美聯儲如期「三連降」！中金解讀：美股估值雖高，但流動性擴張和盈利修復仍提供支撐

北京時間今天凌晨結束的12月FOMC上，美聯儲如期降息25bp，將基準利率調降至3.5~3.75%，符合市場預期，會議前CME利率期貨隱含12月降息概率已接近90%。

此次降息可能是美聯儲和市場都最為糾結的一次會議：一方面，政府關門使得美聯儲缺失兩個月的數據，等於「霧天開車」，另一方面，美聯儲面對內部和外部的分歧與反對都尤其多（此次會議的反對票高達三票，為2019年以來新高），更何況新美聯儲主席也即將被提名。因此，相比降息本身，市場更關切未來的降息路徑。

從這個意義看，此次會議中性偏鷹，體現為：

1）雖然如期降息25bp，但更新的「點陣圖」維持2026年只有一次降息的預測，

2）鮑威爾表示進一步降息門檻提高，暗示降息可能暫停，此次聲明中添加了要考慮未來降息「幅度和時機」表述，上次出現這一説法是在2024年12月，美聯儲隨即停止了降息。

3）鮑威爾在記者會上表示當前利率基本處於「中性水平」。

不過，相比很糾結但又符合預期的降息，比12月降息更重要的事：一是美聯儲決定開啟擴表（購買短債以維持儲備資產充裕，首月購買400億美元，未來幾個月保持較高水平），這個比市場預想的來的更早；二是新的美聯儲主席即將提名后將如何影響明年的降息路徑。

因此綜合來看，會后市場反應整體積極但幅度有限，美債利率和美元小幅回落，美股尤其是道瓊斯走高。

圖表：會議前CME利率期貨隱含的12月降息概率87.6%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：會議后CME利率期貨預計2026年降2次

資料來源：CME，中金公司研究部

12月降息的核心信息：如期降息25bp，暗示降息暫停，點陣圖維持2026年降息一次

降息25bp，使基準利率降至3.5~3.75%，符合市場預期。

10月FOMC鷹派降息后，市場降息預期一度搖擺，而11月下旬以來，美聯儲理事Waller、舊金山聯儲Daly等官員接連「放鴿」，疊加11月ADP就業人數減少3.2萬人，創2023年3月以來最大降幅，12月降息預期再度升溫。會議前CME利率期貨隱含12月降息概率已高達87.6%，因此降息基本符合市場預期，也和我們此前預期12月「可以且應該降」一致。

暗示降息節奏放緩，比預期偏鷹。

相比完全符合預期的本次降息，美聯儲在未來的降息節奏上傳遞了相對鷹派的信號，暗示降息步伐可能放緩甚至暫停。會議聲明上，美聯儲添加要考慮未來降息「幅度和時機」表述（「extend and timing」），上次出現這一表示為2024年12月，美聯儲隨后便停止了降息[3]。鮑威爾在新聞發佈會上也表示降息門檻提高，當前利率已經基本處於「中性水平」，需更多關注經濟數據。

「點陣圖」維持2026年降1次，少於CME利率期貨計入的2次，但內部分歧仍然較大。

「點陣圖」顯示2026和2027年各降一次25bp，終端利率維持3~3.25%，同9月一致，但少於當前市場預計的2次。與此同時，美聯儲分歧仍然較大，尤其是考慮到包括美聯儲主席在內的部分官員明年還會出現變動，使得其參考性也在降低。

圖表：12月FOMC的「點陣圖」顯示2026年還有1次降息

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

小幅調整經濟預測，對經濟前景更為樂觀。本次會議公佈的經濟預測相比9月變動不大，美聯儲小幅上調增長預期，小幅下調通脹預期，顯示出對經濟前景更為樂觀。中性利率維持在1.0%。

比12月降息更重要的事：美聯儲提前擴表，新主席提名后或影響市場預期的降息路徑

相比已經充分計入且效力估計不會維持太久的12月降息，對未來更重要的事情：

一是美聯儲決定擴表，這個比預期來的更快，直接有利於市場流動性；

二是新主席即將被提名，雖然直到明年6月纔會換屆且新主席也難以完全「一言堂」，但市場利率屆時就可以根據新主席的表態來提前交易糾正后的降息路徑，進而通過市場利率的變化來影響市場甚至實體經濟。

一、美聯儲提前開啟擴表，有利於市場流動性

此次美聯儲決定開啟擴表（RMP），比市場預期來得更早，決定首月購買400億3年期以下的中短期國債，隨后幾個月保持較高水平，之后步伐可能放緩。

與量化寬松（QE）主要購買的是長期國債（如10年期以上）不同，擴表主要是購買短債為金融市場提供流動性，如2019年美聯儲擴表購買一年以下短期國債（Treasury bills），前者更多影響的長期企業和居民的融資成本，后者更直接改善流動性和提振風險偏好。

美聯儲在12月1日停止縮表，加上美國政府重新開門恢復正常支出，TGA賬户回落，都使得流動性緊張局面得到緩解，但仍未徹底改善。當前準備金佔銀行資產比例降至11.8%，低於過度充裕到適度充裕的臨界線。SOFR-OIS利差7月后一度抬升，11月底以來有所緩解，但仍處於較高位置。因此，在此情況下美聯儲重啟擴表也有助於釋放流動性，這對金融市場和美股更有利，對長債利率影響反而有限。

按照擴表和TGA回落等各項速度，我們測算，美國整體金融流動性（美聯儲資產負債表-TGA-逆回購，近似等於商業銀行準備金）會在2026年擴張10-15%左右，樂觀情況下有望回到2022年開啟縮表前規模。從歷史關係看，金融流動性與美股正相關明顯，對美股有直接提振作用，與美元和美債利率小幅負相關，但並不顯著。

圖表：SOFR-OIS利差7月后一度抬升，11月底以來有所緩解，但仍處於較高位置

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：當前準備金佔銀行資產比例降至11.8%，低於過度充裕到適度充裕的臨界線

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前準備金余額佔GDP比例降至9.4%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：往前看，美國金融流動性擴張方向確定性較強

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、美聯儲新主席提名后或逐步開始影響市場預期的降息路徑

對於未來降息的路徑，如果按照此次會議的指引，大概率應該不太會有繼續降息。

但是，此次會議恰逢美聯儲新主席即將被提名的關鍵時間點，因此這一指引可能會被市場視為「效力期限」有限。雖然正式就任還要等到明年6月，而且也不可能做到在美聯儲內部完全的「一言堂」，但新的主席一旦被提名，市場就可以提前根據新主席的表態交易未來「更新」的降息路徑，進而通過市場利率的變化來影響市場甚至實體經濟。因此，對於未來的降息路徑，短期看似取決於經濟數據，下周公佈的11月非農（12月）和CPI數據，以及1月公佈的12月數據，中期則要看新聯儲主席表態及美聯儲獨立性。

特朗普12月2日表示將在2026年初公佈新聯儲主席提名，並暗示哈塞特是「潛在的美聯儲主席」 。據Polymarket數據，博彩市場押注哈塞特擔任下一任美聯儲主席概率為73%，顯著高於其他潛在人選。

基於目前已知的信息看，哈塞特比現有的美聯儲官員更為鴿派，但似乎還有所剋制，或會帶來更大幅度的降息但也不至於完全損害美聯儲獨立性。

一方面，哈塞特公開表示想要實現「長期更低的多（much lower rate over the long run）」的利率，稱降息有「充足的空間（plenty of room）」。但另一方面他有所剋制，稱美聯儲主席的工作需「非常響應數據（very data responsive）」，並表示不會屈服於政治壓力而降息。

因此，我們認為哈塞特若擔任新主席，或使得降息次數比點陣圖和CME利率期貨預計的1-2次更多，但也不至於像Miran主張的降7-8次的誇張地步[8]，反而影響美聯儲獨立性。況且，新主席也難以做到完全的「一言堂」，基準情形下美聯儲獨立性不至於完全喪失。

節奏上，一季度新主席后將開始逐步影響市場預期。

從時間線上看，2026年初特朗普公佈新主席提名，對於哈塞特而言，需要先被提名為美聯儲理事並經參議院確認，再提名為主席並再次得到確認，待到2026年5月現任主席鮑威爾屆滿后正式成為主席，最早開始主導6月FOMC會議。明年一季度是新主席提名后開始影響市場預期的關鍵時期，屆時降息預期或再度迴歸，待6月新主席主導FOMC會議后再度降息。

圖表：大降幅當前博彩市場押注哈塞特成為下任美聯儲主席概率為73%

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

圖表：在目前的新主席候選人中，哈塞特的貨幣政策主張偏鴿，但也主張謹慎降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們一直以來強調，美聯儲應該且可以降息。

對於美聯儲能否降息，我們一直較市場更為樂觀，反覆強調美聯儲需要也可以降息。原因就在於：

1）當前美國利率仍偏高，融資成本過高壓制傳統需求，因此需要降息。

2）美國通脹明年一二季度逐步見頂，基準情形不給降息帶來太大阻礙。

3）但不需降很多，基準情形下再降2-3次可使融資成本與投資回報率打平。

需要強調的是，2-3次是利率中性角度解決高利率問題美聯儲剛好「需要」的降息次數，若降息超過3次，那麼美國經濟和市場都存在過熱風險；若降息少於2次，卻又無法有效刺激經濟和地產修復的效果。

圖表：居民端抵押貸款利率自2024年11月后維持租金回報率上方，直到9月降息后再度回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：企業端工商業貸款有效利率仍高於除信息技術外的行業投資回報率

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們預計明年一季度美國CPI同比或從3.1%回落至3.0%，核心CPI同比維持在3.3%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：當前美國實際利率和自然利率差距80bp，再降2-3次可使融資成本與投資回報率打平

資料來源：Bloomberg，美聯儲，紐約聯儲，中金公司研究部

資產含義？擴表更利於市場流動性，降息預期基本計入，需等待數據和新主席提名

短期內，降息被基本充分計入、且在新主席提名前未來降息暫停預期都可能使得美債和美元變動有限，不過擴表有望直接提供流動性，更利好美股和短債。

往前看，短期關注下周的非農和CPI以及和1月經濟數據，下周日央行加息（12月19日）是否會出現擾動。如果沒有擾動，明年初等待新主席提名后，寬松預期再度迴歸。正如我們提示的，短期的寬松強化並非「十拿九穩」，但中期看將會較為確定地走向寬松（明年初新主席提名和美聯儲擴表）。當然，若新主席激進鴿派則會反而適得其反。

當前各類資產計入的降息預期排序為：利率期貨（2次）> 黃金和點陣圖（1次）> 銅和標普500（0.8次）>道瓊斯（0.5次）>美債（0.3次）>納斯達克（0.2次），這意味大多資產都比美聯儲點陣圖更鷹派，尤其是納指和美債，一旦降息預期再回歸或有更大反彈。

圖表：當前各類資產計入的降息預期排序為：利率期貨（2次）> 黃金和點陣圖（1次）> 銅和標普500（0.8次）>道瓊斯（0.5次）>美債（0.3次）>納斯達克（0.2次）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美股：缺點是估值高，但流動性擴張和盈利修復仍提供支撐，因此長期仍有空間，基準情形下我們測算2026年盈利增速12-14%，疊加估值小幅擴張至23-24倍，對應標普7600-7800。市場若調整過多，我們建議可以「買回來」。

圖表：2026年盈利增速預計在12~14%，疊加估值小幅擴張至23~24倍，對應標普7600~7800

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

► 港股和A股：港股相比A股受外圍流動性影響更大，尤其是與美股聯動較大的成長風格邏輯也是類似，擴表的流動性傳導不如直接降息在分母端體現的更快。

► 美債：短債受益於美聯儲擴表，作為現金管理更好，長端美債有交易機會，利率很難比當前更高，若美聯儲新主席提名后比市場預期更鴿派，可能會快速下探，但不論是下探過多帶來經濟和通脹修復，還是擔心美聯儲獨立性，后續都很難再大幅下行，因此要適可而止。

圖表：若美聯儲降息2-3次，我們測算10年美債利率中樞3.8~4%  

資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部

圖表：若新主席超預期鴿派，短期預期的計入或推動10年美債利率下探3.6%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元：可能會因為新美聯儲主席鴿派觀點而短期走弱，但只要不大幅「越界」到喪失獨立性的地步，基本面修復邏輯仍將是主導，進而支撐美元反彈走強。

圖表：我們測算2026年美元不至大幅走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。