西藏智匯礦業開啟招股：高原礦業龍頭企業

（來源：美港股觀察社）

作者：大G

原創：美港股觀察社

12月11日，西藏智匯礦業股份有限公司（以下簡稱「西藏智匯礦業」，股票代碼：02546.HK），作為中國領先的高原礦業企業，正式開啟港交所上市招股。此次上市，公司計劃全球發售1.22億股，其中香港公開發售佔10%，國際配售佔90%。招股時間為12月11日到12月16日，發售價為4.10-4.51港元每股，上市日期為12月19日。此外，公司還引入了基石投資者，包括招金礦業、大灣區共同家園投資(GIGA Industries與Poly Platinum)等，計劃認購2.24億港元的股份。其中，招金礦業計劃認購1.44億港元，認購比例將佔到已發行股份總數的6.56%，而大灣區共同家園投資計劃認購0.8億港元，認購比例將佔到已發行股份總數的3.63%。從持股比例上看，兩大基石投資者均對公司有比較深度的參與，尤其是招金礦業，作為港股上市的千億市值龍頭礦企，有望在礦產開發中與公司發揮業務協同效應，推動公司業務穩健可持續增長。

還值得關注的是，隨着全球需求回升以及美聯儲持續降息，全球商品正處於上漲周期，有色、貴金屬等都經歷了一波漲價，相關礦企的股價也持續上漲，根據wind數據，香港有色金屬指數今年上漲了167%，A股有色金屬指數上漲了70%，在這樣的牛市行情下，作為西藏稀缺礦企，西藏智匯礦業此次上市也有望獲得非常不錯的表現。

公司概況：高原資源深耕者，行業地位凸顯

西藏智匯礦業成立於2013年，總部位於中國西藏那曲市，是一家專注於鋅、鉛、銅等有色金屬精礦勘探、開採、生產及銷售的全產業鏈礦業公司。公司核心資產蒙亞啊礦場坐落於西藏那曲市嘉黎縣絨多鄉，地處國家指定的金達整裝勘查區內，海拔介於5,000.0米至5,300.0米之間，該區域因獨特的地質構造孕育了豐富的礦產資源。公司目前持有面積約58.5平方公里的探礦權及4.5平方公里的採礦權，礦場包含自2007年起商業運營的露天礦場及2025年第二季度剛投入商業運營的地下礦場，形成了「探礦-採礦-選礦-銷售」的完整業務閉環。

憑藉多年深耕西藏礦業市場的積累，公司已奠定穩固的行業地位。根據上海有色網數據，以2024年西藏地區產量計，公司鋅精礦、鉛精礦、銅精礦產量分別位列第五位、第四位及第五位，其中鋅精礦佔西藏總產量的11.1%，鉛精礦佔4.2%，銅精礦佔0.1%。公司先后斬獲「全國青年安全生產示範崗」「中國有色金屬工業科學技術獎」「西藏自治區民營企業20強」等多項榮譽，蒙亞啊礦場更入選自然資源部《綠色礦山名錄》，彰顯了其在安全生產、技術創新與可持續發展方面的突出成績。

主營業務：全鏈條運營閉環，收入聚焦核心產品

公司的主營業務圍繞有色金屬精礦的全生命周期展開，核心產品包括鋅精礦、鉛精礦及銅精礦，產品主要銷往中國境內的有色金屬貿易商及精煉廠。貿易商通過后續轉售獲取利潤，精煉廠則根據終端需求進行進一步選礦加工，下游客户涵蓋多家上市公司及國有企業，產品最終應用於基建、汽車、儲能、電子等多個關鍵領域。公司的生產運營高度依賴蒙亞啊礦場，該礦場每年可合計供應40萬噸礦石供選礦廠加工，截至2025年7月31日，露天礦場總礦石儲量達143.8萬噸，平均品位4.90%鋅、0.69%鉛、0.10%銅及10.09克/噸銀；地下礦場總礦石儲量更高達1062.3萬噸，平均品位4.14%鋅、2.99%鉛、0.21%銅及35.00克/噸銀，為長期生產提供了堅實保障。

從收入結構來看，公司收入高度集中於核心精礦產品，且鋅精礦為主要收入來源。2022年至2024年及2025年前七個月，鋅精礦收入分別佔總營收的61.4%、50.1%、71.6%及48.6%，鉛精礦佔比分別為33.2%、40.8%、23.7%及41.4%，銅精礦佔比則為5.4%、9.1%、4.7%及10.0%。客户結構方面，有色金屬貿易商為主要收入貢獻方，同期來自貿易商的收入佔比分別為77.1%、74.4%、75.4%及83.7%，精煉廠收入佔比則為22.9%、25.6%、24.6%及16.3%，顯示出公司在貿易渠道佈局的深度優勢。

財務分析：業績短期波動，改善趨勢明顯

財務方面，公司業績短期波動，不過改善趨勢明顯。2022年至2024年及2025年前七個月，公司營業收入分別為人民幣4.82億元、5.46億元、3.01億元及2.57億元；同期淨利潤（本公司擁有人應占）分別為1.18億元、1.55億元、0.56億元及0.52億元。2024年業績出現明顯下滑，主要因惡劣天氣導致生產期縮短至5月恢復運營，且兩條生產線升級導致選礦廠於5月至10月局部運作，不過2025年前七個月已實現顯著復甦，收入較2024年同期大幅增長，增幅高達253.4%。可以看到，2024年的收入下滑屬暫時性，生產線升級為長期發展的必要投入，且已在2024年帶來正向財務貢獻，2025年利潤水平有望迴歸2022年及2023年水平。

盈利能力方面，公司保持了較高的毛利率與淨利率水平。2022年至2024年及2025年前七個月，毛利率分別為36.2%、39.9%、34.7%及33.4%，淨利率分別為24.4%、28.3%、18.5%及20.2%。分產品來看，銅精礦毛利率始終領先，同期分別為82.8%、85.2%、83.6%及82.6%，鉛精礦毛利率分別為33.4%、49.0%、37.6%及53.0%，鋅精礦毛利率則為33.6%、24.2%、30.5%及6.6%。儘管鋅精礦毛利率有所下滑，主要是由於精煉廠處理費短期上調，但得益於公司對成本的有效控制及高品位礦石的穩定供應，公司整體盈利能力仍保持穩健。

競爭優勢：構建資源、技術、區位多重競爭壁壘

在競爭優勢方面，首先是西藏獨特的資源稟賦與自身豐富的儲量儲備。西藏高原複雜的地質構造為多金屬礦產形成提供了理想條件，而公司蒙亞啊礦場的露天與地下礦場合計擁有約1206.1萬噸礦石儲量，且地下礦場31年的服務年限與露天礦場8年的服務年限形成有效銜接，保障了長期生產的連續性。同時，公司持有面積廣闊的探礦權，為未來資源儲備的補充奠定基礎，在西藏礦業資源競爭中佔據先發優勢。

技術與人才優勢進一步強化了公司的競爭壁壘。公司擁有12項與採礦和選礦技術相關的專利，包括基於綠泥石指示元素變化判別的找礦新方法等核心技術，有效提升了探礦效率與資源回收率。截至2025年7月31日，公司擁有五名地質專家，其中兩名獲國家礦山安全監察局認證為安全生產專家，佔西藏全自治區認證地質技術人員的40.0%，核心技術人員多具備十年以上行業經驗，對西藏本地地理環境、開採技術需求及文化背景有着深刻理解。此外，公司與當地社區、政府及合作伙伴建立了深厚的聯結，優先聘用本地勞工並提供技能培訓，20.0%的員工為少數民族，形成了獨特的本土化運營優勢，這一優勢是新進入者短期內難以複製的。

行業前景：需求相對旺盛，區域市場集中

有色金屬行業作為國民經濟的支柱產業，其發展與基建、新能源、汽車等下游領域高度相關，市場需求長期旺盛。從鋅、鉛、銅精礦市場來看，全球及中國市場均呈現供需緊平衡態勢。鋅精礦方面，2018年至2024年全球產量複合年增長率為-1.2%，預計2025年至2028年將回升至1.8%，中國作為最大消費國，2025年至2028年需求複合增長率預計為2.2%，基建與新能源產業的發展將持續拉動需求；鉛精礦市場則受鉛酸電池需求支撐，2025年至2028年全球需求複合增長率為0.9%，中國市場供需缺口仍需進口補充；銅精礦受益於電力、新能源汽車等領域的強勁需求，2025年至2028年全球需求複合增長率達2.5%，中國作為主要消費國，進口依賴度較高。

從區域競爭格局來看，西藏作為中國重要的礦產資源基地，2024年鋅精礦產量11.13萬噸、鉛精礦產量8.82萬噸、銅精礦產量37.64萬噸，分別佔全國總產量的3.1%、5.8%及19.0%。在西藏地區，市場呈現一定的龍頭集中特徵，鋅精礦前兩大企業2022年到2024年平均產量合計佔市場份額39.4%，鉛精礦前兩大企業合計佔52.5%，銅精礦前兩大企業合計佔83.8%，而公司作為區域內排名前五的生產商，憑藉資源儲備、技術實力及本土化優勢，有望在行業整合中進一步提升市場份額。同時，西藏自治區政府出臺的綠色礦山建設扶持政策，包括礦產資源配置優先、土地使用保障、財税優惠等，為公司發展提供了有利的政策環境。

從公司的增長潛力來看，蒙亞啊地下礦場的全面投產將顯著提升公司的礦石供應能力，年產能40萬噸的規模將充分釋放規模效應；新尾礦庫預計2026年投入運營，將解決尾礦儲存瓶頸，支撐未來31年的持續開採；同時，公司計劃加大探礦投資，有望發現新的優質礦藏，進一步擴大資源儲備。隨着下游新能源、基建等領域的需求持續增長，公司產品的市場空間將不斷拓寬，業績增長具備堅實支撐。

從長期投資價值來看，公司具備資源稀缺性、技術壁壘與政策紅利多重加持。西藏地區的礦產資源具有不可替代性，公司擁有的探礦權與採礦權構成了核心稀缺資產；技術方面，公司的專利技術與專業人才團隊保障了開採效率與資源回收率，能夠有效應對礦石品位變化等行業共性挑戰；政策方面，西部大開發企業所得税15%的優惠税率、綠色礦山建設的各項扶持政策，以及國家對有色金屬行業的戰略支持，將為公司長期發展提供穩定的政策保障。而公司穩健的財務狀況及持續的盈利能力能夠進一步增強其長期價值的確定性。