國元國際：給予神威藥業(02877)「買入」評級 目標價10.04港元

智通財經APP獲悉，國元國際發佈研報稱，神威藥業(02877)中藥創新研發進展順利，核心產品塞絡通膠囊（針對血管性痴呆的創新中藥）已完成III期臨牀試驗，預計2026年獲批、2027年上市。目前受集採影響，營收與毛利率承壓，未來隨着新葯上市，產品結構將優化，業績有望恢復增長。給予「買入」評級，目標價10.04港元/股。

國元國際主要觀點如下：

創新葯塞絡通膠囊研發推進順利

公司在中藥創新研究成果顯著，多項研究及臨牀項目進展順利，2025年上半年公司研發費用為人民幣5037萬元，佔營收比例3.0%。Q-B-Q-F濃縮丸、塞絡通膠囊等在研產品穩步推進，創新葯塞絡通膠囊已經完成III期臨牀試驗，目前正在整理法規要求所需要的數據和報告,預計2026年有望獲得生產批文,2027年上市銷售。塞絡通膠囊是以現代創新技術研製而成的組分中藥，是一種針對血管性痴呆的創新中藥，血管性痴呆是繼阿爾茨海默病之后導致痴呆的第二大常見原因。預計2025年中國老年痴呆患者患者將突破1000萬人，目前尚無有效的治療藥物。市場空間廣闊，將是重磅品種。

受集採等醫藥行業因素影響，業績承壓

2025年前三季度營業額為人民幣24.15億元，同比減少16.3%。分品種：注射液產品：2025年前三季度營業額為人民幣7.86億元，同比減少23.6%。軟膠囊產品：營業額為人民幣3.37億元，同比減少13.7%。顆粒劑產品：營業額為人民幣3.91億元，同比減少14.5%。中藥配方顆粒產品：營業額為人民幣7.26億元，同比減少11.8%。營收下降的主要原因是中藥品種納入集採的影響。2025年中期毛利率由去年同期的75.3%下降至72.2%，主因是中藥材採購成本上升及全國中成藥集採帶來的價格壓力。淨利率則由30.0%提升至37.2%，主要得益於銷售及分銷成本同比下降20.7%，行政開支下降12.9%。經營活動現金流淨額為5.66億元，同比增長0.4%，顯示公司控費增效顯著。公司將通過不斷有新的產品線如獨家創新葯塞絡通膠囊及強大的商業化團隊及高效的管理團隊，推動業績恢復增長。

隨着新葯不斷上市，公司的產品結構將優化

公司的口服產品佔比為65.8%，注射液佔比為34.2%，產品結構合理，抗風險能力提升。預計2025-2027年收入分別為人民幣38.4億、41.1億、46.0億元，淨利潤分別為人民幣9.29億、10.11億、11.38億，目標價10.04港元，對應2026年PE為8倍。目前公司的股息率達6.1%，給予買入評級，較現價有22%的升幅。

風險提示：1）產品研發進度不及預期；2）新業務開拓放緩；3）集採和醫保談判等醫療政策對利潤影響。