當AI基建狂潮與存儲超級周期降臨 阿斯麥(ASML.US)「100%份額」護城河愈發堅挺

總部位於荷蘭的光刻機巨頭阿斯麥(ASML Holding NV)所推出的EUV光刻機器，可以説是自2023年以來的史無前例全球AI熱潮之下，臺積電、三星電子等最大規模芯片製造商們打造出為ChatGPT、Claude等全球最前沿AI應用提供最核心驅動力的AI芯片的必備半導體設備，同時也是在當前這輪可能持續到2027年「存儲超級周期」宏觀背景之下，SK海力士與美光科技等存儲巨頭們打造HBM存儲系統、數據中心企業級SSD/DDR等核心存儲設備所必需具備的機器系統。

在全球AI熱潮催化之下，AI基礎設施軍備競賽仍然如火如荼，該公司管理層對於稀土管制影響以及2026年至2030年的業績增長預期呈現樂觀立場。最新業績顯示，阿斯麥第三季度訂單累計54億歐元，高於市場普遍預期的49億歐元，其中極紫外光刻機(即EUV)的訂單量創下近七個季度以來的最高水平;阿斯麥首席執行官(CEO)富凱(Christophe Fouquet)在業績聲明中重申，在AI熱潮助力之下，該公司到2030年的年度淨銷售額將從去年的283億歐元大幅增至600億歐元的長期業績增長目標。

有着「人類科技巔峰」稱號的阿斯麥最新強勁業績以及對於未來的樂觀展望——尤其是阿斯麥管理層給出的到2030年強勁增長預期，大幅強化了「AI算力產業鏈高景度氣仍在強勁延續」的市場預期。

自9月以來，在「更加昂貴的新一代EUV光刻機——High-NA光刻機從實驗室驗證走向與芯片製造端部署」以及投資Mistral AI共同催化之下，阿斯麥股價顯著邁入上行軌跡，近期股價更是多次創下歷史新高點位。在9月，阿斯麥美股ADR(ASML.US)創下二十年來最佳單月表現，自2025年以來的累計漲幅則高達60%，其中自9月以來大漲超45%，背后的核心邏輯在於投資者們寄望加速建設的人工智能基礎設施項目將推動臺積電等芯片製造商大幅擴張3nm及以下先進AI芯片產能，也將推動SK海力士擴大HBM與數據中心企業級存儲產能，進而將推動半導體設備訂單激增。

如上圖所示，隨着阿斯麥股價大幅上漲，以歐股市值計算，這家荷蘭公司重新成為歐洲最有價值的公司。

英偉達攜手長期以來的老對手英特爾共同前進，以及英偉達與OpenAI、AMD與OpenAI的重磅合作，都可謂是把「數據中心CPU+GPU 平臺化」推向更高維度的結盟，3nm及以下先進製程AI芯片需求與產能將順勢步入更加強勁的增長軌跡，EDA軟件/半導體制造設備/封裝測試/高速互聯這些細分領域可謂最先受益。

在華爾街巨頭摩根士丹利、花旗、Loop Capital以及Wedbush看來，以AI算力硬件為核心的全球人工智能基礎設施投資浪潮遠遠未完結，現在僅僅處於開端，在前所未有的「AI推理端算力需求風暴」推動之下，持續至2030年的這一輪AI基礎設施投資浪潮規模有望高達3萬億至4萬億美元。

華爾街金融巨頭富國銀行(Wells Fargo)近日發佈關於半導體設備行業的看漲研報，該機構表示，隨着微軟、谷歌以及Meta等科技巨頭們主導的全球AI基礎設施建設進程愈發火熱，全面助力3nm及以下先進製程芯片擴產與先進封裝產能擴張大舉加速，半導體設備板塊的長期牛市邏輯仍然非常堅挺。阿斯麥乃富國銀行長期看好的半導體設備股之一。

富國銀行表示，所有關於催化先進製程AI芯片產能的消息，對於半導體設備來説都是積極與正向。架構更新迭代複雜得多且性能更加強勁的CPU/GPU 封裝異構(基於NVLink互聯，以及CoWoS/EMIB/Foveros 等chiplet先進封裝)將大幅推升EUV/High-NA光刻機、先進封裝設備、檢測計量的結構性需求，利好於阿斯麥、應用材料以及科磊等半導體設備廠商。

世界半導體貿易統計組織(WSTS)近日公佈的最新半導體行業展望數據顯示，全球芯片需求復甦有望在2026年繼續強勢上演，並且自2022年末期以來需求持續疲軟的MCU芯片以及模擬芯片也有望踏入強勁復甦曲線。

WSTS預計繼2024年強勁反彈之后，2025年全球半導體市場將增長22.5%，總價值將達到7722億美元，高於WSTS春季給出的展望;2026年半導體市場總價值則有望擴張至9755億美元，接近SEMI預測的2030年1萬億美金的市場規模目標，意味着有望同比大增26%。

WSTS表示，這種連續兩年的強勁增長趨勢將主要得益於AI GPU主導的邏輯芯片領域以及HBM存儲系統、DDR5 RDIMM與企業級數據中心NAND所主導的存儲領域持續強勁的勢頭，預計這兩個領域都將實現無比強勁的兩位數增長，這得益於人工智能推理系統、雲計算基礎設施和最前沿消費電子等領域的持續強勁擴張需求。

阿斯麥將如何在全球持續飆升的AI算力需求中實現業績大擴張?

當克里斯托夫·富凱(Christophe Fouquet)在2007年面試阿斯麥(ASML Holding NV)的一份工作時，他提出了一個不同尋常的請求：他能否接受一個比這家荷蘭半導體設備公司所提供職位低一級的崗位?他想研究阿斯麥向英特爾和三星電子(Samsung Electronics Co.)等科技巨頭出售的新型芯片製造機器的技術細節。在次年被錄用后，他花了數周時間鑽研產品目錄，直到能夠倒背如流地複述關鍵特性與功能。

「即便在今天，當我與客户會面時，我們仍會談論非常具體的事情，」這位52歲的阿斯麥CEO表示。他於2024年出任阿斯麥首席執行官。 「你需要理解他們在做什麼。你需要能夠解釋你正在做什麼來解決他們的問題。這就是我説‘給我一點時間學習’的原因。」

如今，富凱及其領導的阿斯麥能否駕馭AI芯片技術前沿，事關重大。過去幾年里，阿斯麥已成為全球AI繁榮的標誌——事實上也是科技行業很大一部分建立在其光刻機基礎之上。它製造出生產英偉達最先進AI芯片所需的光刻機器，而這些芯片反過來又運行着OpenAI、微軟以及幾乎所有其他AI應用競爭者們的人工智能模型。在這一市場的高端光刻機領域，阿斯麥的份額穩穩達到100%，高於英偉達在AI芯片中的份額，也高於OpenAI在AI聊天機器人中的份額。

在阿斯麥位於費爾德霍芬(Veldhoven)的園區里，製造潔淨室與高管辦公室之間隔着一條皇家藍色的跑道，富凱解釋了為何沒有任何其他公司能做到阿斯麥所做的事情。這家公司進行強度極高的科學研究，測試物理學的極限，同時與全球最頂級供應商長期合作，在激光、玻璃及其他組件上持續實現突破。所有這些都必須被精確編排到這樣一種精細程度：阿斯麥能夠承諾在五年之后順利交付下一代更加先進的機器，而這些機器將能夠生產出滿足英偉達和蘋果公司需求的更加先進半導體。正如半導體設備業內人士喜歡説的那樣：這不是火箭科學，這比火箭科學更難。

「阿斯麥是不可替代的，」Tufts University國際史教授、《芯片戰爭》(Chip War)作者克里斯·米勒(Chris Miller)在採訪中表示。「沒有它們，就不可能生產出全球最先進的半導體。」

在全球企業佈局AI的這股史無前例熱潮之下，半導體行業從未像現在這樣重要。英偉達CEO黃仁勛和OpenAI的山姆·奧特曼(Sam Altman)等AI擁躉，為爭奪競爭優勢而掀起了對數據中心以及其他AI算力相關核心基礎設施的投資狂潮。僅奧特曼一人就勾勒出投入1.4萬億美元用於建設大型AI數據中心的計劃。

最為看好全球股票市場AI投資狂潮的華爾街分析師們普遍認為，如果這股AI繁榮局面長期持續，阿斯麥的營收規模可能在今年到2027年之間增長約35%，升至超過430億歐元(大約500億美元)。或者，如果這股AI基建狂熱破裂，增長也可能停滯。

如上圖所示，阿斯麥的銷售額隨着光刻工具技術進步以及AI芯片技術發展而大幅增長。

毋庸置疑的是，一些鍾情於英偉達、臺積電以及SK海力士等熱門AI科技股的投資者也開始變得緊張。英偉達總市值自六周前的市值最高峰值以來已蒸發約7000億美元，因為懷疑者們質疑如此驚人的AI支出是否值得。一個重大未知數是英偉達能否繼續創造出技術層面頗具突破性的AI芯片，而這一進展在一定程度上取決於荷蘭費爾德霍芬園區的光刻機器。

富凱確信他領導的這家半導體設備公司能夠順利交付下一代光刻機。他表示，阿斯麥在光刻領域的工作——用光束在硅晶圓上描繪出人類歷史上最複雜那些芯片設計圖案——為芯片行業奠定了基礎，使其能夠跟上黃仁勛和奧特曼的人工智能宏大願景。

「在未來10到15年里，我們大體上知道該為客户們做什麼，」他在公司董事會會議室的一次採訪中表示。「更好的光刻技術意味着更好的分辨率、更好的精度以及更強勁的生產率。而我們基本上會在這三個軸線上投入很多很多年心血。」

下一場重大考驗——High-NA

阿斯麥正乘着全球科技行業的兩大劇烈趨勢前行。隨着芯片被集成到電動汽車、消費電子以及計算機與智能手機之外的其他各大應用產品中，半導體需求穩步增長。隨后，隨着2022年末ChatGPT橫空出世且迅速風靡全球，科技巨頭們加快建設配備最先進AI芯片與存儲芯片的大型AI數據中心，使得阿斯麥最高端設備產能變得更加關鍵。據WSTS預測，全球半導體市場預計今年將增長22%至7720億美元，明年將增長逾25%至9750億美元。

芯片製造商們也在進行地理多元化，西方政府日益擔憂芯片製造過度集中在中國臺灣以及韓國，因此不惜斥巨資推動三星電子、臺積電以及SK海力士等亞洲芯片製造商們在日本、印度、歐洲以及北美新建規模比肩亞洲的大規模芯片製造工廠。例如，美國政府正在提供數十億美元現金補貼，鼓勵臺積電與三星等在美國本土建設大型晶圓廠(fabs)。全球範圍新建造的晶圓廠數量越多，他們需要的阿斯麥光刻機器當然就越多。

根據華爾街普遍預期，阿斯麥的整體營收在今年可能將增長約15%至325億歐元，而利潤有望增長27%至96億歐元。其在美股的ADR股價今年迄今上漲約60%，將市值推高至約4300億美元，使其成為歐洲市值最高公司。當富凱在17年前加入，當時還是一家「默默無聞」的企業時，其市值還不到100億美元。

富凱面臨的下一次重大考驗，是能否引領阿斯麥從所謂極紫外光刻(EUV)技術向高數值孔徑(即High NA EUV)的順利過渡。阿斯麥推出了EUV機器——並且仍是唯一能製造它們的公司——這幫助客户們將製程從7nm推進到英偉達與蘋果所採用的3nm先進製程。High NA EUV機器則旨在將幾何尺寸推進到2nm甚至以下。芯片上更小尺寸的電路意味着更強勁的性能。

對於臺積電，以及英特爾和三星電子正在研發的2nm及以下節點製造技術而言，阿斯麥high-NA EUV光刻機可謂非常重要。High-NA 的0.55 NA 加上非等倍率光學帶來分辨率與掩模和工藝整合新邊界，因此High-NA可謂是加速先進節點、減少多重圖形化、改善線寬/疊對的「強大工具」。

英特爾及SK海力士等大型客户正在試驗這些具備劃時代意義的新機器，它們將使芯片組件更有能力運行AI和其他領域的先進應用，而富凱表示，它們正逐漸邁向商業化生產。

「我們為這些工具設計的光刻突破式改進已經得到驗證，」他強調。「最終的成像非常好，分辨率非常好。現在我們正與他們一起完成光刻系統成熟度的最終定型。」

阿斯麥將與英特爾等大客户們積極合作，讓High-NA EUV光刻機器在明年之前達到能夠以最少停機時間運行的程度，而富凱預計將在2027年和2028年實現高產量製造。到下一個十年某個時候，阿斯麥將推出一種更加先進的光刻技術，在內部暫時被稱為Hyper NA。富凱表示，針對這一步的研究已經開始。

富凱早年積累的技術知識，對與客户們的這項協作工作至關重要。他每年兩次主持與英特爾、臺積電等芯片製造商CEO們的高層評審會議，同時也參加每半年一次的技術評審會議，在會上芯片製造商們會勾勒出未來10年的生產路線圖。阿斯麥反過來解釋其即將推出光刻機器的技術規格，使雙方有機會在多年之前就發現技術缺口或不匹配之處。

一個迫在眉睫的問題，是市場對於更強AI能力的無休止需求。芯片行業的傳統節奏是每兩年將芯片上的晶體管數量翻倍——這就是摩爾定律(Moore’s Law)——而英偉達的願景則比摩爾定律快得多。

「他們希望晶體管數量每兩年增長16倍，」富凱表示。「所以行業開始脱離摩爾定律。」

與此同時，富凱領導下的阿斯麥還必須應對美國主導的地緣政治局面的複雜性。去年中國是阿斯麥最大規模市場，因為中國正大舉推動建設本土芯片產業，但該公司被禁止向中國市場出售所有類型EUV以及其最先進的DUV。阿斯麥賣給中國客户們的光刻機設備如今比最新的High-NA 光刻裝備落后足足八代。

高風險押注，以及堪稱壟斷的護城河

阿斯麥的成功源於它在大約三十年前對一項關鍵光刻技術所下的賭注——甚至公司自己的工程師都曾擔心它可能全面落敗於尼康和佳能。荷蘭綜合企業飛利浦(Philips)與芯片設備製造商ASM International NV於1984年成立了一家名為ASM Lithography的合資企業來開發光刻系統。ASM Lithography是阿斯麥最初的名稱。

在當時，來自包括佳能公司(Canon Inc.)和尼康公司(Nikon Corp.)在內的日本競爭對手們的競爭異常激烈，阿斯麥舉步維艱。ASM International選擇退出，將其股份出售給飛利浦。

在1990年代，一個由阿斯麥和一批日本政府支持的公司組成的歐洲聯盟，競相創造——並隨后控制——一種新型紫外光，以更精確地在半導體上刻寫電路，即EUV。到2000年代初，在進行了大約十年的測試與初步試產工作后，日本方面因成本高昂且缺乏進展而選擇「拔掉插頭」。

「它當時被認為風險太大，」伯恩斯坦(Bernstein)的資深分析師David Dai表示。「沒人知道要多久才能成功。」

阿斯麥堅持了下去。這項努力對全球芯片行業的重要性如此之高，以至於這家荷蘭公司獲得了包括英特爾、臺積電和三星在內的主要芯片製造商的資金支持。他們需要EUV——一種只有在太陽表面纔會自然出現的波長——以便持續縮小電路尺寸並讓處理器性能更強大。他們還需要用極其平整的反射鏡與透鏡來聚焦這種光，從而形成更窄的電路線寬。

「如果沒有EUV技術上的突破，整個半導體先進製造流程都會停滯數十年。」Dai表示。

阿斯麥終於在2000年代中期交付了EUV原型機，使其能夠與外部研究人員共享。該技術用激光擊打錫滴，形成等離子體，發射出波長僅為13.5納米的EUV光束——遠小於上一代193納米的深紫外光(deep ultraviolet light)。阿斯麥首次證明該技術可以投入芯片製造大規模商業化使用，儘管機器又花了十多年才具備高產量製造能力。

對阿斯麥而言，這項技術的回報極其驚人。伯恩斯坦分析師Dai表示，阿斯麥在光刻市場中的份額從與尼康和佳能競爭時期的不足40%提升至去年的超過90%。

EUV早期的商業化離不開約1000家供應商協同，通快提供可每秒5萬次轟擊熔錫的激光系統(目標至少每小時125片晶圓)，並解決錫污染導致的「污垢沉積」問題;阿斯麥還向蔡司等關鍵供應商投入資本並持股以推動工藝升級。2018年富凱被任命負責EUV項目，阿斯麥訂單在截至2021年的四年中增長三倍以上，且EUV設備佔當年訂單約一半。

阿斯麥售出新機后往往需與客户磨合2—3年，通過派駐大量工程師提升量產穩定性與成本效率;良率差異可謂極其關鍵：臺積電約90%被視為行業標杆，而30%良率則意味着成本高出三倍。阿斯麥還以合同保證設備可用性(成熟技術通常高於90%)，並以7×24現場「第一響應」機制快速處置故障。這套獨特技術、鎖定供應鏈與客户深度綁定的模式，無疑是的市場認為阿斯麥擁有半導體行業最穩固的壟斷式護城河。

來自華爾街金融巨頭摩根大通的資深分析師Sandeep Deshpande剛剛將阿斯麥列為該行半導體板塊的首選標的，並把其對2027年整體營收增長的預測上調至29%。他在研究報告中寫道：「我們認為這一預測的唯一風險在於半導體制造商們是否有足夠的產能建設芯片製造級別的潔淨室。」

另一華爾街巨頭摩根士丹利近期發佈的研報顯示，阿斯麥正迎來DRAM存儲以及GPU等先進邏輯芯片需求的雙重提振，其在2026至2027財年的增長勢頭比該機構此前的預期更加積極。大摩表示，DRAM技術的迭代對光刻強度的提升至關重要，每一次技術節點的演進都將「導致EUV光刻層數的增加，與此同時臺積電的3nm以及2nm產能擴張，甚至更加先進的1.8nm與1.6nm產能則都為阿斯麥帶來了強勁增長趨勢。

阿斯麥確有對手，但它們的光刻技術研究進展仍遠遠落后於阿斯麥。由「硅谷風投之父」彼得·蒂爾(Peter Thiel)支持，總部位於舊金山的初創公司Substrate宣佈計劃用基於X射線的技術挑戰阿斯麥的光刻機器，但距離投產仍有數年之遙。

「我們會看到有其他人嘗試做光刻嗎?當然會，」富凱在費爾德霍芬的採訪接近尾聲時表示。「但那非常困難。而且整個生態系統都高度依賴已經合作多年的彼此。因此不僅僅是光刻本身，還在於我們的光刻如何在客户的整個流程中被集成。」「這當然仍是一項非常具有挑戰性的技術，要替代它非常難。」