2025年醫藥生物行業：蔓迪國際招股書梳理專題報告，脫發消費醫療賽道第一股（附下載）

1 蔓迪國際：背靠三生製藥，高盈利能力的消費醫療標杆公司

公司是中國領先的專業消費醫療平臺。 公司致力於提供全面及長期的皮膚健康及體重 管理解決方案，深耕具有強消費屬性的「顏值經濟」賽道，核心品牌「蔓迪」在中國米諾地爾 藥物市場佔據絕對領先地位。根據灼識諮詢資料，按零售額計，蔓迪系列自 2014 年起連續 十年位居第一，2024 年市場份額高達 70.6%。依託在脫發治療領域的品牌基礎，公司正積 極拓展更廣闊的皮膚健康及體重管理領域，打造國內領先的專業消費醫療平臺。

1.1 股權結構與發展歷程：分拆上市釋放價值，明星戰投加持

本次上市屬於三生製藥體系內的優質資產分拆，公司股東背景雄厚且穩定。 公司前 身三生蔓迪成立於 1997 年，是國內最早佈局脫發治療的企業之一，2001 年率先在中國獲 批首款 5%米諾地爾酊劑產品，填補了市場空白。2015 年被三生製藥收購后，依託集團資 源進入高速發展期。本次重組完成后，三生製藥仍為公司控股股東，保證了公司長期戰略 的穩定性及在研發、生產端的協同效應。

公司強化渠道與資本實力，引入產業與財務戰略投資者。 公司在 Pre-IPO 輪融資中引 入了 GL Wecan IV（高瓴資本關聯方，持股約 4.00%）及阿里健康（持股約 2.65%）。阿里健 康的入局具有重要的戰略意義，其作為中國最大的醫藥電商平臺之一，將進一步鞏固蔓迪在 線上渠道的統治力，併爲后續新品的商業化提供強有力的渠道支持。

1.2 業務佈局：以「蔓迪」為基石，構建泛皮膚健康生態

公司構建了清晰的「核心現金流+潛力增長點」業務矩陣，覆蓋頭發、皮膚及體重管理三 大領域。 其中，頭發健康板塊是公司的基石業務，擁有包含米諾地爾酊劑（小白瓶/黑瓶/精 靈瓶）、獨家泡沫劑以及蔓迪®防脱洗發水等在內的全套解決方案。該板塊貢獻了公司絕大 部分收入，併爲新業務的拓展提供了穩定的現金流支持。

除頭發健康外，公司正積極向皮膚健康與體重管理領域延展，覆蓋更廣泛的消費醫療人 羣，打造第二增長曲線。 在皮膚健康領域，公司擁有已上市產品萊茲®（他克莫司軟膏）， 用於治療特應性皮炎，並擁有在研的痤瘡創新葯柯拉特龍。在體重管理領域，公司前瞻性布 局了司美格魯肽注射液，進軍千億減重市場。

1.3 財務分析：核心產品蔓迪增長強勁，盈利能力強且穩定

公司營收保持高速增長，且核心單品驅動力強勁。 2022 年至 2024 年，公司收入由人 民幣 9.82 億元增至 14.55 億元，複合年增長率（CAGR）達 21.7%。2025 年上半年收入達 7.43 億元，同比增長 20.2%。其中，蔓迪系列產品是收入的核心來源。蔓迪系列（含酊劑、 泡沫劑、洗發水）：是公司的絕對核心，2024 年實現收入 13.27 億元，佔總收入比重達 92.1%； 2025 年上半年收入 6.75 億元，佔比 92.4%。其他產品包括萊茲®等皮膚科產品，2024 年收 入約 1.14 億元。

公司盈利能力強且穩定，品牌溢價較強。2022 年至 2024 年，歸母淨利潤由人民幣 2.02 億元增至 3.90 億元，複合年增長率（CAGR）達 38.9%。2025 年上半年歸母淨利潤達 1.74 億元，同比增長 64%。2022-2024 年，公司毛利率始終維持在 80%以上（2024 年為 82.7%）。 作為消費醫療公司，公司銷售費用率較高（約 40%-50%），但淨利率仍保持在 20%以上（2024 年為 26.8%），且呈上升趨勢。 銷售費用率反應多渠道能力，研發費用率體現增量佈局。2022-2024 年銷售費用率分別 為 48.5%、44.6%、43.6%，主要系公司處於品牌建設期，持續加大線上流量獲取及學術推廣投入，以鞏固市場領導地位。2022-2024 年研發費用率分別為 8.2%、3.7%、6.3%，其中 2024 年研發費用增加主要系支付司美格魯肽注射液相關費用所致。

2 行業：外貌與健康管理需求支撐千億市場

2.1 脫發治療市場：超 3 億目標人羣，米諾地爾是治療金標準

脫發類型多樣且機制複雜，雄激素性脫發（AGA）佔據絕對主導。根據灼識諮詢資料， 脫發（又稱頭發脱落疾病）依發病機制主要分為雄激素性脫發（AGA）、斑禿、休止期脫發 及瘢痕性脫發等類型。其中，AGA 是中國最常見的脫發亞型，約佔所有脫發類型的 90%。 AGA 是一種多因素驅動的疾病，涉及遺傳因素、雄激素活性（如對雄激素反應過度）、細胞 因子失衡、微炎症及生活方式等多重影響。斑禿則是一種自身免疫性疾病，特徵為邊界清晰 的圓形脫發斑塊。從患病率來看，中國成年男性的 AGA 患病率為 21.3%，成年女性為 6.0%； 而斑禿的男性及女性患病率分別約為 0.4%及 0.2%。 患者羣體呈現顯著的「龐大化」與「年輕化」特徵。2024 年中國脫發患病人數已達 3.39 億 人。值得注意的是，脫發人羣正呈現明顯的年輕化趨勢，約 60%的脫發患者年齡在 35 歲以 下。這一年輕羣體對外貌形象管理有着更高的要求，不僅推動了診療意識的提升，也促使脱 發治療需求從傳統的「隱性焦慮」轉化為「顯性消費」。 外貌管理需求驅動行業擴容，千億市場蓄勢待發。 受益於龐大且年輕化的患者基數， 以及消費者對非手術治療（如藥物治療及功能性洗護產品）接受度的提升，中國頭發健康管 理市場正迎來快速增長。根據灼識諮詢數據，該市場規模預計將由 2024 年的人民幣 527 億 元增長至 2035 年的人民幣 1,714 億元，2024 年至 2035 年的複合年增長率（CAGR）高達 11.3%。隨着早診早治理念的普及，脫發治療正逐步從「可選消費」向「剛需消費」轉變，市場 潛力巨大。

米諾地爾具有安全、高效、OTC 屬性的明顯優勢，是當前治療脫發的首選方案。米諾 地爾是目前《中國雄激素性脫發診療指南》推薦的唯一男女通用的脫發治療外用藥物。相比 植發的高昂費用和口服藥（非那雄胺等）的副作用顧慮，米諾地爾憑藉安全、有效、便捷及 OTC 屬性，成為治療脫發的首選方案。

預計 2024-2035 年米諾地爾市場規模年複合增速將達到 17.2%，佔脫發治療藥物市場規 模比例將從 80.0%進一步提升至 82.2%。 根據灼識諮詢資料，2024 年中國頭發健康管理市 場規模達 527 億元。細分來看，中國脫發藥物治療市場規模由 2018 年的 5 億元迅速增長至 2024 年的 35 億元（CAGR 39.9%），預計 2035 年將達到 197 億元。其中，中國米諾地爾市 場規模由 2018 年的 2 億元激增至 2024 年的 28 億元（CAGR 50.9%），預計 2035 年將達到 162 億元，持續主導脫發藥物治療領域。

中國米諾地爾市場集中度較高，蔓迪品牌以 70.6%的市佔率遠超競爭對手。 2024 年， 中國米諾地爾市場前五大參與者佔據了絕大部分市場份額，CR5 達到 99.5%。以 2024 年的 零售銷售額計算，公司米諾地爾酊劑及米諾地爾泡沫分別佔總市場份額的 53.3%及 17.3%， 即以 70.6%的市場份額位居第一，遠超第二名（20.1%）及其他競爭對手。

2.2 痤瘡治療市場：超 1.2 億目標人羣，治療藥物仍在創新迭代

隨着現代生活節奏加快及飲食習慣改變，尋常痤瘡已日益成為中國常見的皮膚問題，患 者基數龐大且持續增長。根據灼識諮詢資料，2024 年中國尋常痤瘡患者人數已達 1.212 億 人，預計到 2035 年將進一步增至 1.316 億人；中國尋常痤瘡治療藥物市場規模將由 2024 年 的人民幣 50 億元穩步增長至 2035 年的人民幣 71 億元。

市場亟需一種能從根本上抑制皮脂分泌且安全性高的創新療法。目前的治療方案（如外 用維 A 酸、過氧化苯甲酰及抗生素）存在皮脂控制效果不佳、不良反應明顯（如干燥、刺 激）以及抗藥性風險等侷限。截至目前，按 INN 分類，中國共有 27 款已獲批准的治療劑， 其中十款被納入國家醫保藥品目錄。截至 2025 年 12 月，中國並無獲批用於治療尋常痤瘡的 雄激素受體抑制劑。

公司於 2022 年 7 月與 Cosmo 達成戰略合作，獲得全球首創外用雄激素受體抑制劑柯 拉特龍乳膏（Winlevi®）在大中華區的獨家權益，有望填補國內相關治療領域的空白。 柯 拉特龍是自 1982 年以來全球首款獲批用於治療尋常痤瘡的創新機制藥物，也是目前全球唯 一的外用雄激素受體抑制劑。其機制為直接阻斷二氫睾酮（DHT）與皮脂腺受體的結合，從 源頭抑制皮脂生成，且無全身性副作用。該產品於 2020 年獲 FDA 批准，根據 Cosmo 2025 年半年度報告，Winlevi®已成為美國排名第一的外用痤瘡產品，並獲 2024 年美國皮膚病學 會（AAD）尋常痤瘡治療指南推薦。截至目前，公司已完成針對 12 歲及以上中重度尋常痤 瘡患者的中國 III 期臨牀試驗入組，預計於 2027 年向國家藥監局提交新葯註冊申請（NDA）。 2024 年 8 月，該產品入選國家衞健委等三部門發佈的《第五批鼓勵研發申報兒童藥品清單》， 是清單中唯一的外用皮膚治療藥物，臨牀需求迫切。

2.3 體重管理市場：千億級爆發性增長賽道，國產司美即將放量

中國超重及肥胖人口規模大，且正處於藥物治療滲透率快速提升的爆發前夜。 根據 灼識諮詢資料，2024 年中國超重和肥胖人口高達 2.774 億人，預計到 2035 年將增至 3.422 億人。隨着 GLP-1 受體激動劑（如司美格魯肽）在減重領域的療效獲得廣泛認可，市場正 經歷革命性的擴張。預計中國減肥藥物市場規模將從 2024 年的人民幣 23 億元，以 37.9% 的複合年增長率，爆發式增長至 2035 年的人民幣 804 億元，成為未來十年醫藥行業增長最 快的細分賽道之一。

截至 2025 年 12 月，中國市場共有六款獲國家藥監局批准上市的肥胖症治療藥物，GLP1 受體激動劑（GLP-1RA）新一代減重藥物成為主流。過去，奧利司他作為唯一獲批藥物， 雖能通過抑制脂肪吸收發揮作用，但受限於飲食結構（對高碳水攝入者效果降低）及胃腸道 副作用；2023 年首款 GLP-1RA 在中國獲批用於治療超重及肥胖症。GLP-1RA 通過模擬天 然 GLP-1 與受體（GLP-1R）結合，觸發下游信號級聯反應，發揮中樞與外周的雙重調節作 用：在中樞層面，其作用於大腦控制食慾區域，調節神經遞質釋放以增強飽腹感、抑制食慾； 在外周層面，其能延緩胃排空，並以葡萄糖依賴性方式刺激胰島素分泌、抑制胰高血糖素釋 放。這種多維度的代謝調節機制不僅能顯著降低體重，還能有效改善血糖控制及管理相關代 謝併發症。 長效型 GLP-1RA 正憑藉優異的依從性和療效引領行業未來。 以司美格魯肽為代表的 長效藥物，通過分子結構改進（具有更大的連接分子，導致脂肪酸衍生物長度增加）將半衰 期顯著延長至約七天，實現了每周一次給藥，大幅提升了患者的便利性及依從性。臨牀療效 方面，司美格魯肽展現出卓越的減重能力：在針對非糖尿病肥胖患者或超重且伴有至少一項 體重相關併發症患者的 68 周臨牀試驗 STEP-1 中，Wegovy®（司美格魯肽）實現了平均 14.9% 的體重減輕。 這種療效與依從性的雙重突破，使其成為體重管理領域的重磅選擇。

公司前瞻性佈局司美格魯肽注射液，有望複製在脫發領域的成功經驗。截止 2025 年 12 月，共有 16 款肥胖適應症的司美格魯肽注射液仿製藥在中國推進至 III 期或后期階段。公司 從翰宇藥業引進司美格魯肽注射液，目前處於 III 期臨牀階段，預計 2026 年上半年提交註冊 申請，有望成為中國首批獲批用於體重管理的國產司美格魯肽製劑。不同於單純的處方藥銷 售，體重管理具有極強的消費醫療屬性，高度依賴患者教育和長期管理。憑藉蔓迪在脫發領 域積累的數字化營銷能力和全域消費者觸達網絡，公司在司美格魯肽注射液院外市場的商業 化方面具備獨特優勢。

3 增長驅動：打造健康管理產品矩陣，線上線下全域營銷

3.1 已上市產品：獨家泡沫劑新品鞏固競爭優勢，健康產品矩陣初具雛形

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