周大福渠道「瘦身」陣痛：上半年財年內地營業額承壓

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　來源：證券之星

　　近期，周大福（1929.HK）發佈的2026財年半年報顯示，公司實現營收389.86億港元，同比減少1.1%，其中內地營業額下跌2.5%；歸母淨利潤25.34億港元，同比增長0.2%。對於報告期內盈利的表現，周大福稱，由於已實現的金價升幅較少，導致零售產品毛利率下跌。然而，定價首飾及零售業務佔比提升，相關得益抵消了部分的影響。即公司通過調整銷售產品的結構，用更高利潤的業務彌補了黃金原料價格上漲帶來的利潤變少的壓力。

　　從區域結構看，中國內地作為核心市場，其收入佔集團總營收的比例由上年同期的83.8%降至82.6%。渠道方面，延續當前黃金珠寶行業加速收縮加盟店的趨勢，周大福期內關閉595家加盟門店，受此影響，其內地批發業務營業額同比下降10.02%。截至2025年9月末，中國內地珠寶門店總數較同年3月末淨減少611家，累計為5663家。周大福表示，會繼續關閉表現欠佳門店，並選擇性開設生產力較高的新店。

　　01． 加盟店再收縮，批發業務減少10%

　　今年以來，黃金價格繼續延續上漲行情，世界黃金協會指出，2025年黃金錶現卓越，全年創下逾50次歷史新高，累計漲幅超60%。

　　然而，在金價屢次刷屏消費者眼球的同時，黃金珠寶企業卻卻普遍面臨「需求疲軟與利潤收窄」的雙重挑戰，行業呈現出「上游熱、下游冷」的顯著分化。

　　證券之星瞭解到，金價高企下，消費者將黃金更多地視為投資品而非消費品。這導致利潤豐厚的首飾消費被抑制，而需求旺盛的投資金條利潤極薄，這間接導致加盟店的核心盈利來源受損。與此同時，伴隨金價高位運行，加盟商需要動用更多流動資金來維持同等規模的現貨庫存，資金周轉壓力驟增。

　　上述壓力的傳導致許多加盟店盈利承壓，甚至陷入虧損，行業由此主動啟動門店優化調整。

　　周大福財報顯示，國內地零售點數量從2021年的4452家增長至2024年的7407家，然而截至2025年9月末，中國內地珠寶門店數較3月末淨減少611家至5663家，其中來自加盟和直營店分別關閉了595家和16家。

　　加盟店數量的萎縮，使周大福短期業績承壓。2026財年半年報顯示，受門店整合影響，其內地批發業務（指向加盟商銷售貨品及向加盟商提供服務的收入）營業額下跌10.2%，導致公司內地營業額亦同比下跌2.5%。

　　值得注意的是，截至9月30日止六個月，儘管來自中國內地的同店銷量同比下跌9.7%，但同店銷售卻同比增長2.6%，其中來自中國內地加盟店的同店銷售額增長4.8%，而同店銷量下跌11.6%。周大福稱，同店銷售增長主要受惠於品牌轉型、門店優化及計價黃金首飾的需求改善。

　　02． 計價黃金成轉型抓手，增長動能受限渠道收縮

　　報告期內，周大福計價黃金的同店銷售上升3.1%，其平均售價由上年同期的7000港元上升至8400港元。

　　計價黃金通常指市場上俗稱的「一口價黃金」。由於其價格不完全隨國際金價每日劇烈波動，利潤空間更穩定，減少了公司盈利對原材料價格漲跌的依賴，同時也可以對衝投資金條等薄利產品帶來的壓力。報告期內，為應對市場變化，周大福實施了一組針對性策略：在營銷端，公司通過推廣「以舊換新」活動來刺激消費需求；在價格端，則隨着金價上漲同步上調了「一口價」黃金產品的售價，公司相關負責人在今年9月曾迴應，現階段確認「一口價」黃金產品將於十月開始陸續加價。

　　儘管計價黃金展現出較好的增長勢頭，但報告期內，該產品類別的營業額受門店整合影響仍然下跌了3.8%。

　　在盈利端，報告期內，周大福毛利率為30.5%，同比下降0.9個百分點。光大證券在其研報中認為，毛利率下降主要是報告期內金價上漲集中在9月，而去年同期金價在4至9月呈均勻上漲趨勢，故金價上漲對毛利率的利好時間有限。

　　證券之星注意到，與線下實體店收縮形成反差的，是周大福線上渠道的快速增長。報告期內，周大福的電商渠道為中國內地業績貢獻零售值的7.1%及銷量的16.2%，該渠道零售值同比增長27.6%。

　　也需要看到，黃金作為高價值、重體驗的商品，線上無法提供實體店的直觀質感與專業服務，這尤其會抑制高附加值「一口價」產品的銷售，可能使線上渠道淪為消費者的比價工具，削弱品牌溢價能力；同時，由於線上定價需緊跟實時金價，但在金價快速單邊上漲時，從接單到採購補貨的時間差極易導致「售出即虧損」，直接侵蝕利潤。此前已有消費者在投訴平臺 【下載黑貓投訴客户端】反映，其在周大福購買黃金吊墜，周大福以價格低於當日金價拒絕發貨，這凸顯了價格波動帶來的履約糾紛。

　　截至12月14日，周大福黃金價格和金條價格分別達到1348元/克和1182元/克，持續上漲的金價在加劇上述成本與運營風險的同時，也可能迫使線上渠道參與更激烈的價格競爭，進而對毛利率造成持續壓力。（本文首發證券之星，作者|吳凡）