申萬宏源：國際多數運動品牌業績超預期 國內垂類户外及高性價比品牌表現更優

申萬宏源發佈研報稱，據最新財季，Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon業績超預期，Puma營收、利潤依舊承壓，但整體符合預期。展望下一財季，Nike、VF品牌偏謹慎，但Adidas等多數運動品牌預計全年營收增速約個位數。庫存方面，其中Adidas庫存同比大幅增長，主要為確保世界盃相關產品能夠及時供應。整體來看，25Q3多數國際運動品牌業績超預期，國內運動品牌銷售邊際轉弱，但專業性品牌、高性能户外、運動新支線等方向孕育結構性機會。

申萬宏源主要觀點如下：

國際運動品牌：多數品牌業績超預期，運動品牌財報普遍回暖

根據最新財季，Deckers/Lululemon/Adidas/VF/Nike/Puma營收分別同比+9.1%/+7.1%/+3.0%/+1.6%/+1.1%/-15.3%，歸母淨利潤分別同比+10.7%/-12.8%/+4.1%/+263.7%/-30.8%/由盈轉虧，其中Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon業績超預期，Puma營收、利潤依舊承壓，但整體符合預期。

國際運動品牌對下一財季指引偏謹慎，全年業績指引中性偏樂觀

下一財季展望：Nike預計下一財季營收同比下滑低單位數，但降幅環比收窄；VF最新財季營收同比增長1.6%背景下(剔除匯率因素后同比-1%)，預計下一財季營收同比下滑1-3%，指引偏謹慎。

全年指引：多數運動品牌預計全年營收增速約個位數，Deckers預計FY26營收53.5億美元(同比增長7%)，Adidas預計FY25營收同比增長9%，Lululemon預計FY25營收同比增長4%，Puma預計FY25營收同比下滑低雙位數。

分地區看，北美/美國地區銷售仍然承壓，大中華區、歐洲地區呈現復甦趨勢

根據最新財季：北美/美國：Adidas/Lululemon/Puma/VF/Deckers營收同比-4.7%/-3.0%/-22.3%/-0.9%/-1.7%，Nike營收同比+4.0%，北美消費低迷，多數品牌增長乏力。

大中華區：Lululemon/Adidas/Nike同比+42.4%/+0.1%/-9.2%，隨中國大陸需求好轉、庫存調整順利，部分品牌在大中華區銷售壓力環比減弱，Lululemon通過新開門店、優化電商渠道等方式實現逆勢高增。

歐洲/EMEA：Adidas/VF/Nike營收同比+8.2%/+6.3%/+6.0%，Puma營收同比-9.4%，各品牌表現有所分化，但整體上呈復甦趨勢。

庫存情況：Nike去庫存持續推進，Adidas為應對世界盃採取提前備貨

最新財季末，Nike存貨金額同比-1.7%，其中EMEA、大中華區去庫順利，北美地區庫存金額同比增長，主要系美國關税影響，實際庫存量同比下降。Adidas/Lululemon/Puma/Deckers/VF存貨金額同比+20.9%/+10.9%/+17.3%/+7.4%/-10.9%，其中Adidas庫存同比大幅增長，主要為確保世界盃相關產品能夠及時供應，提前採購並提前入庫，保障零售商在需求增長時能及時補貨，維持供應鏈可靠性。

國貨運動品牌：25Q3銷售邊際轉弱，垂類户外及高性價比品牌表現更優

安踏户外品牌高增，主品牌下調指引：25Q3安踏品牌與FILA低單位數增長，其他品牌增長45-50%，延續強勁勢頭。考慮到三季度消費環境較弱，公司下調安踏品牌指引，從增長中單位數調至低單位數。特步表現穩健：特步主品牌全渠道流水同比增長低單位數，索康尼品牌三季度全渠道流水同比增長超20%。361度延續雙位數增長：主品牌及童裝線下流水均同比增長約10%，電商流水增速約20%。

標的方面

基於全球運動品牌發展勢頭，提示運動產業鏈投資方向：全球化供應鏈製造商：申洲國際(02313)、華利集團(300979.SZ)、新澳股份(603889.SH)、偉星股份(002003.SZ)、百隆東方(601339.SH)；運動户外品牌：波司登(03998)、安踏(02020)、滔搏(06110)、361度(01361)，建議關注伯希和(已遞交招股書)、李寧(02331)、特步國際(01368)。

風險提示

全球需求增速不及預期；品牌去庫存；行業競爭加劇；全球貿易不確定性。