換帥、關店、學盒馬 高鑫零售何時擺脫增長困境？

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　被阿里「狠心」拋售后，大潤發迎來了一位前盒馬高管。

　　據連鎖商超大潤發母公司高鑫零售公告披露，公司原執行董事、首席執行官沈輝因家庭事務辭任，自12月1日起其職位由盒馬前首席商品官李衞平接任。公開報道顯示，李衞平曾擔任韓國樂天超市華北區總經理，以及華潤超市採購高級經理。2018年加入盒馬后，她先后出任盒馬鮮生CEO、盒馬首席商品官等重要職務，主導商品體系建設和產地直採，是帶領盒馬區域扭虧的關鍵人物之一。

　　回望年初，沈輝還曾帶領團隊前往河南許昌向胖東來學習經驗，緊跟永輝、步步高（維權）等同行步伐，計劃對線下門店進行全面調整改造。然而僅9個月后，公司便毅然放棄了體驗優先的「胖東來模式」，轉向擁抱效率至上的「盒馬經驗」。

阿里陪跑7年折價「清倉」 德弘接盤大刀闊斧改造

　　高鑫零售曾是阿里「新零售」戰略中極為重要的一環。

　　2017年11月，阿里以每股6.50港元收購高鑫零售約36.16%的股份，一躍成為其第二大股東，總對價合計224.25億港元。彼時正是高鑫零售的高光時期，公司連續三年營收突破千億大關，扣非后歸母淨利潤穩定在25億元上下，經營活動產生的現金流淨額一度逼近70億元。2019年，其營收雖然出現小幅下滑，但銷售毛利率創下新高至27.0%，淨利潤也達到28.34億元。

　　於是2020年10月，阿里再次以8.10港元/股追加投資，對高鑫零售的直接和間接持股比例提升至77.02%，交易總金額共279.57億港元。增持完成后，高鑫零售成為阿里的並表子公司，財政年度結算日由12月31日變更為3月31日，與集團同步。隨后，阿里委派時任副總裁的林小海出任公司執行董事，高鑫零售創始人黃明端則擔任董事會主席。

　　至此，阿里豪擲逾500億港元，將高鑫零售龐大且成熟的線下實體網絡收之麾下；而高鑫零售背靠阿里突出的互聯網基礎設施能力和生態流量，高舉高打地開啟了線上渠道數字化轉型。

　　不過，雙方的「甜蜜期」隨即急轉直下。外部環境不利與內部協同效應不及預期等因素疊加，2022財年（2021年3月31日-2022年3月31日）至2024財年（2023年3月31日-2024年3月31日），高鑫零售業績持續惡化。公司收入規模一路縮水至725.67億元，報告期內累計淨虧損達22.35億元，資產負債率連年攀升至64.1%，2024年末股價與收購前最高點相比跌幅高達77.8%。

　　2025年1月1日，阿里宣佈剝離「非核心資產」高鑫零售。公告顯示，阿里子公司及New Retail與德弘資本訂立協議，出售所持的高鑫零售全部股權，約佔標的公司已發行股份總數約78.7%，交易金額不超過131.38億元。2月27日，德弘資本通過要約人Paragon Shine Limited完成對高鑫零售75.08億股股份的收購，最終交易金額為103.61億港元。若不考慮陪跑7年間的技術資源支持和資金投入，阿里在高鑫零售項目上僅賬面虧損就超過400億港元。

　　而與阿里此類尋求協同的產業資本不同，德弘資本作為私募股權投資機構，收購上市公司通常出於兩類訴求：其一是實現資產增值與財務退出，其二是改造公司成為投資平臺。從德弘資本接手后採取的種種改造舉措來看，其收購高鑫零售的目標顯然屬於前者。

　　一方面，德弘資本對高鑫零售核心管理層進行了「大換血」。公司創始人黃明端正式退場，董事會主席一職由德弘資本創始合夥人華裕能出任。原阿里系高管秦躍紅及韓鎏辭任非執行董事，由德弘資本負責消費零售投資的執行董事王冠男和副總裁梅夢雪接任。值得關注的是，新任董事會成員均不領取董事酬金，服務期限鎖定三年。

　　另一方面，德弘資本大刀闊斧地調整了高鑫零售的組織架構和發展戰略。公司原華中和華西區所有門店被重新分配至華東、華北和華南區管理，六大運營區縮減至華東、華北、東北和華南四個。與此同時，收縮大賣場、佈局前置倉，高鑫零售分離了採購和運營職能，建立起自有品牌研發體系，開發差異化商品組合，推動大潤發向「買手型、研發型品質商品製造零售」轉型。

　　由此可見，德弘資本對於高鑫零售的期待，或是從傳統的連鎖商超渠道轉型為像盒馬、Costco、山姆一樣具備商品研發能力的品牌。

扭虧只是曇花一現 上半財年同店銷售、客單價雙降

　　儘管設想美好，真正的改造效果卻尚不明顯。

　　據2025財年業績報告顯示，2024年3月31日至2025年3月31日，高鑫零售實現總營收715.52億元，同比微降1.40%；扣非后歸母淨利潤錄得4.05億元，而2024財年同期為虧損16.05億元；同店銷售自2014年以來首次翻正，增速約為0.6%。

　　但細究其運營數據不難發現，此番扭虧更多歸功於閉店降本。報告期內，高鑫零售一口氣關閉了8家大賣場，其中1家被改造為M會員店。而公司的銷售及營銷開支包括經營租約開支、平臺開支、打包及配送費等門店經營成本，行政費用則包括物業、廠房及設備折舊，兩項支出由於線下門店鋭減，同比分別減少16.2%、24.1%。

　　令人擔憂的是，閉店減虧畢竟不是長久之計，且該舉措的邊際效應也在遞減。2026上半財年，高鑫零售繼續關閉了6家大賣場和1家中型超市，與2025財年同期相比，大賣場數量淨減少4家，建築面積淨減少11.97萬平方米。而截至2025年9月30日止六個月，公司銷售及營銷費用同比僅下降4.7個百分點，行政費用同比降幅約為17.2%。

　　終端門店的不斷減少，直接影響了高鑫零售的銷售收入。報告期內，公司總營收約為305.02億元，同比下降12.1%，其中來自商品銷售的收入為290.81億元，同比減少41.05億元；扣非后歸母淨利潤重回虧損，約為-1.23億元；同店銷售增速驟降至-11.7%，平均客單價亦有所下降。

　　從長遠來看，高鑫零售的門店商品升級和供應鏈改革，需要長期且持續的高額投入，而公司盈利表現不甚穩定，導致現金流狀況時好時壞。2022財年至2025財年，高鑫零售的賬面現金及現金等價物分別為112.94億元、124.08億元、119.08億元、67.98億元，整體呈下行趨勢。2026上半財年，雖然公司經營活動產生的現金流淨額高達13.23億元，但其中絕大部分來自自有物業等固定資產折舊與攤銷項目的會計調整，其實際可自由支配的現金流依然吃緊。

　　更何況，高鑫零售的會員制度、自有品牌和即時零售等新業務仍在起步階段。2026上半財年，公司的會員費收入僅為1800萬元，對總營收貢獻比例低至0.06%。若按照普通會員每年260元的會員費簡單推算，高鑫零售的付費會員規模接近7萬，遠低於fudi的20萬、盒馬的300萬（2022年末公開披露數據），與山姆在中國的900萬會員更是相去甚遠。

　　報告期內，公司自有銷售品牌銷售額佔比不足3%。而相較之下，盒馬、Costco、山姆自有品牌佔比分別為35%、32%、25%。剛剛啟動的前置倉項目，雖然已落地上海、江陰、沈陽、濟南、清遠5地試點，但日均銷售額只有約5萬元，與美團小象超市、朴朴超市、叮咚買菜等頭部玩家的15-30萬元日均銷售額同樣差距巨大。

　　自造血能力堪憂、新增長極不明，高鑫零售還需要德弘資本更多的資金支持。而實體零售業改造周期通常為3-5年，私募股權投資基金一般在成立的第5年便開始進入退出期，留給德弘資本周轉的時間或已不多。