申萬宏源11月經濟數據點評 | 生產保持韌性

（來源：申萬宏源融成）

生產保持韌性

——11月經濟數據點評

黃偉平 欒強 王哲一

摘要

• 22025年11月居民消費加速回落，主要受汽車銷售拖累，以及國補退坡后「以舊換新」相關品類延續回落影響，提振居民消費還需政策持續支持。2025年1-11月社零累計同比增速4.0%，較1-10月下行0.3pcts，一方面，汽車銷售拖累較大，1-11月汽車銷售累計同比-1.0%，較1-10月下滑0.8pcts，另一方面，「以舊換新」相關品類延續下行，其中家俱類當月同比增速由9.6%大幅回落至-3.8%，「國補」退坡以及地產銷售遇冷對居民消費形成拖累。2025年1-11月餐飲累計同比增速3.3%，較1-10月持平。

• 2025年11月工業增加值累計同比增速相比10月下降0.1pcts至6.0%，雖然整體保持韌性，但新舊經濟明顯分化，地產延續拖累，高技術產業形成支撐。2025年11月我國規模以上工業增加值累計同比增速為6.0%，較1-10月環比下降0.1pcts，其中與地產相關的鋼材、水泥等傳統行業生產延續收縮，而通用設備製造業增長7.5%，專用設備製造業增長4.8%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長9.2%。此外，居民消費回落或影響消費品生產，11月份規模以上工業企業產品銷售率為96.5%，同比下降0.8個百分點，考慮到11月製造業PMI產成品庫存加速消耗，可推測零售企業正主動去庫存，使得部分消費品製造業生產回落，具體表現為11月酒、飲料和精製茶製造業工業增加值同比下降0.6%。

• 第11月通脹延續回升，主要由食品價格上漲支撐。11月CPI當月同比延續上行0.5pcts至0.7%，其中核心CPI當月同比持平上月至1.2%。11月CPI食品分項當月同比上行3.1pcts至0.2%，今年以來首次轉正。高頻數據亦可驗證，受北方降温及南方暴雨的雙重供給衝擊，11月蔬菜月均價格環比上漲5.3%。綜合來看，現階段通脹回升主要由供給側因素推動，實體需求能否回升或是通脹進一步改善的關鍵。

• 11月固定資產投資累計同比降幅有所走擴，地產、基建和製造業均有下滑。2025年11月固定資產投資累計同比增速為-2.6%，較1-10月繼續下滑0.9pcts。固定資產投資內部，地產投資累計同比-15.9%，較上期下降1.2pcts；基建投資累計同比0.13%，較上期下行1.4pcts；製造業投資累計同比1.9%，較上期下行0.8pcts。1-11月商品房銷售面積累計同比較1-10月下行1.5pcts至-11.1%，自今年二季度來降幅持續擴大。

• 11月經濟數據顯示基本面延續轉弱，通脹延續回升是亮點，但持續性仍待觀察，投資增速和居民消費加速下行，近期債市調整更多來自於機構行為，雖然央行呵護下資金面維持均衡寬松，疊加基本面仍處於回落趨勢中，收益率繼續大幅上行空間受限，但現階段債市做多仍面臨以下約束：1）《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（徵求意見稿）》未落地之前，市場觀望心態濃厚，資金入場動力不足，2）股債性價比的角度，債市的吸引力仍然不強，3）拉長維度來看，價格改善、股債再平衡等問題可能是主導明年債市的核心因素，市場對利空的敏感性和關注度更強，收益率中樞可能温和回升，配置盤提前在上年末搶跑的動力可能並不充分。綜合來看，近期債市出現調整，對於配置盤而言可在收益率高點擇機配置，對交易盤而言，雖然做多賠率有所抬升，但吸引力仍不強。

• 風險提示：貨幣政策和財政政策超預期，海外環境變化超預期

正文

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