海南封關在即，中國中免佈陣！

（來源：財報分析解讀）

海南封關，即將啟動！

12月18日，海南封關措施將正式啟動。這不是一場突發事件，而是我國長達7年的系統性佈局。

據報道，封關后，「零關税」商品佔比將從21%提高到74%，從1900個税目擴大至約6600個税目，顯著提高了開放水平。

在全球互通越發深入的今天，這項措施所帶來的效應，不僅直接影響消費者，也將為中國中免等免税企業帶來一個不錯的發展契機。

中國中免，本身就在離島免税市場中佔據着主導地位，正站在行業變革的風口之上。中國中免的發展狀態，是否能承受住這波「東風」的力量？

業績波動

盈利同行佔優

中國中免，是全球免税店類型最全、單一國家零售網點最多的免税運營商，擁有免税店超200家。説一句「行業中的佼佼者」，並不過分。

然而拋開光鮮亮麗的外表，中國中免的日子其實並不那麼好過。

2020年-2024年間，中國中免的業績反覆波動，年營收維持在600億上下的水平；淨利潤自2021年達到96億高點后有所下降，2024年不到43億，三年間年複合增長率為-23.83%。

2025年前三季度，中國中免實現總營收398.6億、淨利潤30.52億，同比分別下降7.34%和22.13%，尚未恢復至上升區間。

作為業內「老大哥」，中國中免的發展狀態，一定程度上反應了行業的波動。對比同行企業珠免集團、王府井，從2021年到2025年前三季度，三家企業的毛利率均呈現出波浪性的起伏。

其中，王府井毛利率維持在35%左右水平；珠免集團有所增長，2025年前三季度達37%，超越了中國中免的32.54%。

這是否説明，中國中免可能「地位不保」？

免税企業想要達到高毛利，並不是特別困難。體現企業最終盈利效率，還要看淨利率。

依然將中國中免、珠免集團、王府井三家企業進行對比，可以看到，毛利率相差不太大的幾家企業，淨利率差異十分顯著。

2020年-2025年前三季度，中國中免的淨利率呈較為平緩的下降趨勢，由13.95%降至8.69%；王府井排在其次，但不到2%的淨利潤不禁讓人為其捏一把汗。珠免集團受房地產業務影響，淨利潤處於虧損狀態，尚未恢復。

由此可見，在盈利能力上，中國中免並非浪得虛名。那麼，公司業績的波動，又該作何解釋？

銷售費率高

機場租賃變化大

作為銷售驅動型企業，公司的費用支出，往往能反應出不少問題。

在中國中免的費用端中，銷售費用佔比最高，一直是期間費用的主要構成部分。截至2025年前三季度，公司期間費率達18.18%，而銷售費率為16.2%，所差無幾；其銷售費率與期間費率的變動趨勢也基本接近。

然而，2020年-2025年前三季度，中國中免銷售費率經歷了不同尋常的先變化：從2020年的高點16.82%猛然下降至2021年的5.71%，而后逐年增長，到2025年已恢復至16.2%，接近2020年水平。

受到突發公共衞生事件影響，自2021年起，中國中免的機場租賃費用大幅下降，成為企業銷售費率變動的主要原因。

由於性質特殊，免税店往往開設在機場、邊境、港口等特定地區，不僅能接觸到更多出入境消費者，也有利於外匯結算並促進旅遊業發展。所以，免税企業與機場簽訂的租賃費，無疑是相當值得重視的。

2023年12月，中國中免與上海虹橋、浦東機場、北京首都機場分別重新簽訂協議，重新約定扣點比例。如此一來，中國中免的經營費計算方式調整回之前的保底費和實際銷售提成兩者取其高的形式，且保底租金和扣點率雙雙下降。

減租的背后，不僅有客流量尚未完全恢復的影響，也有跨境電商與免税店的直接競爭。爲了增加銷售規模，減租或許是無奈之舉，但不可否認的是，這對中國中免來説是更加有利的。

企業向上發展，無非兩個方向：開源和節流。如果沒有新的增長點，哪怕進一步節省開支，恐怕也難以實現可持續的發展。

中國中免，是時候需要一個契機了。

乘「封關」東風

免税業務新發展

好在，中國中免並未等待太久。我們開頭提到的「封關」，恰恰有望成為免税行業的「神來一筆」。

乍一聽，「封關」這個詞很容易讓人聯想到「封閉」。但事實恰恰相反，封關運作后，海南島將比以前更加開放。

這里的制度設計，是通過「一線放開、二線管住、島內自由」的方式，將海南打造為特殊監管區域。「一線」指海南與國際市場的邊界，商品准入門檻更低；「二線」則是海南與我國內地的邊界，確保降低國內其他市場不受太大沖擊。

簡而言之，海南將成為國際貿易與投資的「中轉站」，國際商品可「零關税」進入，補充增值稅后便可銷往內地，成本下降，效率更高。

看到這里，我們難免疑惑：過去，由於商品進口需加徵關税，消費者在購買商品時，往往會選擇較為便宜的免税店。現在「零關税」進島，免税店的優勢豈不是蕩然無存？

並非如此。

由於「零關税」商品税目大幅增加，覆蓋了生產設備、原輔料、消費品等多個領域，企業的進口成本有望顯著降低。

以香水為例，封關前，其關税、增值税、消費税分別為3%、13%和15%。封關后，綜合税費減免，部分商品節約成本甚至高達30%，無疑大幅減輕企業負擔。

另外，請別忘記，境外原料進海南，是要在島內經過加工再銷往內地的。也就是説，封關后從海南進口、銷往內地的商品，雖然免除了進口增值税，但依然需要徵收內地增值税。

如此一來，不僅海南的免税店依然有着無可取代的優勢，並且還能在「加工增值」的過程中，進一步提高利潤率，給了企業不小的發展空間。

另外，中免的業務中，雖説免税商品是「頂樑柱」，但有税商品同樣不可忽視，營收佔比超過30%，雙軌經營，起到不錯的補充作用。

根據《世界旅遊城市發展報告（2024–2025）》的統計，自2024年以來，全球旅遊業實現全面復甦，且正朝着高端化、個性化方向轉型。2024年，全球旅遊總人次達142億，同比增長13.8%。

無論是「封關」還是「免籤」措施，在時機上都可謂恰到好處。

據2024年年報披露，公司共有約200家免税店，覆蓋超100個城市，僅在海南省內的離島免税店便有6 家，包括目前全球第一大和第二大的免税商業綜合體——海口國際免税城和三亞國際免税城。

在11月28日的投資者關係活動中，中國中免提到，三亞國際免税城的三期項目正在推動進行中。未來，一期的「百貨盒子」形式、二期和三期的「餐飲+獨棟品牌」將進行協同合作，有望為中國中免吸引更多客流量。

結語

從免税到封關，中國的開放之路，走得並不慢。

作為免税行業中的領軍企業，中國中免的發展，雖然正在經歷波折，但也不難看出，公司仍有規模優勢、費用優勢，具有不小的韌性。

時間來到封關節點，等待中國中免的，是發展的東風，還是競爭的衝擊？我們拭目以待。

以上分析不構成具體投資建議。股市有風險，投資需謹慎。

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