國泰海通：關注航空深化反內卷 機場免税迎新格局

國信證券發佈研報稱，維持航空油運增持評級。航空超級周期或將開啟，客座率創新高而票價處低位，票價市場化且供給低增，需求增長將驅動盈利上行。看好2026年需求增長驅動票價盈利上行，建議逆向佈局超級周期。油運運價維持高位，俄烏和談影響或有限，看好未來景氣超預期上升。機場免税方面，期待內外資龍頭競爭，助力免税銷售額增長。

國泰海通主要觀點如下：

航空：近期公商需求有所回升，關注央企深化反內卷

航空自9月進入傳統淡季，公商需求是影響票價核心力量。9-10 月受益於暑運壓制性公商需求的集中釋放，票價同比轉升。11 月受會展較少而公商客流同比微降，票價同比升幅略有收窄。12 月或受益年底拜訪與團建等增加，公商客流佔比有所回升，上旬國內裸票價同比微降，國內含油票價同比仍保持上升;考慮2024 年同期收益管理改善，全月票價同比升幅或繼續收窄。該行預計2025Q4 將繼續大幅減虧，全年將扭虧。近日國務院國資委再次強調央企應自覺抵制「內卷式」競爭。中國民航以央國企為主，客座率已創歷史新高且全球居前，而盈利能力仍恢復緩慢，反內卷有望加速收益管理改善與盈利中樞上行。推薦中國國航、吉祥航空、中國東航、南方航空、春秋航空。

油運：運價中樞維持高位，美國加強制裁影子船隊

過去數月中東南美原油增產效應顯現，且印度縮減俄油進口合規原油，驅動VLCCTCE 飆升，25Q4 盈利將創十年新高。近期租家加大私下成交以打壓運價，而船東挺價堅決，中東-中國VLCC TCE 維持在12 萬美元高位。提示后續淡季或影響短期運價，不改年度中樞上升趨勢。未來油運景氣趨勢分歧巨大，建議把握逆向時機。該行認為全球原油增產將持續，將驅動油運需求超預期增長。近期美國繼續加強對影子船隊制裁，且未來數年油輪加速老齡化，合規市場有效運力供給將增長有限。該行預計油運景氣有望繼續超預期上行，提示俄烏和談影響或有限。推薦中遠海能、招商輪船、招商南油、中國船舶租賃。

機場免税：上海機場新一輪免税合同模式調整，期待內外資龍頭競爭驅動銷售增長

根據中國招標投標公共服務平臺，近日上海機場公示新一輪免税中標：浦東T1+S1 由杜福睿中標(月固定費用3141元/平米，提成比例8%-24%);浦東T2+S2 由中國中免中標(3090元，8%-24%)，虹橋標段由中國中免中標(2827 元，8%-22%)。1)不同以往「保底銷售提成與實際銷售提成兩者取高」，本次改為「固定費用+實際銷售提成」。該行估算固定費用與2023 年協議保底銷售提成較為接近，提成比例區間有所下調。按照提成比例中值16%靜態測算，新舊模式機場免税收入基本持平;若實際綜合提成比例高於中值，新合同將提升機場免税收入。2)免税商由之前日上獨家變更為國內最大免税商中免與全球最大免税商杜福睿DUFRY。目前上海機場免税客單價較疫情前與亞太中樞均有提升空間，內外資龍頭競爭或有助於機場免税價格恢復競爭力與銷售額增長。該行認為提成比例下降、引入外資良性競爭與分階段考覈機制，將有利提升免税商經營積極性。推薦上海機場，相關標的北京首都機場股份。

風險提示：經濟波動、關税、地緣形勢、油價匯率、安全事故等。