中國醫藥行業2026展望：板塊行情或將分化（附下載）

創新葯出海 BD 交易爆發，管線推進將帶來更大價值增量

創新葯出海交易成為主流，貢獻可觀收入

由於國內藥品市場增長乏力，藥企紛紛加大在出海BD交易方面的努力。中國創新葯研發成 本低、效率高，基於多年的研發積累，中國創新葯出海交易規模快速增長。2024 年，中國 創新葯出海 license-out交易披露總交易金額達 523億美元，總體首付款達到 41億美元（同 比增長 16%）。出海交易規模在 2025 年進一步爆發，截至 10 月底，總交易金額和首付款 均已超過 2024 年，其中首付款達到 63 億美元（同比增長 53%）。 2020 年以來，中國創新葯出海交易的數量、總交易金額、首付款金額逐年增長，體現了中 國創新葯持續增強的全球競爭力。中國創新葯出海交易佔全球的比重也在顯著增長，截至 10 月底，年內總交易金額和首付款佔全球同期的 38%和 50%，顯著高於 2020 年的 5%和 3%。

整體交易規模增長的同時，單筆交易規模也持續創新高，體現了中國創新葯研發的質量不 斷提升。2025 年前 11 個月，按照首付款計算，全球 Top20 授權交易中有 6 個來自中國企 業。2025 年內，中國出海的重磅交易包括三生製藥將其 PD-1/VEGF 雙抗 SSGJ-707 以 12.5 億美元的首付款授權給輝瑞，以及信達生物將其 PD-1/IL2 雙抗 IBI363 的部分權益以及 另外兩款產品以 12 億美元的首付款授權給武田。 此外，資本市場對於BD授權交易的理解也在逐步變化。首先，更加看重交易的首付款規模 而不是整體交易金額。主要由於首付款能夠立刻實現價值，而里程碑付款、銷售分成等屬 於高風險的遠期收益。首付款金額也能在很大程度體現合作方對於管線機制的認可。其次， 資本市場更加讚賞與 MNC 而非 NewCo 或者 Biotech 的合作。主要由於，MNC 能夠在一定 程度上更快的推進臨牀，從而更好地釋放管線的商業價值。並且，MNC 資金實力雄厚、研 發資源豐富、商業化能力強，有助於管線價值得到最大化的體現。另外，NewCo 的合作模 式往往面臨二次 BD 的挑戰，從而給管線的價值實現帶來更多的不確定性。

我們認為，由於創新葯開發高風險、長周期的典型特徵，授權品種的長期收益將主要來源 於里程碑付款和銷售額分成。因此，相較於首付款，我們認為授權品種的海外開發和商業 化價值挖掘將是更重要的價值來源。

根據醫藥魔方的統計，2025 年前三季度，中國創新葯的 License-out 獲得的首付款金額為 45.5 億美元，超過了一級市場融資金額（31.9 億美元）。同時，受到創新葯持續出海 BD 的利好刺激，創新葯板塊大漲，尤其是港股市場。2025 年前 11 個月，港股生物科技 IPO 以及再融資金額已經達到 657 億港元，大幅超過過往三年（2022-2024）105 億元的均值。 因此，中國創新葯企的資金情況顯著改善，將帶動行業研發投入-出海 BD 的正循環。

中國創新葯出海爆發主要得益於中國創新葯研發的高效和低成本優勢，以及逐漸提升的創 新葯研發質量。據麥肯錫的統計，在確定靶點到申請 IND 的藥物發現階段，中國 創新葯企可以比國際同行快2~3倍的速度推進，在fast-follow型小分子藥物上甚至可以實現 50%~70%的複合加速，成本僅為全球最佳實踐的 1/3~1/2。此外，在臨牀開發階段，中國 創新葯企相較於國際同行，可以以 2~5 倍的速度招募患者，代謝適應症臨牀實驗中甚至可 以達到全球平均水平的 8.9 倍；每位患者的成本不及歐美的 1/2。中國所特有的龐大的人口 基數、數量眾多的臨牀研究中心、充足的人才供應，以及一站式規模化的 CRO/CDMO 生 態系統，為中國創新葯研發的加速度和低成本優勢提供了基礎。中國創新葯的研發亦獲得 越來越多的國際認可，例如，中國創新葯企在全球腫瘤學領域大會 ASCO 的口頭匯報、 LBA 匯報和研討會的數量亦在逐年增加。我們持續看好中國創新葯的長遠發展。

盛世之下，也有隱憂。2025年前10個月，中國創新葯出海交易中，首付款佔交易總額的比 例約為 5.5%，這體現了大部分出海授權項目仍處於早期階段，交易中里程碑付款的實際兑 現率將處於較低水平。根據醫藥魔方的統計，在 2025年前三季度，中國 license-out交易項 目當中約 52%的項目處於臨牀前階段。與此同時，由於專利懸崖、IRA 等帶來的近期收入 壓力，MNC 對於購買外部管線的更大訴求是解決近期產品斷檔問題，因此大型併購交易頻頻出現。可惜的是，由於中國創新葯研發的積累時間較短，管線偏早期，往往在大型併購 或者 BD 交易當中缺席。 我們認為，隨着 BD 交易以及資本市場融資復甦帶來企業資金情況的顯著改善，中國藥企 「賣青苗」的壓力將顯著減少，從而將有更大的耐心和資本等待管線成熟，以在更偏后期 的研發階段收穫更高的交易對價。

對外授權許可以及被併購是中國創新葯出海的主要方式，全球相關交易市場規模均超過千 億美元。根據 IQVIA 統計，2024 年全球生命科學領域的所有收併購總交易價值（包括或有 對價）為 1,287億美元，許可交易潛在價值總額為 1,522億美元；全球許可交易潛在價值總 額多年維持在 1,500 億美元以上。根據 IQVIA 的統計，2025 年上半年，全球收併購總交易 價值為 889 億美元，同比持平；同期，許可交易總金額達到 929 億美元，同比增長 37%， 然而許可交易數量同比下降 2%，體現了平均單筆交易價值的提升。

MNC 對中國創新管線的關注度持續上升。根據醫藥魔方的統計，2025 年前三季度，TOP MNC從中國引進交易數量佔全球總數量的20%，交易金額佔比達到39%。可以説，中國資 產已經成為 MNC 的「兵家必爭之地」。然而，我們需要關注的是，MNC 在 2025 年經歷了 多個大型併購交易之后，手里的現金情況。截至 2025 年第三季度，TOP MNC 的平均在手 現金為 108 億美元，平均資產負債率為 32%。根據彭博一致預期，TOP MNC 在 2025 年的 平均自由現金流將達到 118 億美元。全球跨國大藥企的資金儲備足以支撐其持續的併購或 資產引進。

展望 2026 年，我們認為，中國創新葯出海 BD 的趨勢仍將延續，出海管線將更加多樣化， 包括分子形式、覆蓋適應症。然而，考慮到市場預期的 price-in 以及管線的成熟度，我們將 更加關注已授權管線在海外的臨牀推進。原因是：1）臨牀推進的確定性較高，將成為股價 上漲的催化劑，2）最終的價值實現僅少部分來自授權交易的首付款，絕大部分仍需依靠品 種的商業化成功帶來的里程碑付款和銷售分成。例如，三生製藥可能收益於輝瑞對於 707 （PD-1/VEGF）的快速臨牀推進。

醫藥研發需求復甦，帶動 CXO 行業景氣度提升

中國的醫藥研發需求在波動中維持了增長勢頭，並在 2025 年開啟景氣度復甦的通道。我們 認為，景氣度復甦主要由於以下三個原因： 1）新冠疫情后，中國大型藥企和 biotech 的研發支出維持健康增長，CXO 公司的 capex 支 出下滑趨勢則在 1H25 出現明顯反轉。 2）中國創新葯出海交易在 25 年進一步爆發，為藥企帶來顯著的增量資金。今年前 10 個 月，本土創新葯出海總交易金額和首付款佔全球同期交易規模的 38%和 50%，顯著高於 2020 年的 5%和 3%。 3）中國創新葯出海熱潮驅動國內創新葯融資額的復甦。2024 年，中國創新葯融資同比大 幅減少 44%至 64 億美元，僅相當於新冠疫情高峰時的 18%。然而，進入 2025 年，伴隨着 中國創新葯出海交易的熱潮，資本市場的情緒被再度點燃。根據醫藥魔方的數據，3Q25， 中國的創新葯融資同比大增 444%。同時，受到創新葯持續出海 BD 的利好刺激，創新葯板 塊大漲，尤其是港股市場。年初至今，港股生物科技 IPO 以及再融資金額已經達到 657 億 港元。因此，中國創新葯企的資金情況顯著改善，將帶動行業研發投入-出海 BD 的正循環。

根據醫藥魔方的數據，2024 年全球創新葯融資總額為 603 億美元，同比增長 11%，是新冠 疫情后首次恢復正增長。2025 年，受到全球地緣環境以及美聯儲降息節奏的影響，前九個 月的全球創新葯融資同比下降19%，但3Q25的融資額已恢復正增長（+8.6%）。我們認為 隨着美聯儲開啟降息周期，全球創新葯融資將有望持續復甦，將推動全球 biotech 行業的研 發需求增長。

除了融資金額，藥企的研發投入也是驅動全球醫藥研發重要的資金來源。大藥企仍是全球 醫藥研發的主要投入來源。歷史數據體現，大藥企的研發投入持續增長。我們整理了全球 具有代表性的 10家跨國藥企的研發費用，2023年這些企業的研發費用合計達到 1,235億美 元，同比增長 22.8%，遠遠高於 2010-2023年 4.4%的 CAGR。雖然大藥企的研發投入受到 IRA 以及新冠疫情后收入增速放緩的影響，研發投入在 2024 同比減少了 1.9%，但 1H25 的 合計研發支出已恢復正增長（+5.3% YoY）。大藥企的研發投入金額絕對值目前仍遠高於 biotech 公司，可以對衝 biotech 融資額的波動，是全球醫藥研發需求的壓艙石。

全球大型藥企、biotech和CXO構成了全球醫藥研發產業鏈的核心。這些公司在新冠疫情期 間均大幅度提高了 R&D 和 capex 支出，用於藥物研發、生產以及相關實驗室和廠房的建 設。新冠疫情后，R&D 和 capex 支出短期退坡，但仍維持在歷史高位，特別是大型藥企的 支出在 1H25 出現明顯復甦。

類似海外的趨勢，國內大型藥企、biotech和CXO在新冠期間快速提高R&D和capex支出。 新冠疫情后，中國大型藥企和 biotech 的 R&D 支出仍維持增長，但 capex 支出持續下滑。 然而，CXO 公司的 capex 支出下滑的趨勢在 1H25 出現反轉，我們認為這與海外同行的趨 勢同步，反映了全球 CDMO 需求的復甦，以及中國在全球 CDMO 行業持續搶奪份額。

深度參與全球醫藥研發產業鏈的中國 CXO 公司已感受到全球需求的增長。例如，藥明康德 截至 9 月底的在手訂單同比增長 41.2%，其中 TIDES（多肽和寡核苷酸）同比增長 17.1%， 表明傳統小分子業務的在手訂單增速超過公司整體；康龍化成前三季度新簽訂單同比增長 超過 13%，其中小分子 CDMO 板塊新簽訂單同比增長約 20%。

我們繼續看好 ADC 領域的研發需求增長。我們認為，全球 ADC 藥物的研發仍將蓬勃發展， 主要由以下幾個因素推動：1）腫瘤領域，IO + ADC 已經成為主流趨勢，ADC 有望逐步取 代化療在腫瘤治療的前線及后線發揮基石作用；2）適應症逐步向自免等非腫瘤領域拓展； 3）ADC 藥物本身在療效和安全性上仍有較大的提升空間，雙載荷 ADC、雙抗/三抗 ADC、 新型載荷等技術將持續迭代，從而帶來新增需求。 根據醫藥魔方的統計，截至 2025 年 5 月，已有超過 300 種 ADC 產品獲批上市或正在臨牀 研究階段，更有超過 1,000種候選 ADC產品處於臨牀前階段。中國在活躍 ADC管線數量上位於全球前列，共有 181 款活躍的 ADC 管線，佔比達到 57%，其中 84%處於早期研發階 段（I 期-II 期）。 全球大部分 ADC 研發管線仍在早期。隨着 ADC 研發管線逐步往后期推進，藥明合聯等 CXO 企業將獲得單個項目收入體量有望逐步提升，從而驅動業績快速增長。

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