中金 | AI的三重風險：投資、融資與關聯性

近日，甲骨文披露其高額資本開支計劃后，股價出現大幅回調，引發市場關注。我們認為，這一現象反映出市場對人工智能投資的邏輯正在發生轉向，單純依賴資本開支驅動的樂觀敍事或已不再佔據主導，投資者開始重新審視潛在風險。那麼，市場為何從樂觀轉向謹慎，投資者究竟在擔心什麼？我們從投資回報、融資條件以及企業間關聯性三個維度，歸納了三大主要風險點。

 1.資本開支大幅擴張，能否帶來真實回報？

本輪AI浪潮的一個顯著特徵，是科技企業顯著增加資本開支力度，將大量資源投入到算力、數據中心等基礎設施建設之中。這一變化正在推動美國科技公司從傳統的「輕資產」模式向更具資本密集特徵的「重資產」結構轉變。根據FactSet上企業三季報數據，五家主要超級雲服務商（Hyperscalers）過去四個季度加總在AI相關領域的資本開支已達到3572億美元，而Bloomberg數據顯示市場普遍預計，到2026年這一規模將進一步擴大至約5000億美元（圖表1）。從現金流角度看，這五家公司用於AI的資本支出平均已相當於其自由現金流的約60%（圖表2）。其中，甲骨文的資本開支佔經營現金流的比例高達582%，意味着其自由現金流已無法覆蓋投資需求。

鉅額的資本開支也引發了市場對於投資回報率（ROI）的擔憂。儘管AI被普遍視為未來最具潛力的技術方向之一，但截至目前，其商業化路徑仍不清晰，盈利模式尚處於探索階段，未來能夠轉化為多大規模的盈利，存在較高不確定性。此外，從經濟學角度看，資本投入往往遵循邊際回報遞減規律，隨着投資規模不斷擴大，AI投資的邊際效率大概率也將降低。但AI投資的成本卻未見下降，一個現象是自2023年以來，計算機及信息處理設備價格仍在上漲，這與1990年代互聯網浪潮中資本品價格的持續下行形成對比。這表明，當前的AI投資尚未實現規模經濟，仍處於「規模不經濟」階段。

上述擔憂意味着市場對股票估值的定價可能面臨重新評估。如果此前投資者對於回報的預期是過於樂觀的，那麼預期將經歷修正。甲骨文股價下跌也表明，單純依靠講資本開支故事的階段或已過去，投資者現在需要看到真實的回報，而不是永無止境的投入。這與幾個月前的情況完全不同，那時某家企業如果提到增加資本開支，往往會激起興奮。

預期的修正在資本市場中頗為常見，在歷史上的科技革命浪潮中也屢見不鮮。我們並不否認AI作為一項通用技術，具備顯著提升勞動生產率的長期潛力，但技術進步並非線性演進，產業發展與資本投入周期之間也往往存在錯位。在持續十余年的產業大周期中，投資活動往往呈現階段性起伏，期間可能經歷多輪間隔3-5年的投資擴張與調整過程。股票價格作為投資活動的領先指標，也會經歷類似的、甚至幅度更大的波動。正如凱恩斯所説，股票購買者在很大程度上對他們所購買的東西認識得並不清楚，而投機者更加關心下一次市場預期的變動，而不是對資本的將來收益做出合理估計[1]。在這種影響之下，當過度樂觀和過度購買的幻想破滅時，市場價格就會轉為下跌。

2. 外部融資依賴增加，是否會引發信用風險？

企業投資通常耗費巨大，並且費時多年，但用於支持投資的勞動力與原材料成本，卻必須在投資實施階段即時支付。這意味着，企業需要在項目尚未產生回報之前就提前使用貨幣資金，這些資金要麼來自內部現金流，要麼依賴外部融資。融資的可得性取決於金融市場（放款人）對企業償債能力與經營前景的信心，即信用條件。一旦信心發生動搖，信用條件隨之收緊，企業不僅可能面臨融資成本上升的風險，其投資計劃的持續性也將受到影響。

甲骨文作為AI領域的風向標，其雄心勃勃的資本開支計劃很大程度上依賴於外部融資。根據三季報披露，甲骨文在該季度的現金消耗進一步擴大，自由現金流已降至-100億美元[2]。從資產負債表來看，截至2025年5月（2025財年），甲骨文實現的盈利（未剔除利息、税收、折舊攤銷等）只有289億美元，而淨債務規模卻高達977億美元[3]，兩者之間明顯不匹配。

盈利與負債的不對等，正在促使市場對甲骨文債務違約風險進行重新定價。一個直觀的反映指標是信用違約互換（CDS）利差，其在過去數月持續上行，並已升至140個基點以上，達到2008年以來的最高水平（圖表3）。這表明，放款人對甲骨文信用風險的擔憂明顯提高，他們正在要求更高的違約風險保護。我們認為，這意味着甲骨文未來融資的難度和成本，也很可能將顯著抬升。

除甲骨文之外，其他與AI相關的企業也開始出現收入不及預期、但融資需求依然強烈的狀況。以專注於高性能計算的雲計算基礎設施公司CoreWeave為例，公司在11月因部分客户合同履行進度延迟，下調了全年營收指引，相關消息公佈后股價明顯下跌[4]。此后，公司又宣佈擬通過私募方式發行20億美元可轉換債券以補充資金需求[5]，進一步加劇了市場對其融資壓力的擔憂，股價隨即再度大幅下挫。自11月以來，CoreWeave股價累計跌幅已達37%。與此同時，公司債券的CDS利差從不到400個基點快速攀升至目前約773個基點，表明其信用狀況和再融資能力也在明顯弱化。

3. 科技巨頭相互交織，是否會形成連鎖反應？

本輪AI浪潮的另一個獨特現象，是科技巨頭公司接管了風投公司的角色，成爲了初創企業背后的支持者並主導了產業發展。這一模式有助於增強產業內部協同，形成合力，減少信息不對稱，從而提高整體運行效率。但與此同時，它也引入了新的脆弱性：企業之間相互產生複雜的投資與融資關係，使得單個企業的風險容易通過產業鏈或者資金鍊傳導至整個行業，形成一定的傳染性。

目前，英偉達、OpenAI、甲骨文等企業之間已經建立了深度的業務合作，涵蓋投資、雲服務、芯片部署及聯合研發等多個維度[6]。相關企業相互「綁定」，已經形成了緊密的關聯網絡（圖表4）。例如，英偉達一方面同意向OpenAI投資至多1000億美元，另一方面向CoreWeave採購價值63億美元的雲服務，同時還向英特爾投資50億美元並計劃聯合研發芯片。OpenAI則不僅與甲骨文簽署了價值3000億美元的雲計算合作協議，還計劃向CoreWeave支付至多224億美元，並同意部署價值數十億美元的AMD芯片[7]。

市場存在一種擔心，若其中某一家企業因投資失敗或者資金鍊問題陷入經營困境，其負面影響將迅速擴散至其他合作企業，引發行業內的連鎖反應。上周甲骨文股價大幅回調后，其他相關企業的股價亦同步走弱。即便是業績表現好於預期的博通，其股價同樣受到明顯衝擊。這一反應表明，市場正在重新審視當前AI企業之間「抱團」的格局，其藴藏的風險或已開始受到關注。

4. AI邏輯的潛在變化對美國經濟的含義

2025年，美國經濟增長表現出較強韌性，相當程度上得益於AI相關固定資產投資的擴張及由此帶來的財富效應。我們測算顯示，2025年上半年，AI對美國實際GDP同比增速的拉動約0.7個百分點，對增長的貢獻率約為三分之一（圖表5）。這意味着，若剔除AI因素，傳統行業缺乏內生增長動能，整體經濟表現並未如表面數據所顯示的那樣強勁。

展望2026年，若市場對AI資本開支能否實現足夠的回報存在疑慮，同時融資環境對相關企業的約束增加，那麼一個較為合理的情景是，AI相關固定資產投資增速將面臨放緩壓力（圖表6）。這一風險難以通過貨幣政策加以對衝，因為AI面臨的核心約束在於回報兑現的不確定性，而非融資成本過高。此外，特朗普政府的關税政策提高了供給成本，直接或間接推升了AI資本品價格，這一供給側約束同樣並非美聯儲寬松政策所能化解（也請參考報告《美國2026年展望：供需新變局》）。

AI帶來的財富效應也值得關注。Moody研究顯示，當前美國近一半的消費支出由收入最高的10%人口貢獻[8]，而該羣體持有約87%的美國股票[9]，並在過去幾年中持續受益於資本市場的顯著回報。若市場調整引發財富效應減弱，消費支出也將面臨壓力。與此同時，美國勞動力市場已呈現持續走弱跡象，就業前景的不確定性正在壓低消費者信心，並可能進一步制約支出意願。歷史表明，當經濟進入后周期階段，消費需求不足往往成為突出的特徵，當前呈現出的「K型」消費分化格局，是否正在釋放類似信號，值得持續跟蹤與高度關注。

圖表1：五家超級雲服務商資本開支不斷提升，市場預計2026年將超過5000億美元

注：數據為每季度當時市場對未來12個月滾動Capex的一致預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  

圖表2：五家超級雲服務商資本開支佔其自由現金流的比例平均已達到60%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表3：甲骨文債券的違約互換（CDS）利差在過去數月顯著上升

注：數據為月末數據，2025年12月數據使用的是12月12日數據

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部   

圖表4：科技巨頭企業相互交織，已經形成了緊密的關聯網絡

注：示意圖顯示了科技公司之間相關投資等業務往來關聯
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：AI對美國GDP增長的拉動作用凸顯

資料來源：Haver，Wind，美聯儲，中金公司研究部

圖表6：AI驅動的設備投資增速面臨放緩風險

資料來源：FactSet，中金公司研究部

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