中國CVC的崛起與挑戰

原標題：中國CVC的崛起與挑戰

一年一度創投圈盛會如約而至。2025年12月2-5日，由清科控股（01945.HK）、投資界主辦，匯通金控、南山戰新投聯合主辦的第二十五屆中國股權投資年度大會在深圳舉行。本屆大會集結逾千位頂尖投資人、領軍企業家，打造兼具深度洞察與互動活力的「創·投嘉年華」，致力成為觀察中國科技創新的窗口。

本場影響力對話《CVC，產業賦能的崛起與挑戰》，由復星全球合夥人、復健資本CEO李凡主持。對話嘉賓為：

華方資本合夥人 方曉東

尚頎資本管理合夥人、執行事務委派代表 馮戟

金雨茂物合夥人 李洪森

華胥基金創始管理合夥人、董事長 容志誠

以下為對話實錄，

李凡：大家下午好。非常榮幸來到清科年會，正好是下午第一場論壇，希望我們的分享能給大家提提神。先請各位嘉賓簡單做下自我介紹。

方曉東：我來自華方資本，隸屬於杭州華立集團。華立集團主營業務是醫療、新材料、智能電網等，我們的投資領域集中在硬科技和生物醫藥等賽道，希望大家多多支持。

馮戟：尚頎資本成立於2012年，作為上汽集團旗下私募股權投資平臺，自創立起我們便聚焦硬科技賽道，深耕汽車產業生態鏈。一方面，我們致力於成為汽車產業最專業的投資機構；另一方面，我們也積極拓展投資邊界，在具身智能、核聚變、機器人等新興硬科技領域持續投入資源，力求成為硬科技領域專業的投資機構。

李洪森：金雨茂物總部位於江蘇。我們成立16年，管理規模260多億，投資了將近400家企業，其中有35家上市公司。今天我抱着學習的心態向各位CVC的前輩們討教。我們也嘗試設立併購基金，希望聯合更多的產業龍頭和上市公司探索CVC新模式。

容志誠：華胥基金是三一重工的獨立CVC，圍繞半導體、AI、能源以及工程機械等方向進行投資。簡單來説，我們投資未來五年、十年內的所有技術，將其中一些團隊整合為新生態。

李凡：我來自復星醫藥旗下復健資本，我們機構相對年輕，於2020年正式成立，由復星醫藥發起並控股。投資方向聚焦醫療健康領域，主要涵蓋創新葯、醫療器械和生命科學等賽道。

得益於CVC行業的快速發展，我們的基金規模增長也較快，目前管理規模約140億元人民幣，很榮幸已成為深圳市「20+8」生物醫藥產業基金的管理人。今天特別高興來到南山這片寶地——這里不僅是創新的熱土，也是我們的LP之一。

倪總在昨天的報告中特意提到，產業資本已成為當前的重要力量。想請問在座各位，你們所在機構的核心戰略和使命是什麼，是追求財務回報還是服務於產業？

方曉東：華方資本雖是CVC，但也對外募資，財務回報是我們的首要關注點。之於集團，我們偏向於探索新方向。比如華正新材主營覆銅板、PCB和先進製造領域，我們會投資晶圓元件設備。集團有能源業務，我們還參與了可控核聚變企業星環聚能的早期投資。

簡單來説，我們雖然以財務回報為主，但也為集團拓展了新視野。集團及其產業公司在我們的影響下進行了一些戰略轉型，拓展了新領域和更多技術應用場景。

李凡：接下來請問一下容總，華胥的使命是什麼？

容志誠：賺錢。

李凡：您能否從華胥的角度介紹一下，比如三一集團在其中扮演怎樣的角色？

容志誠：華胥基金於2018年底啟動，目前共有三期，總規模約40億元，其中三一的出資佔比約60%。我們是獨立的財務投資機構，三一併不參與日常管理。基金聚焦未來十年到二十年的關鍵技術賽道，致力於發掘並孵化有潛力的團隊，既推動前沿創新，又助力三一未來的業務發展。截至目前，基金已投資28個項目，其中25個集中在芯片相關領域。

實際上，三一作為全球第二大工程機械企業，每年的營收和利潤都很不錯。正因如此，華胥作為獨立機構對外募集資金——旨在吸引生態合作伙伴，共同加快三一在轉型與創新領域的戰略佈局。

六年前，我們就圍繞算力、通信和能源等方向進行了系統性佈局。目前，在20多家被投企業中，約40%已進入三一的供應鏈。賦能遠不止是資金支持，我們把70%到80%的精力都投入到投后管理中，幫助企業成長。

李凡：三一有充沛的資金，之所以對外募資，是希望大家共同捕捉新的機會。作為老牌CVC，馮總怎麼看待這個問題？

馮戟：當前汽車行業有兩大核心特徵：一是行業競爭日趨激烈。自主品牌、合資品牌以及以特斯拉為代表的具備強大垂直產業鏈整合能力的車企，均在各自賽道積極佈局。不同車企的供應鏈體系各具特色，行業已形成了多元化競爭格局。

二是產業融合趨勢顯著。自2015年起，汽車行業進入轉型階段，傳統燃油車逐步向新能源、智能駕駛汽車升級，跨界融合成為常態。傳統供應鏈體系加速重構，不少消費電子頭部企業也跨界入局。我們也希望通過市場化的投資佈局，挖掘產業鏈上下游的優秀企業。

尚頎資本作為上汽集團旗下CVC機構，我們肩負產業賦能使命。在投資中，我們秉持開放共贏的合作心態，依託資本紐帶延伸產業觸角，精準發掘汽車產業鏈上下游的優質企業，通過深度協同助力整車及核心零部件產品實現降本增效，助力汽車產業鏈升級發展。

同時，尚頎資本作為市場化運作的投資機構，我們以財務回報為核心導向，構建「確定性為主、新興佈局為輔」的投資組合。70%資金投向高確定性領域，重點佈局行業成長性明確的標的，例如碳化硅領域的優秀設計公司、模組企業等。30%資金用於佈局新興賽道，重點關注具身智能、人工智能、低空經濟等領域。這些賽道的供應鏈體系與汽車產業高度關聯，基於產業融合來看，這些領域具備廣闊成長空間，我們會積極擁抱這一融合大趨勢，持續推進相關投資佈局。

李凡：再追問一個問題，提到整體投資組合里的70%，這一部分是否與上汽集團戰略上有高度協同性？

馮戟：不是，是具有確定性、高成長性的企業佔投資組合的70%。在汽車行業全球化競爭背景下，我們秉持開放共贏的理念：無論服務於自主品牌、合資品牌，還是美系、德系車企的供應鏈企業，只要企業具備核心競爭力且契合我們的投資邏輯，我們都會推進投資。

李凡：聽了幾位對於戰略和使命的分享，李總也管理着母基金，接觸到一些CVC，您對這個問題怎麼看？

李洪森：金雨茂物早在2015年就開始嘗試併購基金的模式，現在希望聯合更多的產業龍頭和上市公司，更加深入、固定地開展CVC的新模式探索。

首先，CVC有很好的募資優勢。金雨茂物有專門的母基金管理團隊。據我瞭解，他們也特別想投一些產業背景的CVC基金。一方面，產業方擁有優質的項目源和細分賽道的專業判斷力，在資源對接中還能獲得更好的投資機會和條款。更重要的是，這類模式有募資閉環的更大可能性。

CVC模式中，產業方起到更核心的作用，因此在決策機制中保留一票否決權實屬正常——畢竟作為主要出資方，若缺乏主導權，其投入大量資源的動力將大打折扣。這一點雖然可能限制了決策的靈活性，但整體仍是利大於弊。關鍵在於，投資團隊需更早、更深入地與產業方溝通，在項目篩選和投資邏輯上提前達成共識。

主持人問到基金定位，所有基金的第一要務都是賺錢——沒有哪家基金會宣稱「我的目標不是盈利」。畢竟基金具有企業屬性，天然以回報為導向。即便一些招商專項基金，也往往懷揣「既要引進重大項目，又要實現優異回報」的多重期待，都可以理解。

以金雨茂物為例，目前管理規模達260億元，覆蓋六七十支基金。從整體數據看，一級市場基金虧損的概率其實很低——一方面因為投資周期長，通常8到10年，另一方面受益於產業趨勢和市場環境的周期性輪動。

真正值得探討的，並非「是否賺錢」，而是以何種方式賺錢，以及怎樣為投資人創造價值。當前一級市場突出的問題在於管理周期長，充滿了多重不確定性，導致退出節奏難以預測，常常無法匹配投資人的預期。因此，我們希望在投資人等待回報的過程中實現以下兩點：第一，過程中不斷有現金迴流，DPI做得更好，現金流模型更好。第二，強化賦能，為投資人在長周期中實現除了財務回報之外的其他獲益。

金雨茂物一直以產業投資的理念做財務投資。今年雖然募資壓力很大，我們基金也做了50億左右的基金增量，除了20億母基金，其余創投基金的出資方除政府資金外，主要來自我們過往投資或正在服務的上市公司。這些企業已成為我們重要的市場化LP。本着基金周期內全面服務投資人的理念，我們期望依託一支幾十人的團隊，通過管理和風控能力，能夠幫上市公司去做產業拓展、市值管理。

在A股市場中，約60%至70%的上市公司市值低於50億元。與當前活躍的頭部產業集團相比，這些公司資金實力有限，因此更加珍惜子彈，也更希望通過這些資金有效吸引合作伙伴，藉助資本賦能產業，實現向百億市值的跨越。此外，一些龍頭企業或上市公司在面臨市場侷限或行業低谷時，迫切需要跨入具備協同效應的新領域。此時，藉助廣泛佈局的創投團隊力量，可以獲得更多方向、項目與信息來源。

這也就成為金雨茂物CVC產業佈局的使命——協助這些中小市值的上市公司，憑藉專業的一級市場管理人的管理能力，以新的創投式CVC的模式，更加市場化、靈活化，幫助這些上市公司實現產業和市值的躍遷。

李凡：產業參與基金的方式比較多元。CVC對產業資本有一個高度共識的期待，那就是賦能。請教在座各位，賦能是單向輸出，還是雙向互動？有沒有相關案例？另外，賦能是否已形成了體系化打法？

容志誠：剛纔提到華胥基金的被投企業中，大約有三分之一已進入產業方的供應鏈。我們的投資團隊100%來自產業一線，絕大多數成員都有實際企業運營經驗。我們不僅深耕三一的生態體系，在半導體、硬科技等賽道也積累了產業資源，能為被投企業提供切實支持。通常，我們在投資一個項目前，會提前3到5年持續跟蹤相關賽道和團隊，並提供賦能，直到時機成熟才投。

李凡：基金核心團隊成員擁有深厚的產業背景，因而對行業有更深入地理解。這種專業能力能夠投入大量時間，對項目進行長期觀察、培育和賦能。那麼，這種全方位的深度參與，最終能否轉化為實際的投資溢價？比如，我們是否因此有機會以更低的估值，投到其他基金難以觸達的優質項目？

容志誠：我們投的項目通常並不便宜，看重未來增值空間。比如長鑫是300多億元估值時投進去的。投后管理是我們的重心，70%到80%的精力都投入其中。過去，我們曾主導被投企業更替管理層以及進場介入。我們的角色遠不止出資，而是為公司的運營與管理提供全方位賦能，甚至協助其進行戰略規劃及組織架構設計。

李凡：幾乎所有財務機構都在談賦能，聽起來已成為標配。

李洪森：實際上，CVC與VC的理念正在不斷趨同。金雨茂物已培育出35家上市公司。在近年來的投資實踐中，經常在項目洽談階段就邀請已投的上市公司或成熟項目的業務負責人一同參與，直接討論業務協同，甚至對接訂單。目的很明確——拿到額度，並爭取更優的投資條件。當前整個創投行業競爭激烈，要實現差異化突圍，歸根結底還是要紮根產業、比拼行業資源。

此外，CVC在賦能方面還有關鍵之處：不僅僅提供訂單，這往往是短期或表面利好。對許多早期創業企業而言，他們真正更迫切需要的，是產業方在戰略路徑和管理體系上的支持。這些初創公司的創始人通常很年輕，能在銷售或研發等某一領域做到出色已屬不易，但在整體經營經驗不夠全面。相較純財務型創投機構，產業方擁有更豐富的創業實戰經驗和成熟的管理方法論，更能讓創業者信服。

如果只看訂單，實際情況是：即便我們與一些CVC聯合投資，也並非每個CVC團隊都能撬動背后產業集團的資源。很多產業集團內部層級多、架構複雜，直接導入訂單其實很困難。事實上，CVC更多是對細分領域的專業判斷能力，以及成熟的管理經驗，還有產業資本的背書。尤其這一點對企業后續融資極具説服力，往往比一紙訂單更被創業公司看重。

方曉東：我們目前投了四五十個項目。説實話，投后賦能非常難落地。原因有很多，CVC不可能像老闆那樣調動集團資源。只能依靠自身影響力，儘可能幫被投企業爭取到集團支持。其中最直接也最受企業看重的就是訂單。因為在技術或產品層面，很多團隊已經打磨得相當紮實，而訂單是他們需要的。

此外，我們在企業管理、戰略規劃以及供應鏈方面也能提供支持。初創企業普遍的特點是團隊遠不如上市公司那樣成熟。其次，在生產製造環節往往會出現瓶頸。每當這類問題出現時，我們會藉助自身影響力或個人關係，聯動產業內的高管，幫助梳理問題，並通過資源對接，引入更高效、可靠的供應鏈體系。這往往是投后賦能中最具實效的部分。

談到被投企業對產業方的反向影響，我們認為同樣巨大。我們對CVC的定位是探索型而非加強型。在探索過程中，我們從眾多初創企業身上獲得了前沿領域的前瞻性視野，包括AI、機器人、可控核聚變、量子計算等方向。

以AI為例，當大家聚焦於芯片或服務器時，我們很早就意識到電力供應是一個關鍵瓶頸。因為華立科技服務於南方電網，我們早在兩年前就推動其在南網內部開展AI電力等領域轉型。當時我們判斷：電力將成為AI基礎設施中不可忽視的一環。如今，這一觀點正被越來越多的行業實踐所驗證。

當時若非我們投資了光刻芯片和先進封裝領域的企業，可能也看不到AI這條賽道，更難以識別其中瓶頸。正是在接觸這些前沿項目中，我們意識到電力、材料等基礎設施環節的重要性，並迅速反向推動集團內部的產業協同——比如華正新材的覆銅板M7/M8，以及在AI電力領域的佈局。這是一個相輔相成的過程。

這也進一步堅定了我們未來繼續向前沿領域探索的決心。相信在可控核聚變、商業航天、電子計算等新興賽道中，依然會面臨電力、材料的挑戰。這不僅讓傳統制造企業轉型，也凸顯了CVC在雙向賦能中的橋樑價值：一方面，幫助新興企業獲得成熟企業的經驗；另一方面，也讓傳統企業打開更多應用場景。

李凡：請問馮總，「賦能」的價值可以量化嗎？

馮戟：賦能被投企業的價值量化在落地執行仍面臨諸多挑戰。以車載半導體領域為例，目前國內車載半導體國產化率不足10%。芯片產品要實現上車，不僅需滿足核心性能要求，還需通過極冷、極熱等嚴苛環境測試，同時符合整車廠供應鏈的嚴格標準。這要求初創企業具備足夠耐心與時間成本，配合主機廠完成全流程考察。賦能核心不僅是「帶業務」，更在於幫助被投企業理解整車廠核心需求、對接相關資源。同時，整車廠替換供應商成本極高，若選擇缺乏車載經驗的供應商，易面臨質量與產能風險。

因此，作為汽車產業CVC，我們必須投入大量時間與精力，推動被投企業與整車廠的雙向適配——這是產業賦能的核心環節，也是難以簡單量化的關鍵過程。

李凡：CVC「既要又要」，引出最后一個問題：怎麼看待CVC目前面臨的主要挑戰？又將如何應對？大家都有美好的願望，希望成為行業內頂級CVC，那麼應該具備什麼樣的能力？

方曉東：從我們的角度看，CVC所需的能力極為複合——不同於傳統VC單純聚焦財務回報、熟悉資本運作邏輯即可，CVC更要求團隊具備「企業家」或「生意人」的思維：既懂資本，也懂企業管理，還要具備戰略視野。許多初創企業的短板恰恰在於運營、商業戰略和生產製造等環節，而這些是一些傳統VC/PE難以提供有效支持的領域。正是CVC應當發力，也必須承擔的關鍵價值所在。

其次，對集團內部的影響同樣關鍵。這要求CVC團隊具備出色的向上管理和良好的溝通能力，能夠有效對接，將所投的優質初創企業及其對前沿趨勢的洞察，帶到產業公司里。通過這種方式，幫助成熟業務板塊跳出既有框架，以前瞻視野進行戰略佈局，從而構建差異化的競爭優勢。

因此，CVC必須具備極強的橋樑能力。正是我們與傳統VC/PE的本質區別。但與此同時，傳統投資機構所需的核心能力，我們一樣都不能少，畢竟最終仍要追求財務回報。「募、投、管、退」的所有流程，甚至我們做得更多更復雜，CVC也挺累的。

過去資本回報周期較短，人民幣基金周期普遍是五年左右。但如今，無論是醫療還是硬科技，本質上已迴歸製造業，而不是資本遊戲。製造業是一個漫長的過程。無論是產品、客户，還是行業資質，每一步都需要時間沉澱。因此，CVC必須具備長周期陪跑能力，不僅要更有耐心，更要「等得起」，視野要長遠，而非追逐短期回報。

馮戟：在企業「百花齊放、百家爭鳴」的背景下，我們意識到投后管理的重要性。2022年我們設立了產業協同部，核心目標是推動已投企業間形成協同效應、強化已投企業與整車廠的合作紐帶；同時在企業投后融資等關鍵環節搭建明確服務抓手，提升投后管理實效性。

退出機制方面，目前汽車行業競爭加劇、資本市場上市節奏放緩，我們重點佈局產業併購渠道。當前汽車行業頭部集中趨勢愈發明顯，新能源、半導體等領域的新興企業壓力較大，產業併購已成為資源優化配置的重要方式，為此我們專門也成立了併購部門。一方面圍繞優質企業的產業鏈整合需求提供支持，助力其做大做強；另一方面為部分上市存在壓力的優秀被投企業，提供合理的退出路徑。

李洪森：明年上半年，我們計劃設立兩支CVC基金，我稱之為「創投型CVC」。如果説財務投資更偏向於投資成熟項目，那麼真正的產業投資其實應聚焦早期階段。

但我們觀察到，完全由產業方主導的CVC在投早期項目時，往往傾向於有了高度確定性纔出手，比如技術路線、產品能否與主業有效協同、整體業務是否足夠清晰。然而，早期投資恰恰需要模糊，如果一切都過於確定，反而意味着回報空間有限。因此，這時就需要CVC基金有靈活的投資決策機制，並融入創投思維來平衡。

還有，創投型CVC有更完善的風控和退出機制。經過二十多年的發展，創投機構積累了大量關於「如何退出」的實戰經驗與深刻教訓。產業資本往往算的是「大賬」，自有資金可能對退出要求沒那麼緊迫。但一旦CVC開始對外募資，拿了社會、國資的錢，資金效率更高，觸達項目更多，就必須要創投方的退出經驗做賦能。

李凡：這里提到關鍵之處：產業資本雖然源自產業，但也得對外募資，同時退出面臨更大挑戰。

容志誠：做投資的挑戰有從深圳到北京那麼長。過去一個賽道里可能有十家優秀公司取得成功，后來一下涌出上百家同類企業，結果連原本那十家頭部都死了一半。不論對於投資還是產業，長遠來説過度競爭實非幸事。

李凡：非常感謝各位嘉賓的真知灼見，時間有限，很多話題意猶未盡。最后我想説，投資路上有風有雨是常態，風雨兼程是狀態，風雨無阻是心態。作為CVC，我們越來越成為行業中不可忽視的一股力量，希望得到產業界和投資界的朋友們多多支持。

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202512/558474.shtml