【券商聚焦】民銀國際予波司登(03998)買入評級 指多動力推動旺季動銷

金吾財訊 | 民銀國際發研報指，波司登(03998)集團收入同比+1.4%至89.3億元，歸母淨利潤同比+5.3%至11.9億元，利潤增長快於收入。期末存貨額同比-20%，主因公司放緩原材採購節奏+主動去庫鋪墊旺季，應收周轉天數同比-4天至59天。(1)分部收入中，品牌羽絨服同比+8%至65.7億元，OEM/女裝收入分別同比-12%／-19%，OEM因關税變動及海外消費力而承壓。(2)品牌羽絨服業務，主品牌增長好於其他，線下好於線上。FY26H1主品牌收入同比+8%至57.2億元，雪中飛/冰潔收入分別-3%/-26%；批發/自營同比+8%/+7%，線上營收同比+2.4%。(3)品牌羽絨服佔比上升使集團利潤率提升。FY26H1集團毛利率同比+0.1pp至50.0%，品牌羽絨服/OEM毛利率同比-2pp/+0.4pp，主品牌毛利率同比-1.5pp至64.8%，因1H批發增長快於自營及主動去庫。

深化功能科技+時尚美學，多動力推動旺季動銷，10-11月表現亮眼：(1)產品端，主品牌新品陣容強大，夯實功能科技+時尚美學，差異化競爭。期內户外極寒、小香風、泡芙創新系列增長亮麗，聚焦户外/休閒/商務/時尚四大場景，與國際頂尖設計大師合作。主品牌合作前頂奢創意總監Kim Jones推出Areal高端線、合作機能風設計大師Errolson Hugh推出Vertex疊變三合一羽絨，市場反饋熱烈。(2)主品牌單店提質增效+1H存貨有效去化+有利的銷售周期(26春節晚於25年)，有望推動折扣和毛利率改善，推動旺季動銷。FY26H1主品牌淨關67家，因精細化運營及打造Top店；雪中飛淨增126個。(3)據業績會，FY26全年指引維持(收入同比+10%，利潤增長快於收入)；10-11月線下動銷同比增長雙位數，折扣同比改善。

公司股息率吸引，預計FY26保持80%以上派息率，現價對應FY26股息率約6.0%。預計公司FY26E-FY28E營收285.1/316.0/349.3億元，同比分別+10.1%/+10.8%/+10.5%，歸母淨利潤39.0/43.7/49.0億元，同比+10.9%/+12.0%/+12.2%。現價對應26EPE為13倍。給予買入評級，目標價5.80港元。