【首席視野】郭磊：有效需求不足凸顯，政策加力空間打開

郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

從11月經濟數據來看，有效需求不足的情況依然顯著。供給端大致平穩，工業增加值同比4.8%，較前值小幅放緩0.1個點，基本可以解釋為基數變化帶來的波動；需求端分化明顯，出口增速反彈，偏弱依舊在內需：固定資產投資同比大致持平前值-11%左右的低位；房地產銷售面積降幅略有收窄，但銷售額同比降幅擴大；社零同比顯著放緩至1.3%。

2025年11月工業增加值同比4.8%，略低於前值的4.9%。服務業生產指數同比4.2%，低於前值的4.6%。出口同比5.9%，高於前值的-1.1%。固定資產投資單月同比-11.1%，大致持平於前值的-11.2%。社零同比1.3%，低於前值的2.9%。房地產銷售面積同比-17.1%，高於前值的-18.6%；銷售額同比-24.7%，低於前值的-24.1%。

工業增加值季調環比為0.44%，高於10月，和前10個月的環比均值大致持平，顯示工業生產真實強度變化不大。高技術產業增加值同比達8.4%，形成引領，產量保持高速增長的包括集成電路、工業機器人；增速偏高但有所放緩的是發電設備、新能源汽車；相對中高增長的是有色金屬。部分化工產品（乙烯、化纖）產量增速亦並不算低。智能手機、太陽能電池產量同比負增長；粗鋼、水泥等建築業產品同比負增長。

11月工業增加值季調環比0.44%，高於前值的0.17%，大致持平於前10個月平均的0.45%。

11月高技術產業增加值同比8.4%，高於前值的7.2%。

11月集成電路產量同比15.6%，低於前值的17.7%；工業機器人產量同比20.6%，高於前值的17.9%。發電設備產量同比9.9%，低於前值的16.9%；新能源汽車產量同比17.0%，低於前值的19.3%。有色金屬產量同比4.7%，高於前值的2.9%。乙烯產量同比7.3%，低於前值的11.7%。化纖產量同比6.4%，高於前值的4.1%。

11月智能手機產量同比-9.1%，低於前值的-2.6%；太陽能電池產量同比-3.0%，高於前值的-8.7%；粗鋼產量同比-10.9%，高於前值的-12.1%；水泥產量同比-8.2%，高於前值的-15.8%。

社零季調環比-0.42%，低於6月的-0.33%，屬於年內最低點。從限額以上主要門類來看，絕對增速最高的是通訊器材，同比達20.6%；同比增速較前值變化較大的有金銀珠寶、菸酒、日用品、體育娛樂用品、家俱等，其中可能包含基數影響、金價波動等非內生因素，此外，「反內卷」背景下電商平臺「雙11」短期促銷力度下降、重質不重量可能是一個重要原因，今年和去年形成較大的季節性落差。絕對增速最低的是家電、汽車等耐用消費品，背后是基數較高、需求脈衝釋放相對充分、地方補貼退坡、促銷力度下降等因素的疊加影響。

11月通訊器材零售額同比20.6%，略低於前值的23.2%；金銀珠寶零售額同比8.5%，低於前值的37.6%；菸酒零售額同比-3.4%，低於前值的4.1%；日用品零售額同比-0.8%，低於前值的7.4%；體育娛樂用品零售額同比0.4%，低於前值的10.1%；家俱零售額同比-3.8%，低於前值的9.6%；家電零售額同比-19.4%，低於前值的-14.6%；汽車零售額同比-8.3%，低於前值的-6.6%。

固定資產投資季調環比-1.03%，略高於前值的-1.5%，和3月開工季以來環比均值的-1.02%大致相當。當月同比為-11.1%，大致持平於前值的-11.2%。其中製造業投資降幅有所收窄，地產投資降幅有所擴大，基建則變化不大。今年四季度初下達5000億政策性金融工具，對應項目總投資約7萬億元 ，按説會有部分項目落於製造業、部分項目落於基建，但基建數據中目前尚沒有看到影響特徵，可能是因為開工淡季，明年一季度待繼續觀測。今年前11個月固定資產投資同比為-2.6%，不含房地產的固定資產投資同比為0.8%，今年固投所代表的資本形成率偏低可能是經濟部分領域存在收縮力量、行業中觀景氣度相對分化的源頭之一。

11月固定資產投資當月同比下降11.1%，前值為下降11.2%；其中，製造業投資當月同比-4.5%，前值-6.7%；地產投資當月同比-30.1%，前值-23.1%；大口徑基建投資當月同比-11.9%，前值-12.1%；小口徑基建投資當月同比-9.7%，前值-8.9%。

地產系相關指標低位徘徊。其中銷售面積降幅略有縮窄；但銷售額降幅有所擴大；新開工面積降幅略有縮窄，但施工面積降幅有所擴大。從房價來看，11月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比-0.4%，略好於10月的-0.5%，但降幅在年內仍處次高點；二手住宅價格指數環比-0.7%，持平前值，降幅仍處於年內高點。推動房地產量價的止跌回穩仍具備必要性和現實性。

11月地產投資當月同比下降30.1%，前值為下降23.1%；其中，新開工面積當月同比-27.6%，前值為-29.6%；施工面積當月同比-40%，前值-9.4%；竣工面積當月同比-25.4%，前值-28.4%；商品房銷售面積當月同比-17.1%，前值-18.6%；銷售額當月同比-24.7%，前值-24.1%。

11月房地產開發到位資金當月同比下降32.3%，前值為下降22.1%；其中，國內貸款當月同比-10.6%，前值-6.7%；自籌資金當月同比-30.6%，前值-17.4%；定金及預收款當月同比-42.3%，前值-26%；個人按揭貸款當月同比-34.6%，前值-30.8%。

11月按工業增加值和服務業生產指數、工業增加值和社零模擬的實際GDP指數同比分別為4.31%、4.14%，均值為4.22%左右，這樣前11個月實際GDP累計同比為5.02%。12月工業、服務業均面臨「924」政策影響下的較高基數，去年12月工增同比達6.2%，社零基數也較11月抬升0.7個點，對實現全年經濟增長目標來説，穩住短期經濟環比趨勢較為關鍵。

2024年11月和12月工業增加值同比分別為5.4%、6.2%；服務業生產指數同比分別為6.1%、6.5%；社會消費品零售總額同比分別為3.0%、3.7%。

進一步拆解經濟數據，出口韌性較強，主要短板在內需，內需的主要短板在消費、固投、地產。中央經濟工作會議最新定調包括「國內供強需弱矛盾突出」、「必須充分挖掘經濟潛能」，以及「推動投資止跌回穩」、「深入實施提振消費專項行動」、「着力穩定房地產市場」等均切中主要矛盾。11月經濟數據出來后，政策短期加力的空間打開。