華泰互聯網 | 出行&外賣：存量優化與邊界擴張共振下的利潤兑現期

（來源：華泰證券科技研究）

25年三季度全球本地生活市場表現爲出行板塊存量優化、格局相對穩定，外賣板塊邊界擴張、部分區域競爭激烈的特徵。在增長層面地域間出現顯著分化，拉美/中東/印度等新興市場增長潛力較好，中美本土則表現穩健，而隨着行業龍頭均通過出海尋找增量，地域邊界模糊后競爭或有加劇。利潤側，行業整體利潤率爬坡路徑清晰，市場Visible Alpha一致預期（下文簡稱市場預期）出行業務分部25-28年利潤率年均擴張在0.1-0.7pct；外賣分部年均擴張在0.25-1.31pct。展望后續，我們認為各區域龍頭業績兑現能力或將成為股價的核心驅動力。

出行：區域增長分化，以價換量拓客，利潤率處於穩態優化期

全球出行板塊核心市場格局穩定，Uber/滴滴/Grab分別是歐美/中國/東南亞龍頭，拉美/印度等地競爭相對激烈。區域間GTV增速中樞分化，表現爲拉美/EMEA/印度>東南亞>美國>中國大陸。策略上平臺以價換量，提高經濟型產品佔比以拓展客羣，其中Grab最顯著（1Q24-3Q25AOV平均跌幅5%），Uber自2Q25AOV轉跌，比滴滴（2Q24）晚一年。3Q25利潤率方面，Uber與Grab當前接近穩態（Adj EBITDA/GTV約8-9%），滴滴中國為3.5%。市場預期三大平臺25-28年GTV複合增長在10-15%區間。短期來看，區域增長潛力優化與盈利釋放是核心，中長期Robotaxi為不確定變量。

外賣：全球化和非餐擴張邊界，利潤爬坡空間明確

25年以來外賣市場發生多項收購整合，隨着全球化擴張與非餐（雜貨）品類拓展，四大全球性平臺區域邊界模糊（美團、Dash、Uber、Prosus），多地競爭或有加劇。外賣GTV正向增長驅動來自全球化、新興市場和非餐配送，3Q25GTV增速大於20%的平臺中，Dash、Uber在高基數下表現為量價齊升；新興市場則在量價齊升（印度、巴西）和以價換量（東南亞、中東GCC）中表現分化。此外區域性競爭（中國、沙特）仍對GTV有負向壓力。全球外賣平臺利潤率3Q25（Adj EBITDA/GTV）在1.6%-6.1%區間，方差較大，但行業整體利潤率因補貼減少和效率提升仍處於爬坡期。各公司增長預期和利潤預期，請見研報原文。

投資建議：業績兑現能力或將成為核心驅動力

覆盤過去一個周期（3Q24-3Q25），Dash、Grab的股價上漲核心是估值驅動（EV/EBITDA+35%），利潤預期調整影響較小（adj EBITDA<5%）；Uber因Robotaxi不確定性折價，估值上修（+17%）弱於Dash；美團、滴滴則是因投入增加盈利有所下修。展望后續，業績兑現能力或將成為股價核心驅動，我們短期偏好業績兑現可預見性高的標的；中長期則關注在全球化/Robotaxi新趨勢中能穩住市場份額並實現協同的平臺。

風險提示：競爭加劇，宏觀消費不及預期。本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，並不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。

出行：區域增長分化，以價換量拓客，利潤率處於穩態下優化期

全球出行平臺GTV（Gross Transaction Value）中Uber最大，美國市場份額達到70%，並且是全球多區域龍頭；滴滴3Q25合計GTV是Uber的65%，中美兩國出行GTV相近、滴滴和Uber的市佔率也相近（約70%），差別主要是Uber國際業務體量更大，滴滴國際業務則主要在拉美和Uber競爭；Lyft主要是美國第二大平臺，市佔率約30%，嘗試佈局歐美其他市場但是體量較小；Grab是東南亞最大平臺，發展迅速但是整體受限於市場體量，集中在東南亞六國深耕。

區域增長分化，平臺普遍以價換量，滴滴與Uber/Grab利潤率差異顯著

區域增長潛力決定平臺GTV增速中樞，目前來看拉美/EMEA/印度>東南亞>美國>中國大陸。3Q25GTV同比增速層面，滴滴國際>Uber>Grab>Lyft>滴滴中國。滴滴國際業務1Q25-3Q25的同比增長環比加速，除拉美出行發展迅速之外，在巴西新佈局的外賣業務有部分貢獻。Uber在GTV高基數下仍然增長領先，一方面是全球化佈局可以獲取新興市場滲透增量（拉美、EMEA、印度等），一方面是價格帶下沉拓寬客羣（主要發生在美國本土）。Grab\Lyft\滴滴中國的GTV增速中樞排序，我們認為這也代表了東南亞、美國本土、中國大陸的區域增長潛力排序。

平臺普遍以價換量，降低價格帶拓展客羣，其中Grab最顯著。從GTV增長驅動的量價拆分看，1Q25-3Q25各平臺AOV普遍同比下跌，主要平臺均表現爲以量換價，降低價格帶以拓展客羣。其中聚焦東南亞地區的Grab表現最顯著，其訂單增速顯著高於GTV，1Q24-3Q25期間AOV平均約有5-6%的跌幅，主要是經濟型產品佔比持續提升帶來的。中國以價換量集中發生在24年，滴滴的AOV自2Q24起轉跌，至1Q25開始跌幅環比顯著收窄，作為對比，而美國地區龍頭則於25年纔開啟以價換量，24年間Uber AOV因通脹和保險成本顯著抬升，進入2Q25因為保險成本緩解和經濟型產品推出，AOV轉為下跌趨勢。核心業務在美國本土的Lyft表現和此類似。

TR在平臺間差異顯著，滴滴TR穩步提升，其他平臺表現穩定。3Q25TR在平臺間差異顯著，Lyft（35%）>Uber(31%)>滴滴中國（23%）>Grab（16%）>滴滴國際（10%）。我們判斷原因為：1、經濟水平和當地政策，抽傭率從經濟發達地區到發展中地區逐漸降低，另外政策規定（比如我國對於網約車平臺抽傭率有限制）等也有影響；2、抽傭交通工具種類差別，中美出行平臺主要是針對四輪車抽傭，而東南亞、拉美的出行交通工具存在大量兩輪車，導致抽傭較低；3、收入確認口徑，比如Uber在部分地區採用全額確認收入（收入=GTV），導致其整體TR會比實際略高。當前能看到滴滴的TR在穩步提升，其他平臺均表現穩定。

利潤率由市場特徵和競爭格局決定，滴滴或有較大提升空間，其他平臺或接近穩態。從公認口徑3Q25 Adj EBITDA/GTV利潤率衡量來看，Grab（8.9%）>Uber（8.1%）>滴滴中國（3.5%）>Lyft（2.9%）>滴滴國際（-5.6%）。當前Grab、Uber、Lyft利潤率或已經進入穩態，利潤率中樞主要由市場特徵和競爭格局決定，Grab和Uber均為所在市場龍頭，而東南亞地區因其城市密度、勞動力供給、成本結構等市場特徵使得Grab利潤率高於Uber。Lyft因其市場地位弱於Uber，利潤率顯著弱於Uber和Grab。

除拉美外區域競爭格局趨穩，Robotaxi為長期不確定變量

Uber、滴滴、Grab當前在各自利基市場龍頭地位穩定，變量來自拉美市場和遠期Robotaxi威脅。Uber（北美、歐洲）、Grab（東南亞）、滴滴（中國大陸）在各自的利基市場的龍頭地位穩固。后續變量上，1、拉美地區滴滴和Uber競爭激烈，巴西地區Uber佔優，但是滴滴增長迅速，根據ST數據用户維度上份額或有增加。非巴西地區滴滴用户體量領先，兩方增速相近。2、北美地區Waymo仍以翻倍速度擴張，雖然當前體量較小，遠期或對於Uber、Lyft產生威脅，還要看后續行業進展。

市場預期出行平臺GTV25-28年複合增長在10-15%區間。

外賣：全球化和非餐擴張邊界，利潤爬坡空間明確

全球外賣市場多項收購整合，形成四大全球性外賣平臺。1、美團，中國外賣龍頭，24年以Keeta品牌進軍中東，25年進軍巴西。2、Dash，美國外賣龍頭，20年收購歐洲外賣平臺Wolt，25年收購歐洲外賣平臺Deliveroo。3、Uber，美國外賣第二寡頭，歐洲核心國家外賣龍頭，全球佈局，25年收購土耳其外賣平臺Trendyol GO。4、Prosus，旗下全資持股巴西外賣龍頭Ifood；持股30%外賣平臺Delivery Hero（旗下包括Foodpanda、Glovo、talabat（持股85%）、Hungerstation）；持股印度外賣平臺Swiggy的25%股權；25年43億美元收購歐洲外賣平臺Just Eat。

此外還有部分獨立的地方平臺：1、Instacart，美國第三方雜貨配送龍頭。2、Grab，東南亞外賣龍頭。3、Zomato，印度外賣龍頭。4、Jahez，沙特地方外賣平臺。

全球化擴張和非餐配送驅動景氣度，利潤率方差大

全球化、新興市場和非餐配送是主要增長點，因多地區競爭激烈，部分區域龍頭3Q25GTV增長轉負。3Q25GTV同比增長如下：

1、全球化擴張&新興市場平臺增速大於20%。其中Dash和Uber在高基數上分別有25%和24%的GTV增長，來自於其全球化擴張、非餐雜貨品類的拓展和美國本土外賣增長加速。此外新興市場平臺的GTV增速也普遍大於20%，包括東南亞、印度、巴西、中東等地區，是全球維度來看外賣發展較快的區域。

2、區域的tier2參與者，GTV增速在0-10%之間。其中包括instacart，雖然北美雜貨市場發展迅速，但是受到Dash和Uber的競爭，而Delivery hero和Just eat在其很多區域都是tier2參與者，尤其是歐洲市場受到Dash和Uber的全球化擴張競爭擠壓，GTV表現爲持平微跌。

3、區域出現明確的競爭威脅，GTV為負。美團3Q在國內經歷激烈的補貼競爭，GTV增速轉負，Jahez則是沙特地區受到Keeta快速擴張的激烈競爭，同樣GTV同比增速轉負（作為對比,在非沙特地區運營的talabat則未受影響）。

拆分增長驅動：

1、量價齊升。在GTV增速高於20%的平臺中，Dash、Uber表現爲量價齊升，訂單量增長約20%，AOV增長約5%，主要來自於雜貨非餐配送發展迅速，其AOV相較餐飲更高，此外其全球化擴張重點是歐洲發達國家，AOV也相對較高。在新興市場中，印度（Zomato、Swiggy）和巴西（Ifood）也表現爲量價齊升。

2、以量換價。在GTV增速高於20%的平臺中，主要是東南亞（Grab）和中東GCC（talabat），其主要戰略是通過降低外賣的可負擔性，增加滲透率，並犧牲掉部分AOV表現。Instacart，對比Dash和Uber來看AOV表現爲負。美團則是在中國外賣大戰中被迫補貼了較多低價單，導致單量顯著增長但是AOV降低。

3、單量出現下跌。Jahez和Just Eat，主要是受到明顯的競爭影響，此外Delivery hero雖然單量有增長但是整體表現較弱。

3Q25主要外賣平臺訂單增長均環比加速，北美兩平臺AOV增幅擴大。主要外賣平臺的訂單同比增長均環比有加速，美團（+5pct）>Grab（+3pct）>Uber（+2pct）>Dash（+1pct）。其中美團主因3Q是外賣競爭的補貼高峰，Grab、Uber和Dash則是景氣度改善。AOV變動層面，北美兩平臺AOV增幅有擴大。

全球外賣平臺3Q25利潤率在1.6%-6.1%區間，區域分化顯著，主要外賣平臺利潤率有提升彈性。從全球adj EBITDA/GTV利潤率的排序來看，中東GCC、美國和北歐地區的利潤率最高，分別達到6.4%/6%/4.6%。其余平臺利潤率基本在1.5%-4%之間。1Q24-3Q25的變動看，主要外賣平臺利潤率環比均表現爲持續提升（除美團因外賣競爭影響），Dash（+1.1pct）、Uber（+1.0pct）、Grab（+0.5pct）。我們認為后續外賣平臺利潤率均有顯著提升空間，來自於：1、全球化參與者在區域性市場減虧。2、外賣補貼退坡和規模效應下的自然提升，主要是中國美團的外賣補貼退坡，此外外賣是典型的密度經濟，在規模持續增大下利潤率有自然提升。

平臺間區域邊界模糊，部分地區競爭激烈

隨着整合和全球化擴張下各平臺邊界模糊，全球外賣市場的競爭可能會加劇。一方面全球四大外賣平臺在全球化擴張中交鋒，另一方面是與地方平臺競爭，主要競爭區域包括：

1、中國：美團、阿里巴巴和京東的外賣競爭；

2、北美：Dash和Uber對於雜貨配送Instacart的競爭；

3、 歐洲：Dash收購Deliveroo、Prosus收購Just Eat后，在歐洲地區對於Uber、Delivery Hero（Prosus）的競爭；

4、巴西：美團keeta、滴滴外賣對於Ifood的競爭（Prosus）；

5、中東：Keeta對於Jahez在沙特的競爭，隨着進入GCC其他國家對於Talabat競爭（Delivery Hero）。

25-28GTV增速分化，市場預期主要平臺利潤率以年均0.25pct擴張。

投資建議：業績兑現能力或將成為核心驅動力

我們認為過去一年的股價上漲核心是估值驅動（EV/EBITDA +35%），利潤預期調整影響較小。從24年11月（3Q24季報）到25年12月12日（3Q25季報后），剛好是一個完整的財報周期。此段時間內，漲跌幅排序為Dash（+41%）>Grab（+27%）>Uber（+17%）>滴滴（+5%）>美團（-44%）。我們從估值和盈利預測變動來拆解股價的驅動因素（估值和利潤指標分別選取EV/EBITDA和adj EBITDA）。

1、在估值層面，Dash、Grab、滴滴均較一年前對於遠期估值水平上調了約35%；而Uber僅上調了17%，主因Robotaxi的不確定性所帶來的估值壓制；美團遠期估值（我們採用28年為基準）下調了4%，主要是外賣競爭的不確定性。

2、在利潤預期調整層面，Uber、Dash、Grab的調整幅度在0-6%，實際變動較小。而美團由於外賣競爭影響，遠期利潤預期下調了42%（28年）；滴滴則因為加大了海外投入，遠期利潤下調了21%（28年）。

我們拉取全球本地服務消費板塊25-28年 adj EBITDA CAGR和26年的EV/adj EBITDA來看，整體板塊的26年EV/adj EBITDA估值中位數在12.5倍。我們關注的核心標的因其領先的競爭地位和成長潛力估值普遍高於中位數。但是從估值和成長匹配度角度看，在當前市場的利潤預期水平下，有2家公司相對低估，具體請見研報原文。

競爭加劇：主要平臺隨着全球化擴張，地域邊界模糊后可能存在競爭加劇。

宏觀消費不及預期：本地服務需求和宏觀消費景氣度高度相關，宏觀消費不及預期可能導致需求偏弱。

本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，並不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。

研報：《出行&外賣：存量優化與邊界擴張共振下的利潤兑現期》2025年12月16日

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