能藥」，而是一把「雙刃劍」。

對於一家公司來説，若本身估值合理且擁有充足的機構訂單，就能進一步擴大市場正面情緒的溢出效應，吸引市場目光;但若公司存在自身定價過高且長期價值有待提高等問題，便可能導致機構認購動力一般，而由於沒有回撥機制，公司也難以通過回撥讓散户補位。

回到明基醫院，此次明基醫院採用的便是機制B發行。根據發行計劃，明基醫院計劃在香港發行6700萬股，其中香港公開發售670萬股，約佔10%;國際發售6030萬股，約佔90% ，另附15%超額配股權，招股價介乎9.34港元至11.68港元，最多集資7.82億港元。

若按公司發行價中位數計算，其發行比例是21.47%，基石鎖定44.1%，那麼流通盤僅有3.94億港元。12月17日，明基醫院招股結束。數據顯示，截至周三(12月17日)上午11時，明基醫院暫獲券商借出3.68億港元，以公開發售集資額7826萬港元計，超購3.7倍。

智通財經APP觀察到，明基醫院12月19日於富途暗盤交易場中開報9.00港元，較招股價9.34港元下跌3.64%，開盤后一個小時內，明基醫院股價最低跌至7.15港元，較招股價下跌23.45%。

從上文可以看出，目前明基醫院基本面仍有待提高且存在較大的融資需求，但市場認購冷淡以及導致暗盤破發的原因或與其定價較高有關。

以其招股價上下限計算，其市值區間在29.13億元至36.43億元。對應PE估值中位數達到29.8倍。而港股同爲民營醫院概念的海吉亞醫療PE估值僅為15.67倍，同概念板塊的平均PE則為16.72倍。如此對比來看，明基醫院的較高定價或是其招股階段認購冷淡的重要原因之一。