黃金能否替代美元？

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：繆延亮

摘要

在金本位時代，黃金曾是國際貨幣體系運轉的中心，全球經濟和貿易在金本位制度下迎來空前繁榮。佈雷頓森林體系瓦解后，美元憑藉深厚的金融市場、強大的主權信用與完善的制度保障，成為國際貨幣體系的中心，而黃金則退居為一種具有風險分散功能的特殊商品。

然而近年來，隨着美國經濟相對優勢下降、國家債務負擔加重，美元的制度信任開始在霸權濫用下出現裂縫。尤其是2022年俄烏衝突與2025年特朗普「對等關税」后，全球投資者開始重新評估美元資產的安全性，國際貨幣體系加速走向碎片化與多元化。在國際貨幣體系動盪的時代，人們很自然地把目光重新投向黃金，黃金確實也經歷了一輪顯著的價值重估，並且與美債利率「脱錨」。

黃金能否替代美元，重新成為國際貨幣體系運轉的中心？我們認為過去幾年黃金價格屢創新高，並不意味着舊制度捲土重來，而是新世界裂變的回聲。真正發生的不是金本位的「復活」，而是美元霸權的基礎開始動搖，多極貨幣體系的雛形正在顯現。黃金正在被重新定價，但由於全球經濟政治格局已經改變，金本位亦有其內在缺陷，我們已不可能再回到那個由稀缺金屬決定貨幣秩序的時代。黃金在多極化格局中仍可充當儲值與避險資產，但它無法替代信用貨幣在利率調節、流動性供給與資產定價中的功能，亦無法滿足現代金融體系對安全資產的結構性需求。

正文

黃金價值的源泉：一半是貨幣，一半是商品

弗洛伊德説，「人們對黃金的執迷源自年幼時的夢幻（Our fascination with gold is related to the fantasies of early childhood）」。古代文明時期（公元前550年–19世紀中葉）黃金依託物理稀缺性成為天然貨幣。工業革命后，國際貨幣體系確立金本位（19世紀中葉-1914），黃金成為法幣體系的基石。在經歷戰爭與危機衝擊之下，金本位最終解體（1914–1944）。二戰之后美國主導全球經濟與貨幣體系，美元錨定黃金、其他國家貨幣錨定美元，確立了佈雷頓森林體系（1944–1973）。在信用貨幣時代（1973-今），黃金轉型為兼具戰略儲備、抗通脹工具與風險對衝功能的另類資產。黃金在金融市場與國際貨幣體系中扮演重要角色，來源於其特殊的雙重屬性。

黃金的貨幣屬性：當前貨幣體系的替代品，具有抗通脹價值

黃金作為貨幣是自然選擇的結果，今天仍保有其貨幣屬性。正如馬克思説的，金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀[1]。其他金屬要麼容易生鏽腐蝕（銅和鐵），要麼太輕、體積龐大還不宜分割，也有稍微重一點但有毒（鉛）。黃金作為交換媒介的功能源遠流長，並在近代被制度化成金本位制。1970年代佈雷頓森林體系解體，信用貨幣體系取代金匯兌本位制，美元發行不再掛鉤黃金，但黃金的貨幣屬性仍得以保留。國際金價以美元標價，對黃金的需求主要來自美國之外，美元升值，購買需求下降，價格降低以出清市場。黃金的貨幣屬性決定黃金價格和美元反向波動。

持有黃金這一替代貨幣是對主流貨幣體系的風險防範。對個人和機構投資者來説，信用貨幣體系下對黃金的保值需求取決於對貨幣當局和銀行體系的信任程度。如果很值得信任，不需要將信用貨幣換成黃金，存到銀行即可。否則，始終面臨兩種風險：一是金融機構直接賴債、機構倒閉的風險；二是貨幣當局失信、紙幣貶值的風險。私人部門持有黃金是對信用貨幣體系下這兩種風險的「保險」。從國家層面上講，黃金的保值需求取決於對國際貨幣體系和主流儲備貨幣的信任與依賴。處在兩個極端上的國家，包括積極維護儲備貨幣地位和極度不信任現行體系的，都有動力維持甚至增持黃金儲備。過去二十年，黃金儲備增持最多的國家是俄羅斯、中國、土耳其和印度。

黃金的商品屬性：分散風險，典型安全資產

黃金的商品屬性體現在它作為一種資產的分散化（diversification）功能。它不僅和主要資產如股票和債券相關度較低，甚至還是負相關。作為一種實物資產，黃金不存在一般金融資產所面臨的違約風險，在金融危機和地緣政治風險上升時，黃金作為終極避險資產往往表現上佳。

但由於它的貨幣屬性，黃金價格和其他大宗商品價格的影響因素不盡相同。一般商品，比如油和鐵礦石，其價格取決於某一時點上的生產者供給和消費者需求。但是黃金價格對某一時點上的供需並不特別敏感。作為替代貨幣，它的供給還來自中央銀行持有的大量黃金儲備和各類首飾的再生金（scrap gold，主要是亞洲國家）。

黃金的投資價值

由於存在雙重屬性，雖然黃金不生息，但表現出投資價值。與股債等傳統金融資產不同，黃金既不是生息資產，也沒有統一的定價公式。股票持有者可以從公司的利潤增長中獲得分紅，債券持有者可以獲取固定的債券利息（不考慮信用風險），而黃金持有者只能從黃金價格上漲中獲取收益，它的價值似乎更多地建立於一種「高階信仰」——黃金的購買者不僅自己相信黃金有價值，也相信「別人相信黃金有價值」。換言之，黃金的價值形成依賴於市場的廣泛共識，一些極端觀點甚至以「博傻理論（The Greater Fool Theory）」來解釋黃金市場的上漲[2]：投機者購買他認為本質上價值很低的東西，因為他相信將來會有其他人非理性地以更高的價格接手。

沃倫·巴菲特10年前指出[3]，如果把人類歷史上開採的所有黃金堆積在一起，可以組合成一個邊長約20米的立方體，這個立方體的現金價值足以購買16個當時全球利潤最大的公司埃克森美孚（XOM）的全部股份以及美國的所有耕地。這一比較直觀地展示了黃金與其他生產性資產之間的巨大差異。一個理性的投資者，面對一個巨大的閃光立方體，和一個能為世界提供動力且向所有者支付股息的生產性資產的選擇時，應該都會不假思索的選擇后者。巴菲特的觀點側面反映黃金的絕對價值存在較大爭議，黃金的絕對價值在投資者認知中存在較大的爭議。它既可能是天然稀缺的投資品，也可能是「博傻」遊戲參與者所追逐的夢幻泡影。

黃金價值的新範式

新現象：黃金價值與美債利率脱錨

儘管黃金的絕對價值並無定論，我們仍能觀察到市場對於黃金的相對定價存在一些共識。首先，黃金歷史上曾被視為很好的抗通脹資產。通貨膨脹往往伴隨貨幣供應量增加，而黃金的供給稀缺性使得黃金的價值相對上升，使消費者的購買力得以維持。從古巴比倫時代就有傳説，1盎司黃金能夠買350袋（loaf）麪包[4]。今天金價已經上升到4200美元/盎司附近，而美國1袋1磅重的麪包不過4美元左右。黃金不僅大體維持了對實物消費品的購買力，長期來看其相對購買力還有所上升。

但黃金與通脹的相關性逐漸減弱，並不是通脹上升黃金就一定漲價：如1980年代里根上臺前，美國年通脹率一度飆升至超過14%，迫使美國將利率大幅提高到接近20%。由於名義利率比通脹上升更快，導致真實利率上升，黃金反而下跌。隨着現代中央銀行體系的發展，以美聯儲為代表的主要央行逐漸建立信譽，市場相信央行有意願和能力將通脹控制在合理的水平，通脹預期長期穩定，因此黃金對衝通脹的意義大幅下降。

雖然通脹不再作為黃金走勢的參考變量，但真實利率或者説持有黃金的機會成本決定持有黃金的回報。機會成本上升時，對黃金的需求下降，對其他生息資產（interest yielding assets）的需求上升，黃金價格下跌。在2000年以來，可以看到黃金和美債實際利率存在非常強的負向關係。然而自2022年開始，這一規律也發生了變化。雖然美聯儲開始大幅加息，實際利率快速上行，但黃金反而逆勢屢創新高，引發不少投資者的困惑：黃金定價的「錨」消失了？

新視角：黃金定價「脱錨」，反映國際貨幣體系的分裂

由於黃金具有貨幣屬性，有觀點將黃金的逆勢上漲解釋為美元國際信用的崩塌，甚至出現了「外部貨幣」（黃金和大宗商品）再度興起的「佈雷頓森林體系3.0」之説[5]。但是國際貨幣體系發生根本性變革的動力，是現有儲備貨幣的主要發行國與其他國家在經濟實力、金融資產定價權、國際影響力等方面的演變趨勢。從數據上看，當前美元作為儲備貨幣的主導地位仍然穩固。截至2024年，美國名義GDP在全球佔比約26%，保持第一地位。在交易支付領域，SWIFT數據顯示美元在全球貨幣支付中的佔比從俄烏衝突前的39%進一步上升，至2025年1月突破50%。在國際外匯儲備中，美元在2025年第二季度的全球佔比達到56%，顯著高於佔比第二的歐元（20%）。儘管美元指數（DXY）在2025年開始回落，但在國際金融市場上並未出現如20世紀60年代的美元拋售潮。本輪黃金的上漲幅度更是遠遠不及1970年代佈雷頓森林體系解體之后約19倍的漲幅。

由於黃金還具有商品屬性，存在避險價值，也有觀點將黃金的上漲歸結為地緣政治因素。但如果是出於避險考慮，我們在看到黃金上漲的同時也應觀察到全球風險資產下跌，但實際上美國股市反而屢創新高，並未計入極端地緣政治風險。因此，我們認為黃金定價「脱錨」不能簡單理解為美元體系信用崩塌與地緣政治風險上升。

黃金與實際利率的背離，本質上反映不同國家對全球儲備貨幣的觀念分歧，是國際貨幣體系的分裂：此前全球在同一體系下運轉，各國通過國際貿易實現合作共贏，美元是各國認可的儲備貨幣。疫情和俄烏衝突之后，經濟國家主義的興起加速了全球貨幣體系的分裂。信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉而尋求黃金作為替代品，形成了「一個黃金，兩個世界」（One gold，two worlds）。實際利率可被視為持有黃金的「保險費用」。即使利率大幅攀升，部分尋求「去美元化」國家出於安全性考量仍願意支付高昂的保費 持有黃金，推動黃金價格的逆勢上漲。

值得注意的是，對現行貨幣體系的替代既可以是以黃金為代表的實物資產，也可以是比特幣等虛擬資產。比特幣與黃金一樣具有「非壟斷、稀缺、不可仿冒」的特性，因此也被部分投資者視為潛在的替代資產。我們發現恰好以2022年為時間節點，比特幣和黃金的正相關性出現大幅提升，或反映比特幣開始被賦予了類似黃金的資產屬性。從稀缺性角度而言，比特幣的供應甚至比黃金更有限。根據設計，比特幣約每四年減半一次，假定在減半的過程中不會出現變速，比特幣理論的供應上限為2100萬枚[6]。而當前流通的比特幣總量約為1996萬枚[7]，已經相當接近於理論上限。但由於其去中心化、匿名性以及與傳統金融體系的相對獨立，比特幣也引發了一些政府的擔憂，並對其交易進行了限制，如印度央行行長曾將加密貨幣稱為投機性賭博活動[8]。因此，比特幣並未在全球範圍內贏得類似黃金的「信用共識」。對於這些國家的投資者而言，黃金仍是美元之外最主流的替代選擇。

前文從宏觀視角為黃金與實際利率的脱錨提供了一種可能的解釋。我們從交易層面也發現了一些微觀佐證。從黃金的購買方出發，亞洲國家央行購金形成了黃金市場的關鍵邊際需求。全球央行淨購金規模從2020年的255噸大幅上升至2024年的1089噸，其中黃金的主力購買者主要集中在亞洲國家。在國際貨幣體系分裂的背景下，新興國家央行希望降低對於主流貨幣的風險敞口，而新興國家黃金儲備本來就低於歐美國家，因此增配黃金的動機更強、空間更大。瑞士海關數據顯示印度與中國近十年間從瑞士累計進口了超過6000噸黃金，而歐美主要國家僅進口約4800噸。在央行以外，新興國家俬人部門的黃金需求也在上升，亞洲黃金ETF持倉規模由2022年的約120噸增長至2025年10月的380噸，增幅超過200%，而同期歐美黃金ETF持倉規模幾乎並未增長。

新問題：黃金的價值重估是否意味着金本位的迴歸？

既然貨幣體系已經分裂，部分國家不再完全信任美元，轉而增配黃金，未來貨幣體系是否有可能重回金本位？在美元信用下降的背景下，這一呼聲折射出全球對「安全資產」（safe asset）的內在需求。因此，要回答這一問題，需要先從安全資產的視角出發：到底什麼是安全資產？為什麼全球天然需要它？

狹義而言，安全資產是預期在系統性衝擊下仍能保持價值穩定的簡單債務工具（Caballero and Farhi, 2017）。Brunnermeier 等（2024）進一步指出安全資產的三重特性：能夠長期保值、隨時變現，並在危機中表現出「避險屬性」（即負β特徵）。這種屬性並非單純來自資產本身，還取決於市場共識：某種資產之所以安全，是因為他人也認為它安全（Farhi and Maggiori, 2016；He, Krishnamurthy, and Milbradt, 2016）。因此，安全資產的本質是在極端市場環境下仍能維持價值穩定，並被廣泛接受為最終清償手段與抵押物的信念共識。

從這一屬性出發，全球對安全資產的天然需求源於金融體系維持穩定與實現信用擴張的內在要求。IMF（2012）在《全球金融穩定報告》中強調，安全資產是「金融體系的基石（financial system cornerstone）」，是流動性管理、風險定價與市場信任的基礎。隨着全球儲蓄增加與金融深化，市場對高信用、低風險資產的需求不斷上升，催生了對安全資產的旺盛需求。平常時期，安全資產為信貸與證券化活動提供抵押基礎，支撐信用的擴張；危機時期，它又成為全球資金的避風港。

雖然全球對安全資產的需求結構性上升，但能夠生產高信用、安全債務的經濟體卻寥寥無幾。安全資產的旺盛需求與有限供給之間的結構性矛盾，被 Caballero、Farhi 與 Gourinchas（2017）概括為「安全資產短缺之謎（safe asset shortage conundrum）」。從安全資產的屬性來看，日元、瑞士法郎或德國國債等資產同樣具備流動性強、風險低的特徵，也常在危機時期表現出一定的避險屬性。為什麼它們並未在歷史上扮演與黃金或美元相當的重要角色？原因在於，這類資產的「安全性」主要侷限於局部或區域性金融體系。而真正的 「終極安全資產」必須在全球範圍內被普遍接受，能夠履行最終清償職能，成為整個國際信用體系賴以維繫的最高層級資產。安全資產的層級差異源自金融體系的層級結構特徵。正如 Mehrling（2012）在《The Inherent Hierarchy of Money》中所指出，現代金融體系呈現出固有的貨幣層級（inherent hierarchy of money）：下層信用以更高層級資產為清償基礎，而整個體系最終依賴最上層、最被信任的清算資產來維繫支付穩定與信用秩序。換言之，安全資產是分層的，而終極安全資產位於層級頂端，是其他一切安全資產的信用錨。

由於終極安全資產是一種信用共識，聲譽與歷史記錄至關重要。金本位時代，黃金憑藉稀缺性、無違約風險和全球可識別性，自然承擔了跨國結算與官方儲備的職能。在這一時期，資本主義迎來空前繁榮，全球化——無論是貿易、資本還是人員流動——達到了前所未有的高度，生產率在第二次工業革命的推動下也快速發展。「一戰」之后的金匯兌本位和「二戰」之后佈雷頓森林體系下的黃金美元複本位，某種程度上都是在嘗試恢復金本位和與之相伴的穩定與繁榮。佈雷頓森林體系解體后，安全資產的錨從「自然稀缺」轉向「制度信用」，美國國債成為新的終極安全資產。因此，當美元信用的制度基礎出現邊際動搖時，「我們能否回到金本位」的討論也自然浮現。金本位在歷史上確實閃耀接近一個世紀，昔日輝煌能否重現？

回不去的金本位

金本位是什麼？

什麼是金本位制度？

金本位是指各國以黃金為本位幣，每一貨幣單位都有法定含金量，各國貨幣的含金量之比——金平價（gold parity）——決定了匯率。經典金本位下有三大自由：自由鑄造、自由兑換、自由輸入輸出。由於運輸成本的存在，各國匯率實際上可以圍繞金平價在黃金輸出點和輸入點之間波動。

英國是最早實行金本位的國家。在引入金本位之前，各國長期實行的是金銀複本位制。金子太貴重了，日常交易不方便，銀子或其他代幣（token coins）更方便交易和流通。金銀複本位制的短處是「劣幣驅良幣」，如果金銀比價不合適，大家會把金子存起來或者輸出國外套利，流通中就只有銀幣沒有金幣。英國從金銀複本位轉換到金本位有偶然性。1717年著名物理學家艾薩克·牛頓在擔任英國鑄幣局局長期間將每盎司黃金的價格固定在3英鎊17先令10.5便士[9]，這一定價讓金子比銀子更便宜，把銀子逐出了流通領域。1797年，英國宣佈鑄幣條例，發行金幣，規定了含金量，銀幣處於輔幣地位。

金本位制度得以鞏固還要靠鑄幣技術的進步。英格蘭銀行在1816年引入了高精度的蒸汽鑄幣機（steam-powered presses），也是在這一年，英國通過了《金本位制度法案》[10]，以法律的形式確認黃金作為貨幣的本位來發行紙幣，並廢止了銀幣在小額交易中的法償貨幣地位（legal tender status）。1819年又頒佈條例，要求英格蘭銀行的銀行券（bank note）在1821年能兑換金條，在1823年能兑換金幣，並取消對金幣熔化及金條輸出的限制。從此英國實行了真正的金幣本位制。到1880年，金本位制在美國、德國和荷蘭等主要資本主義國家普遍採用，形成了以英鎊為中心、以黃金為基礎的國際金本位制度，直到1914年第一次世界大戰爆發，各國中止黃金可兑換。

金本位制度下的調節機制

1.「價格-鑄幣」調整機制

金本位把匯率穩定和外部平衡當作首要目標，穩定運行35年，如果不是1914年「一戰」爆發，還可能更久。是什麼機制使得金本位能夠較好實現外部平衡？

匯率固定不動，調整貿易失衡只能通過相對價格的變化來實現。1752年英國經濟學家大衞·休謨（David Hume，1711—1776年）在《論貿易平衡》中提出「價格-鑄幣（Price-Specie）流動機制」，認為在金本位制下國際收支具有自動調節的機制。赤字國淨輸出黃金，國內黃金存量下降，貨幣供給相應減少，從而引起國內物價水平下跌，提高本國商品在國外市場上的競爭力，減少貿易赤字。同樣，貿易盈余也不能持久，因為黃金流入趨於擴大國內貨幣供給，造成物價水平上漲。簡言之，鑄幣（黃金）的流動，通過改變貨幣供應量來改變相對價格，從而實現國際收支的自動平衡。

國際收支自動調節的前提是物價足夠靈活，這在經典金本位時代基本滿足。那時沒有工會，也沒有普遍的選舉權，物價和工資調整都相對靈活。這也意味着，國際收支的調整更多是通過價格調整來實現，而不是失業的上升。

2.資本流動的自穩定器和中央銀行利率調控

金本位的運作還要同時考慮跨境資本流動和中央銀行調控。第一是跨境資本流動，貿易逆差可以持續，只要有資本流入，為逆差提供融資支持，國際收支就可以平衡。貿易逆差國的黃金外流，貨幣有貶值壓力，套利資本如果看到這一點，並且相信央行會採取加息和減少貨幣發行來恢復平價，那就會主動流入支撐匯率和貿易逆差。第二是中央銀行的利率操作，貼現商業票據，通過提高利率，降低經濟體中的信貸和貨幣總量，從而降低物價，實現相對價格的調整。此外，貼現率的提高還可以吸引資本流入，實現對逆差的融資支持。利率從兩個方面都支持了金本位的運作，以至於凱恩斯在1925年稱其為金本位的遊戲規則（the rules of the game）[11]。

然而，無論是在不穩定的戰間期，還是在穩定的古典金本位時期，各國央行都頻繁地「違反」這一遊戲規則（Nurkse, 1944; Bloomfield, 1959）。最常見的違規行為是「沖銷」（sterilization），當黃金外流時，央行通過增加國內信貸來抵消其緊縮影響，以保護本國經濟免受衝擊。因此，金本位之所以穩定，並非因為各國央行機械遵守「遊戲規則」，而是因為市場對各國政府和央行維持黃金可兑換性的承諾有堅定不移的信心。例如，1797 年英國因拿破崙戰爭而停止黃金兑換，戰后，政府不惜以犧牲國內經濟為代價，堅持恢復戰前的舊平價，即使以嚴重通縮為代價，也要守信兑現。這讓市場相信，短期的偏離終將被糾正。

正因為長期承諾的極端可信，央行才獲得了在短期內「違規」的空間。市場參與者不質疑央行毫不動搖的決心，當一國匯率貶值到黃金輸出點時，本幣便宜到值得把本幣換成黃金，拿到國外去換外匯盈利，資金就會自動流入這個國家，因為預期央行未來會採取措施支撐匯率。這也就為央行贏得了空間，並不急於加息。有的央行甚至在短期還可以反向操作，黃金流出，準備金和貨幣供應減少，此時央行反而通過買入債券來增加貨幣供應，以減少對產出和就業的負面衝擊。在更長的時間維度上，央行國內資產和國外資產仍是同方向變動。短期內對規則的偏離，是因為市場相信央行貨幣可兑換的承諾，這一承諾的可信度需要通過行動來證明，即採取行動來穩定匯率。

金本位制度與真實票據理論形成貨幣政策的「雙基石」

貨幣理論中一個最重要的議題是，如何對貨幣供給做出適當約束，使其與實體經濟的貨幣需求相匹配。真實票據理論是這一議題早期的思想探索，主張貨幣供給由生產和貿易活動的貨幣需求決定。該理論認為，只要銀行通過貼現有真實商品交易背景的短期商業票據來發放貸款，貨幣供給就會被動地跟隨真實的生產和貿易需求進行調整，從而使貨幣供給不缺不溢。真實票據理論的缺陷在於不能有效限制貨幣供給，助漲通貨膨脹與信貸順周期性。

金本位制度曾是真實票據理論的約束機制，抑制貨幣與信貸無序擴張。亞當·斯密在提出真實票據理論時就指出，僅對貼現票據進行質量控制不足以抑制貨幣超發，需要保持紙幣對黃金的可兑換性，作為貨幣供給的最終約束。從實踐來看，19世紀至20世紀初，真實票據理論與金本位制度是英國央行與美聯儲實施貨幣政策的「雙基石」，前者用來增強貨幣與信貸供給的彈性，后者用來約束貨幣與信貸供給的紀律。通過這樣的政策組合，使貨幣供給在充分服務實體經濟的同時，避免通脹螺旋與信貸順周期性。

這種組合一度保障了貨幣與信貸供給松緊適度。以19世紀后半葉的英國為例。經濟上行時，企業貿易活動與貼現需求增加，銀行信貸投放擴張，英國央行通過票據再貼現，使銀行有充足的準備金來支持實體融資需求。由於黃金纔是國際結算貨幣，貿易企業需將紙幣兑換為黃金才能進行國際支付。這就使得貨幣供給快速擴張時，英國央行黃金兑換壓力加大，將不得不提高再貼現利率，收緊對銀行的流動性支持。受此影響，銀行將相應提高自己的貼現利率，收緊對實體經濟的融資支持。如此，金本位制度與國際收支促使英國央行實施逆周期的貨幣政策，形成貨幣與信貸擴張的約束。

金本位的內在缺陷

然而，金本位制度與真實票據理論的政策組合最終在兩次世界大戰的衝擊下退出了歷史舞臺。我們認為，金本位難以迴歸的根本原因，並非普遍認為的「其內在的通貨緊縮傾向」，而主要體現在以下兩點：第一，它對國際政策協調具有高度依賴性；第二，也是更為關鍵的一點，金本位的穩定性以固定匯率承諾的可信度為前提，這意味着國內政策目標從屬於國際目標。隨着國際政治經濟格局發生深刻變化，上述兩個基礎條件均已不再具備，金本位作為一種制度安排也因而失去其現實可行性。

金本位的運作高度依賴國際協調

固定匯率制度的運作高度依賴國際協調。總需求不足和通貨緊縮等衝擊，很容易通過固定匯率傳導。首先是外需渠道，一國內需下降，影響其他國家的出口。其次是相對價格渠道，一國物價下跌，其他國家如果物價不跌，則真實匯率相對升值，出口競爭力下降。在這樣的衝擊下，各國都有動機率先貶值。先貶值的國家會把更多的通縮傳導給還在金本位上的國家，最后形成多米諾骨牌效應，一個個放棄金本位。打破這個循環，需要中心國家在危機時堅持不貶值，承擔起貨幣體系錨（anchor）的作用。英鎊就是金本位的錨，英國在出口機器設備等資本品的同時還出口金融資本，提供貿易融資。更重要的是，奉行自由貿易，對初級產品進口不設限制，為邊緣國家提供外匯收入。當然這樣做需要經濟實力，1920年代英國就有些力不從心，1927-1931年幾乎都是逆差，法國和美國則年年是順差。

正是因為缺乏有力的錨和國際合作，各國在兩次大戰之間以金匯兌本位來恢復金本位的努力並不成功。當邊緣國家出現問題，資金往中心國家流時，中心國家正確的做法是擴大本國貨幣供應，提升本國物價，這樣體系才能穩定。「一戰」之后，美國順差不斷增加，歐洲償還戰爭借款也加大了資本流入。按照金本位的調整機制，只要美國物價和成本上漲，國際收支就會自動平衡。可是美國沒有這樣做，而是把流入的資本和順差又轉手借給歐洲，美國由戰前的債務國變成了最大的債權國。到了1920年代末期，美國加息抑制股票市場泡沫，更多的資本和黃金流向美國。法國的做法和美國類似，把名義匯率定在一個較低的水平，並對流入的黃金進行沖銷操作，保證貨幣供應總量和物價水平穩定，這樣實際匯率就處在一個比較低的水平，吸引更多的黃金流入。到1930年，38.7%和19.2%的黃金儲備在美國和法國[12]，英國只有6.6%。

金匯兌本位（gold-exchange standard）比金本位面臨更多的協調問題，更難維持。金匯兌本位下，允許部分貨幣發行準備金以外匯生息資產的形式存在。世界經濟發展很快，黃金供應跟不上，各國擔心通縮，金幣逐漸退出流通領域集中到央行的金庫里，以外匯資產補充貨幣發行的準備金。從金本位到金匯兌本位的過渡首先面臨協調問題（coordination problem）。如果只有一家央行這麼做，其他家央行貨幣仍然完全是由黃金支撐，那麼這家央行的貨幣就會被沽空，被用於去兑換其他貨幣，即遭受投機性攻擊。只有所有國家都採取金匯兌本位制纔可能持續。協調問題只能通過國際合作和溝通來解決。1922年在意大利熱那亞召開會議（Conference of Genoa），准許各國用外匯儲備來做貨幣發行準備金。

金匯兌本位還面臨一個政策協同問題。如果有央行不合作，通過加息來獲取更多的黃金和資本流入，各家央行都這麼做，那誰都不會有更多黃金，但是物價和產出都會萎縮。相反，如果大家一起寬松降息，黃金雖然也不會變多，但不會有通縮。各國一起貶值，匯率比價不變，出口不會變。但是國內物價會上升，避免了通縮。因為金本位下，各國物價水平就是黃金的購買力（purchasing power of gold），黃金的購買力下降（匯率貶值），也就是各國物價水平上升。

現實中，寬松政策的協調很難實現。1920年代在重新恢復金本位時，個別國家不按照金本位規則來調整國際失衡。到了1930年代，大蕭條之下，各國競相貶值、拋棄金平價，金匯兌本位制實際上放大了以鄰為壑的貶值效應。率先貨幣貶值的國家，貿易出現盈余，貨幣和信用需求增加，滿足的方式是通過進口資本和準備金，把其他國家的黃金換走，減少那些還在金本位國家上的貨幣供應，加劇其緊縮。如果在貨幣貶值的同時配合以貨幣寬松，效果會更好，通過國內貨幣供應的增加來滿足貨幣需求的上升。

金本位不是「緊身衣」

反對金本位的常見理由是金本位導致通縮，像緊身衣，如果經濟體量在增長而黃金供應卻跟不上，必然通縮。確實，自1971年美元和黃金脱鈎、1973年佈雷頓森林體系正式解體，信用貨幣誕生以來，通縮發生的頻率要低於19世紀經典金本位時期，那時通縮和通脹發生的概率各半。早在20世紀初，沃倫（George F. Warren）與皮爾森（Frank A. Pearson）便在《Wholesale Prices for 213 Years, 1720–1932》中系統展示了黃金數量與物價水平的長期相關性。他們發現，過去兩個世紀中，若世界黃金儲量增長快於生產擴張，物價上升；若生產擴張速度超過黃金增長，物價下降。這一經驗規律似乎揭示了金本位具有內生的通縮傾向：當黃金相對稀缺時，價格水平會受到抑制。

但是金本位並不必然導致通縮，部分準備金制度（fractional reserve banking）的誕生能夠解決貨幣供應量跟不上經濟擴張導致通縮的問題。部分準備金制度最早可追溯至17世紀的倫敦金匠銀行家（Goldsmith Bankers）。他們發現存户鮮少同時提款，因此在保管黃金的同時，僅保留部分儲備，將其余黃金借出以賺取利息，從而形成了該制度的雛形（Ferguson, 2008；Kindleberger, 1993）。1694年英格蘭銀行成立后，這一機制逐步走向制度化。到了19世紀中葉，隨着商業票據貼現業務的普及與中央銀行再貼現機制的成熟，部分準備金銀行體系在歐洲得以普遍確立（Clapham, 1944；Eichengreen, 2019）。

有了部分準備金銀行制度，金本位就不再是緊身衣。央行可以通過對商業票據的再貼現增加貨幣發行，讓貨幣供給不再被黃金的數量機械限制。經典金本位制度運行到最后，金本位對英鎊貨幣供應的約束很少，最后支撐英鎊發行的只有很少的黃金儲備，不到5%[13]（a thin film of gold）。因此，不能説是黃金供應不足導致通縮，因為貨幣的黃金支撐在實際過程中越來越低，是靠信用在支撐貨幣的黃金平價。

金本位是「金手銬」

金本位仍然是金手銬。Eichengreen把部分準備金銀行制度稱之為是金本位的「阿基琉斯之踵」，也即唯一的缺點。部分銀行準備金制度下，商業銀行可以憑空創造貨幣，這些貨幣按照金本位的要求都可以兑換成黃金。一旦商業銀行出現擠兑，危及金融穩定，按照最后貸款人職責需要央行要提供流動性，這時央行就面臨兩難：金本位限制央行所能提供的流動性數量，而最后貸款人職責又需要央行提供更多的流動性。隨着最后貸款人職責越來越重要，甚至會發生一種極端情形，央行越是提供更多流動性來救市，資金就以更快的速度換取黃金逃離。央行可以啟用豁免條款（escape clause），暫停黃金可兑換，這需要説服市場相信匯率壓力是暫時的而且不是政策造成的。

可見，金本位的穩定依賴於固定匯率的承諾可信。一戰前的政治與社會環境普遍允許政府將維持金本位視為最優先的政策目標。當時選民參與度較低、工會力量有限，決策層主要由金融精英與政府官員主導。因此，即便緊縮政策會引發失業或企業破產，政府仍能在較少社會阻力下推行，以確保固定匯率與黃金兑換的穩定。這種政治結構為金本位下的通縮型調節提供了制度空間，也使得政策更偏向維護國際信譽而非國內經濟穩定。

然而，隨着國際政治經濟格局的改變，金本位不再適用。央行的目標和重心出現變化，國內就業目標越來越重要，維護金本位平價不再是唯一甚至是最重要的目標。當固定匯率的承諾可信時，資本流動起到自動穩定器作用，減輕央行壓力。但是當市場察覺到央行的優先目標發生變化時，資本流動反而會放大匯率波動。此外，國際貨幣體系需要和國際貿易體系以及國際經濟格局相適應。國際貨幣體系和國際貿易體系曾經珠聯璧合（a hand in glove），英國作為中心國家不僅為邊緣國家提供融資還在關鍵時刻堅持不貶值、堅定重回金本位，吸納各國出口。隨着全球經濟和金融的中心從英國轉向美國，這難以為繼。

結論：國際貨幣秩序迎來重構機遇，但不會回到金本位

金本位曾為全球帶來近一個世紀的繁榮和穩定，它不僅實現了資本自由流動，也極大促進了國際貿易和經濟增長。因此，對金本位的懷舊情緒至今仍在許多人的心中迴盪。但其運行高度依賴於國際合作，且爲了維護國際信譽，常常犧牲國內的就業和經濟。隨着國際政治經濟格局發生深刻變化，金本位作為一種制度安排也因而失去其現實可行性。

因此，黃金的價值重估並不意味着金本位的迴歸，而是美元信用邊際下滑、全球貨幣格局重組的外在表現。在這一背景下，各國央行增持黃金，更多是爲了分散風險，而非重回金本位。黃金在多極化格局中仍可充當儲值與避險資產，但它無法替代信用貨幣在利率調節、流動性供給與資產定價中的功能，亦無法滿足現代金融體系對安全資產的結構性需求。

在此背景下，未來的國際貨幣體系更可能從單一美元體系走向多元化。全球經濟已不可能回到以實物稀缺為約束的金本位時代，但也難以維繫以單一主權信用為核心的美元體系。隨着儲備多元化、區域貨幣合作與數字金融基礎設施的推進，新的多元化國際貨幣秩序正在逐步形成。

注：本文摘自中金證券《黃金能否替代美元？》

作者：繆延亮 S0080525060005