西普尼(02583)：5倍漲幅背后是「入通」制度套利還是價值發現？

在近期如火如荼的港股新股盛宴中，西普尼（02583）可為吸睛無數。自9月底登陸港交所以來，這家以黃金腕錶為主打產品的品牌迅速成為市場焦點：上市首日飆漲258%，次日再拉71%，至今累計漲幅逼近480%，市值一舉突破百億港元，堪稱2025年港股IPO市場最耀眼的「明星新股」。

有分析指出，西普尼此輪上漲並非主要由基本面變化推動，而是與納入港股通的預期高度相關。其IPO結構、流通性特徵及市值走勢，與近年來部分小盤股在上市初期謀求快速納入互聯互通機制的路徑存在相似之處。

流通盤集中，換手率持續偏低

西普尼上市后的市場表現，與其發行結構存在極大關聯。

據其招股文件顯示，公司全球發售股份總數僅1060萬股，其中預留給散户公開認購的部分（香港發售）僅佔10%，即106萬股。這意味着，在上市那一刻，超過九成的籌碼已鎖定在基石投資者、國際配售大户等「主力」手中。面對高達2505.9倍的散户超額認購，這區區106萬股瞬間被淹沒，上市首日可流通的籌碼可謂寥寥無幾。

這種極端的「貨源歸邊」結構，為主力創造了完美的操盤環境。他們無需像在傳統股票中那樣漫長吸籌，而是在上市首日便可用相對少量的資金，輕松撬動價格，實現「暴力拉昇」。因此，其股價在最初兩個交易日瘋狂暴漲，但成交量卻從首日的282萬股驟降至第三日的62萬股，呈現經典的「量價背離」。

智通財經APP還關注到，公司當前的換手率均在0.1%左右徘徊，更加確定上市之初的「瘋狂」並非由市場共識推動的上漲，而是籌碼高度鎖定下的「無阻力拉昇」，通過少量資金對倒或託單，可製造出股價強勢上攻的假象，進而吸引市場跟風。

市值管理指向港股通檢討窗口

西普尼的市場表現之所以受到特別關注，離不開市場對其可能進入港股通名單的預期。

據智通財經APP瞭解，港股通調整分為定期調整和臨時調整，定期調整跟隨恆生綜指進行，為每半年一次，分別在每年六月底及十二月底，並於每年九月及三月生效，臨時調整為不定時調整，對不滿足條件的標的進行調入及調出。新股要進入港股通，一般通過每年定期調整納入港股通，進入港股通可獲得內地資金關注，大幅提高成交量。根據規則，公司若要被納入港股通，其在一定檢討期內的港股日均市值需跨越約94億港元的門檻。

根據Wind計算，截至12月15日西普尼的日均市值為98.48億港元，恰好高於當前的「入通門檻」，且每月股票流動性也完全達標。

值得玩味的是，12月16日盤中，其市值一度跌破93億港元，隨后股價回升，並持續在94億元上下徘徊——顯示出明顯的「市值維穩」意圖。

智通財經APP注意到，當日主要的淨買入經紀商為盈立證券和荷銀證券，分別錄得約0.19萬和0.18萬股的淨買入。這兩家券商體量較小，其交易行為更具靈活性。與此同時，淨賣出方則包括高盛、華盛等市場知名度較高的機構。

這樣的經紀商交易結構，一定程度上反映出「維穩」操作的特徵：市場信譽高、業務多元的大型投行更注重其全球持倉策略和市場聲譽，在操作上相對剋制；而規模較小的券商或交易商則更可能成為執行特定短期交易的通道。

更值得一提的是，港股通規則對新股並無上市時長限制，只要在檢討期內滿足市值與流動性門檻，即可實現「本季度上市、下季度入通」。這也導致「速成入通」路徑在近年多隻新股中反覆上演，呈現出高度雷同的特徵。一方面，公司尚未通過完整季度的業績驗證，缺乏機構持倉與賣方研究報告覆蓋，市值與流動性並非源於長期經營積累，而是依賴短期資金推動；另一方面，相關個股的股價往往嚴重脱離基本面。

在這樣的背景下，部分個股一旦成功入通，前期埋伏的炒作資金迅速兑現離場，疊加后續業績不及預期或負面信息釋放，股價普遍遭遇30%至90%的斷崖式下跌。最終，接盤的散户投資者與南向資金成為主要受損方，暴露出當前港股通納入機制在審慎性與風險防範方面的明顯漏洞。

業務規模增長，但客户集中度較高

從公司業務層面審視，西普尼是國內主要的金錶品牌之一，公司主要通過銷售以旗艦自主品牌 「HIPINE (西普尼)」 設計及製造的貴金屬手錶獲得收入。根據灼識諮詢資料顯示，2024年按GMV(商品交易總額)計算，西普尼是中國最大的金錶品牌，市場份額為27.08%。

其實，西普尼的資本之路並不平坦，2016年以來，西普尼便在新三板經歷過兩次掛牌又兩度摘牌，而后才把目標轉向港交所，隨后又兩次遞表港交所才終於在今年9月30日成功上市。

坐穩了國內貴金屬手錶賽道的 「頭部交椅」，西普尼業績表現卻持續波動。

據招股書數據披露，2022年至2024年，該公司實現營收分別為3.24億元、4.45億元和4.57億元，逐年遞增，但2024年營收增速明顯放緩。同期，公司實現淨利潤則分別為2454.1萬元、5209.9萬元、4934.8萬元，表現也呈現波動態勢。

不過值得慶幸的是，2025年以來，這樣的態勢有所改變。2025年前五個月，公司營收同比增長21.6%至2.31億元，其淨利潤也達4280萬元，已恢復至2024年全年的86.7%。即使這樣對於當前逾百億港元的市值，仍缺乏堅實支撐。

與此同時，公司的發展層面也面臨一些現實挑戰。

其一，行業競爭內外承壓。儘管公司以24.98%的銷量份額穩居國內金錶市場第一，但在前五大品牌合計佔據37.48%份額的集中市場中，仍需應對身后品牌的追趕。同時，公司需在高端市場與國際奢侈品牌競爭，在主流市場與國內傳統品牌及華為、小米等智能手錶巨頭爭奪份額。

其二，客户集中度過高，存在顯著的「依賴症」。2022年至2024年，公司對前五大客户的銷售收入佔比持續在87%以上，來自單一大客户的收入最高佔比超過35%。這種結構削弱了公司的議價能力，並使其業績高度依賴少數客户的經營狀況，放大了經營的波動性風險。

綜上所述，西普尼的案例，反映了市場資金對於新股，特別是具備特定主題和制度性機會標的的關注。其市場表現是多方面因素共同作用的結果，包括但不限於行業關注度、公司自身的業務定位、上市初期的股權流動性以及互聯互通機制帶來的潛在資金面預期。

對於投資者而言，面對此類兼具高關注度與高波動性的標的，決策需更加審慎。在關注市場熱點與制度性機會的同時，深入分析公司的長期競爭能力、財務狀況的可持續性以及核心業務風險至關重要。