2025科技與資本報告｜創新葯大爆發

（來源：北京商報）

12.5億美元首付款，60億美元總交易額，三生製藥與輝瑞的一紙協議，在今年5月點燃了資本市場的熱情，也映照出中國創新葯的「DeepSeek時刻」。在本輪行情中，百濟神州、百利天恆、諾誠健華等一批企業憑藉技術實力和出海策略脫穎而出，它們可以作為觀察行業趨勢的典型樣本。它們是當下的典型，未來卻絕不是「全部」。

資本市場敏鋭地嗅到了變化。今年以來，二級市場上創新葯板塊成為明星。港股創新葯指數一度飆升逾100%，A股創新葯板塊亦亮點頻現。水漲船高之下，A股和港股千億市值創新葯企已達8家。

與此同時，港交所迎來藥企扎堆申報，僅11月就有近10家創新葯企遞表，其中不乏多輪融資但仍未盈利的創新葯企。資本的熱浪席捲着二級市場，而在這背后，中國創新葯企正用實實在在的臨牀數據和商業價值實現價值重估。

二級市場狂歡

資本市場總是先知先覺。經歷近四年的深度調整后，創新葯在2025年迎來強勢反彈。

東方財富顯示，自4月9日階段性探底后，港股創新葯板塊發起猛攻，截至11月19日收盤，港股創新葯指數累計漲幅達到110.75%，期間一度漲超100%。A股創新葯板塊同樣大漲。4月9日至11月19日，A股創新葯板塊累計上漲47.82%。

個股表現更為亮眼。舒泰神股價漲幅一度超過500%，榮昌生物、邁威生物等個股股價實現翻倍。港股方面，北海康成年內漲幅最猛，漲超13倍。

今年5月20日，三生製藥大幅收漲32.28%。股價大漲背后，三生製藥和沈陽三生共同授予輝瑞在許可區域及領域的獨家開發、生產和商業化許可產品707項目的權利，這是一款同時靶向PD-1和VEGF的雙特異性抗體產品，這筆授權的首付款為12.5億美元，里程碑付款最高可達48億美元，涵蓋開發、監管和銷售里程碑。而這一首付款，再次刷新國產創新葯出海首付款金額的紀錄。截至11月19日，三生製藥后復權形式下年內漲幅已達到393.34%。

截至11月19日，A股和港股的千億市值創新葯企俱樂部已擴容至8家。其中，百濟神州A股總市值達到4375.83億元，百利天恆總市值超過1500億元。港股千億市值俱樂部則包括翰森製藥、信達生物、康方生物等。

總市值超4000億元的創新葯龍頭企業百濟神州已連續兩個季度實現盈利。財務數據顯示，今年前三季度，百濟神州營收達275.95億元，同比增長44.2%，已超過去年全年。百濟神州方面向北京商報記者表示，報告期內，公司實現盈利主要系產品收入大幅增長和費用管理推動了經營效率的提升。這意味着，我國創新葯企也開始從「燒錢」轉為「造血」。

研發方面，百濟神州的研發管線也進入集中兑現階段，未來18個月將迎來20項關鍵里程碑事件。BCL2抑制劑索托克拉、BGB-16673、B7-H4 ADC、BGB-43395等多條管線均在推進三期試驗或已完成概念驗證。

此前，創新葯企上市首日不乏破發情況，港股尤為明顯。不過今年4月以來，破發數量大幅下降，且出現多股上市首日大漲的現象。諸如，銀諾醫藥上市首日大漲206.48%，映恩生物上市首日大漲116.7%等。

政策、技術與資本

當前中國創新葯領域的蓬勃發展，與不斷推出的政策利好關係密切。頂層設計端，一系列從研發、審評到支付與臨牀應用的全鏈條支持政策，為創新葯企的發展指明瞭創新方向。資本市場上，也出臺多項舉措鼓勵創新葯發展。在政策與資本的共振之下，創新葯企的能力得以全面釋放。

頂層設計方面，2025年政府工作報告首次明確支持創新葯發展；《支持創新葯高質量發展的若干措施》及商業醫保創新葯目錄等政策密集落地，從頂層設計到支付環節全鏈條掃清障礙。此外，國家藥監局還將創新葯臨牀試驗審批時限從60個工作日壓縮至30個工作日，顯著提升研發效率。

資本市場上，科創板第五套標準重啟，為未盈利創新葯企再次開放大門。港股IPO「科企專線」5月正式推出，進一步便利特專科技公司及生物科技公司申請上市。此外，港交所為預計市值達100億港元及以上的A股公司開闢了「快速審批通道」，顯著縮短審批時間約10個工作日。

在上述政策影響下，僅11月以來，就有近10家企業遞表港交所，包括真實生物、瑞博生物、禮邦醫藥等。此外，今年以來，不乏A股上市公司也要開拓港股市場，包括百利天恆、貝達藥業等。

A股方面，科創板第五套標準重新開閘，今年以來，珠海泰諾麥博製藥股份有限公司、北京鞍石生物科技股份有限公司科創板IPO先后獲得受理。

技術突破成為推動行業前進的硬實力。中國藥企在雙抗、ADC、GLP-1等前沿領域展現出全球競爭力。諸如，康方生物的AK112（PD-1/ VEGF雙抗）是當前全球PD-（L）1雙抗領域的「標杆品種」，其III期臨牀數據徹底打破了PD-（L）1抑制劑對高表達人羣的依賴；百利天恆的iza-bren（EGFR/HER3雙抗ADC）系全球首創雙抗ADC；迪哲醫藥的舒沃替尼，是首個在中美均獲得突破性療法認定的國產創新葯。

中藥創新葯領域，今年以來也收穫頗豐。諸如，康緣藥業的中藥1.1類新葯固本消疹顆粒、連參更年顆粒、健脾疏肝固本顆粒3個品種和中藥2.3類改良型新葯的淫羊藿總黃酮膠囊、金振口服液2個品種，均於年內取得藥物臨牀試驗批准通知書。華潤三九的中藥1.1類新葯小兒安神補腦顆粒於近日獲得臨牀試驗默示許可。

BD交易熱潮則成為推動此輪創新葯行情的「導火索」。

據不完全統計，2025年上半年我國創新葯對外授權交易總金額近660億美元，超過2024年全年的519億美元。今年10月底，中國醫藥行業的BD交易紀錄被信達生物刷新，信達生物與武田製藥達成全球戰略合作，首付款12億美元，研發與銷售里程碑付款最高約102億美元，合作交易總金額最高可達114億美元。

華泰柏瑞指數投資部副總監、基金經理譚弘翔表示，中國創新葯資產獲得海外認可，主要是由於近幾年開發的管線具有創新性且臨牀數據與現有成熟療法相比有一定優勢，再加上技術路線和適應症的覆蓋面廣，可選擇的管線數量多，可以説是「創新葯超市」；此外，中國創新葯企總體上還是享受了全球領先的工程師紅利、臨牀患者資源以及CRO/ CDMO服務，同類管線與海外競爭對手相比無論在成本還是效率上都有優勢，買家在選擇BD藥物時也會優先關注來自中國的管線。

資本角色的動態演變

從「燃燒資本」到「耐心資本」，資本正多層次參與創新葯企的發展。此前行業存在短期逐利行為，目前正從早期的「廣撒網」式投資，轉向更加精準化、結構化的投資方式。

醫藥魔方《2025Q1—Q3醫藥交易趨勢》報告顯示，2025年前三季度，國內創新葯一級市場共發生324起融資事件，同比上漲5.2%；融資金額達55.1億美元，同比大幅增長67.6%。

從創新葯具體賽道來看，小分子、細胞療法、抗體藥物、人工智能等賽道持續獲得資本關注，其中國內細胞療法領域的融資事件數顯著高於國外市場，展現出國內在該細分領域的獨特發展活力與資本熱度。

經濟學家、新金融專家余豐慧認為，更適合創新葯行業的資本模式應該是融合了風險投資、私募股權投資以及戰略投資的多元化資本結構。這種模式不僅能夠為創新葯企提供必要的啟動和發展資金，還能帶來行業資源和專業管理經驗。

多位專業人士表示，創新葯的投資邏輯，經歷了從「講故事」到「看業績」的深刻演變。初期，資本更看重創始團隊光環、管線豐富度和臨牀前概念的新穎性。這是一個「投早投小」的階段，想象力成分較多。現階段已轉變為「兑現與差異化」邏輯。經過市場洗禮和集採等政策教育，資本變得極度務實。核心關注點變為臨牀數據讀出、商業化潛力、現金流能力以及全球競爭力等。簡言之，資本從為「可能性」付費，轉向為「確定性」溢價。

諾誠健華相關負責人告訴北京商報記者，投資者尤其關注公司的全球化策略、管線的全球推進速度、管線的平臺化建設和差異化創新亮點、臨牀數據等。

余豐慧提到，鑑於創新葯研發周期長、失敗率高的特點，投資人應當構建一個包含不同階段項目的風險分散型投資組合，通過在早期高風險項目與晚期相對穩健項目之間平衡資產配置來降低整體風險。

科方得智庫研究負責人張新原表示，創新葯投資周期長、風險高是行業特性，「耐心資本」正是應對這一挑戰的關鍵。投資人需認識到，突破性療法往往需要十年以上的培育期。構建投資組合時，可採取「核心—衞星」策略：將大部分資金配置於臨牀后期或已上市藥企的穩健項目，保證基礎收益；小部分投向早期前沿項目，以博取更高回報。同時，通過跨療法領域、跨發展階段、跨地域的多元化佈局分散風險。

從追隨者到引領者

在資本的助力下，中國創新葯正快速走向世界舞臺，其未來在於長期的、高質量的研發投入與臨牀價值的真正實現。

據悉，國家藥監局今年已批准56款創新葯，其中18款為生物製品，包括首個干細胞治療產品、首個血友病基因治療產品等，且多款為全球首發。我國的先進治療藥品在研管線數量達2400個，呈大幅躍升態勢；中國連續三次當選國際人用藥品註冊技術協調會（ICH）管委會成員，轉化實施71個ICH指導原則。目前，全球同步研發的創新葯可在我國同步申報、同步上市，多個創新葯在我國實現全球首發上市。

未來，資本將通過精準化、結構化的投資，深度參與企業全周期成長。同時，資本將從單純的資金提供者，升級為能提供產業資源、BD能力、全球化網絡等全方位賦能的「共創夥伴」。

不過，需要看到，創新葯研發具有典型的「雙十定律」（十年周期、十億美元投入）特徵，資金消耗巨大。企業在前期的研發、臨牀及生產設施建設上需持續投入，而收入回報卻具有滯后性和不確定性。目前，多數創新葯企尚未實現穩定盈利，自身「造血」能力不足，對外部融資依賴度高。此外，在如PD-1/PD-L1等部分熱門靶點和ADC、GLP-1等熱門賽道上，資源集中導致了嚴重的同質化競爭。這也使得藥物上市后面臨激烈的市場競爭。

目前，創新葯行業仍處於需要「大浪淘沙」的階段。業內人士普遍認為，真正的創新葯從來不需要講故事，臨牀數據和市場份額纔是最好的證明。

雖然仍有多家創新葯企尚未實現盈利，但今年前三季度，多家企業營收出現大幅增長，且淨利出現減虧。其中諾誠健華宣佈，預計將於2025年達到盈虧平衡，核心產品奧布替尼前三季度總收入突破10億元，超過去年全年收入。迪哲醫藥前三季度實現營業收入5.86億元，較上年度同比增長73%。

諾誠健華相關負責人表示，在研發投入與財務回報的平衡方面，諾誠健華主要通過以下策略實現：一是聚焦高潛力產品。優先推進臨牀價值高、商業化潛力大的產品，如奧布替尼等。二是優化研發資源配置。通過合理的研發規劃和管理，確保重點項目快速推進。

迪哲醫藥方面則表示，充足的資金儲備與多元化的融資渠道，為公司實現全球創新管線的價值提供了堅實保障。公司將視產品上市銷售和現金流情況制定研發策略，有序開發管線產品，平衡好研發投入產出。國內外市場雙輪驅動，將有望助力公司儘早實現可持續的高質量盈利。

譚弘翔表示，對於創新葯企來説，未來的努力方向一方面是加快開發新靶點，做出更多FIC管線，提高臨牀質量，避免在熱點賽道上同質化競爭和扎堆「內卷」；另一方面則是頭部中國藥企可以努力向大型MNC看齊，補齊海外臨牀和商業化能力短板，成為具備全球競爭力的跨國藥企，防止國內創新葯過度依賴海外MNC渠道，為國內創新葯行業營造更好的產業生態。

北京商報記者 丁寧