國金證券：首次覆蓋上美股份(02145)予「買入」評級 目標價109.78港元

智通財經APP獲悉，國金證券發佈研報稱，上美股份(02145)為我國美護行業領先企業，旗下擁有在護膚、嬰童護理、洗護等賽道的多品牌矩陣。公司以線上渠道為主，考慮到多品牌增長勢能強勁，無論是韓束未來的發展以及新品牌培育都具備較強的確定性，給予公司2025年PE30倍估值，目標價109.78港元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

國金證券主要觀點如下：

覆盤公司發展的歷程，該行認為公司多品牌拓展方法論與運動龍頭安踏體育有幾個主要相似之處

1)市場化主導。公司旗下品牌定位精準，可以快速發掘消費者痛點，推出針對性產品的同時進行魄力營銷，綁定頂流IP，助力品牌快速破圈。主品牌韓束成功后將這一方法論推廣到其他品牌。

2)渠道精細化運營趨勢。隨着內容電商成為化粧品消費的核心場景，公司以抖音為核心重構渠道戰略，通過創新營銷玩法與提升自播比例等精細化運營，實現收入與利潤的雙高增長。

3)人才內部輸血+合理引才。公司通過自主培養+外部引才雙軌並進的方式保障核心管理人才的穩健，同時通過人才妥善委任為旗下各品牌的差異化發展提供堅實保障。

看好公司依託較為成熟的品牌運營方法論打造多品牌集團

該行按照護膚、嬰童護理、洗護三大板塊對公司中長期成長空間進行測算，預計韓束3年有望破百億，多品牌快速增長：

護膚業務：近兩年韓束依託抖音渠道爆發，市佔率明顯提升，2024年韓束營收增長超80%，25H1受達播渠道收縮影響營收有所降速，但Q3線上GMV依舊強勁，根據久謙數據，2025年Q3韓束GMV同比增長50%。韓束大眾、中高端產品線齊頭並進，3年維度營收有望破百億，一葉子營收有望企穩加速。

嬰童護理業務：一頁品牌依託獨特的「醫研共創」模式正處於高速增長階段，過去兩年市佔率快速提升，一頁憑藉高端定位和差異化代言人享有競爭優勢，預計未來三年複合增速超50%。紅色小象自2023年轉型中大童市場后仍在調整，預計營收增速先降后升。

洗護業務：有望誕生大品牌。1）垂類賽道較多，定位清晰且善於建設消費者心智的品牌能夠脫穎而出，公司極方、2032等洗護品牌有望復刻韓束、一頁等品牌的方法論。2）公司切入功效防脱等增速更快的賽道，且行業集中度較高，有助於孵化大品牌。

盈利預測估值

25H1線上佔比接近93%，近兩年主品牌韓束發力抖音渠道實現快速破圈，2024年實現收入55.91億元，同比增長80.90%，佔比超82%，25H1營收同增14.3%至33.44億元。新品牌如一頁快速破圈，2023/2024全年/25H1增速分別為498%/146%/147%。該行預計2025-2027年公司EPS分別為2.68/3.33/4.09元,對應2026年估值為24倍。

風險提示

品牌拓展不及預期、營銷費用對比同行偏高、未來業績增長可能具有不可持續性。