光伏「反內卷」下的深度調整，誰能在寒冬活下來？

（來源：標普信評）

要點

• 中國光伏製造行業正處於周期低谷，核心矛盾已從技術與資源約束轉向全局性產能過剩與激烈價格戰。我們認為，當前行業面臨三重壓力：嚴重供過於求，產能利用率普遍較低；產品價格深度下探，行業普遍性財務虧損；產品同質化，企業被迫接受低價或減產退出，「內卷式」競爭難解。儘管全球碳中和目標支撐長期需求，但中國市場增速放緩，海外將成為主要增量市場。

• 政策正推動光伏產業結構性轉型，倒逼中上游製造企業脱離補貼依賴，靠技術迭代、成本管控及需求研判參與競爭。但與鋼鐵、煤炭等國企主導行業不同，光伏製造企業以民企為主，行政管理效果較弱，「反內卷」需依靠政策組合、企業自律與市場化整合協同推進。當前去產能進程受到供給端剛性突出、需求端不確定性兩大約束。

• 光伏製造企業分化加劇。頭部企業（如隆基、晶科、通威、晶澳、天合）憑藉深度一體化佈局、領先技術研發、高效全球化運營及穩健現金流管理，展現出一定的抗周期能力。但當前行業普遍面臨低價競爭與資產減值壓力，產能利用率普遍落至40%–70%區間，即便龍頭企業亦難逃利潤收縮，從EBITDA利潤率、資本回報率（ROC）及其穩定性來看，橫店東磁、晶澳科技等表現相對較好。

• 預計2025–2026年光伏行業處於深度調整期，信用風險顯著分化，現金流韌性成為企業生存核心。財務穩健企業（如大全能源、橫店東磁）具備以下特點：經調整債務/EBITDA處於低位、聚焦高毛利環節、EBITDA穩定、經營性現金流為正、資本開支審慎。相較之下，億晶光電、愛旭股份、東方日升和協鑫集成等企業財務槓桿偏高，多因前期激進擴產與研發投入，形成較高債務規模，疊加行業低谷期盈利下滑、現金流弱化，債務壓力凸顯。

全球光伏產業自2007年進入高速增長階段，2010年后在中國強有力的政策扶持、完善的供應鏈體系和顯著的製造成本優勢推動下實現跨越式擴張。中國自2010年起逐步確立在全球光伏產業鏈中的主導地位，並在2020年后近乎全面壟斷從多晶硅、硅片、電池到組件的全產業鏈產能與產量——目前各環節全球佔比均超過80%，部分環節（如硅片）甚至高達95%以上。

然而，在產能快速擴張的同時，行業也積累了結構性過剩、同質化競爭和盈利承壓等深層次矛盾。當前，光伏產業正經歷新一輪深度調整：一方面，國內政策加速推動電價機制市場化改革，終結「保量保價」時代；另一方面，全球貿易壁壘高築、技術路線快速迭代、電力系統消納能力趨緊，共同驅動行業進入洗牌新周期。

我們選取了光伏製造行業的17家代表性企業（注：本報告主要關注多晶硅料、硅片、電池和組件製造環節，薄膜光伏組件和光伏逆變器不在本報告研究範圍內），利用標普信評相關分析方法，基於公開信息展開案頭分析，得出了我們關於這些企業信用質量高低的初步看法。樣本企業名稱及簡稱請參閱附表1。

行業風險

1. 行業概括

我們認為，中國光伏製造行業呈現顯著的強周期特性，主要矛盾由早期的技術壁壘和資源約束，轉向當前全局性產能過剩與激烈價格競爭。儘管上游原材料供應充足，且頭部企業仍保持較強的技術迭代能力，但製造環節的盈利空間正被嚴重擠壓，行業整體已步入深度洗牌與結構調整階段。

光伏製造業是典型的周期性行業。光伏產業鏈可分為上游（硅料、硅片）、中游（電池片、組件）和下游（電站建設運營）三個環節，各環節供需關係呈現明顯差異。供給與需求變化不同步的現象導致相關產品價格呈現較大波動。

2. 光伏行業需求增長潛力主要在國外市場，國內市場增長空間有限

在全球碳減排共識推動下，光伏作為可再生能源的核心，長期需求前景向好，但中國市場已經趨於飽和，增速受限。國際可再生能源機構（IRENA）在《全球能源轉型展望》報告預測，為實現全球平均温升控制在1.5°C以內目標，到2030年全球光伏裝機將超5400GW（仍有超一半空間）；國際能源署（IEA）在《2024年可再生能源分析與展望》中指出，到2030年新增光伏裝機量將佔據所有新增電源形式的70%。隨着成本下降和新興市場崛起，全球光伏仍將保持較快增長。

前期中國光伏市場需求一度引領全球增長，尤其2023年光伏新增裝機量出現了爆發式增長——集中式光伏電站新增了120GW（同比增長約233%），分佈式光伏電站新增了96GW（同比增長約88%）——但政策窗口期帶來的「脈衝式」需求在2023年集中兑現后，2024年新增光伏裝機量增速已經放緩。隨着政策紅利退坡和電力市場化改革推進，預計中國光伏新增裝機規模將持續放緩，由高速增長轉向平穩發展階段。

根據我們的預測，2025年起海外裝機規模將逐漸超過中國，成為光伏製造企業主要的新增需求市場。未來行業增長將更多由海外市場貢獻。

國內市場供需錯配導致的激烈競爭成為光伏行業的痛點，促使企業尋求全球化佈局以捕捉海外市場的增長機會，迫使光伏企業從「規模競爭」轉向「全球化競爭」。與國內需求趨於平穩相比，歐洲、東南亞、中東等地區正經歷能源轉型加速期，如歐盟《可再生能源指令》（Renewable Energy Directive， RED III）要求2030年可再生能源佔比達42.5%，印度制定了2030年500GW可再生能源目標等，刺激光伏組件進口需求。

為應對國內外市場差異，光伏製造領先企業普遍採取「全球銷售」的戰略佈局，以應對日益複雜和碎片化的國際市場環境。依託成本優勢和全產業鏈優勢——較低的多晶硅電力成本和高度協同的供應鏈——中國企業在海外高電價市場持續強化競爭力。2021年以來，光伏企業海外收入佔比超30%，且毛利率明顯高於國內，成為利潤增長的重要貢獻。

然而，海外生產和銷售面臨諸多不確定風險，包括國際政治關係、法律和監管要求，以及各國推動光伏供應鏈本土化等多方面的挑戰。以美國為例，儘管美國近期加徵的關税對中國光伏產業的直接影響有限，但多重貿易壁壘的疊加效應可能加劇產業鏈上下游的產能過剩問題。

自2011年起，美國對中國的晶硅光伏電池及組件實施「雙反」並徵收保證金。2024年，美國在301關税框架下將光伏電池税率從25%提升至50%，並調整201關税，取消雙面組件豁免，同時將電池免税配額由5GW提高至12.5GW。然而，這些政策對中國企業的直接貿易影響較弱，因為多年受限於貿易壁壘，中國光伏企業早已將美國市場的供應渠道轉移至東南亞產能，對美直接出口規模較小。中國光伏製造產品出口主要以組件為主，2024年中國光伏組件產量588GW，出口量239GW，佔比達到41%，其中中國本土生產的組件對美直接出口占比已不足1%。

但這一「曲線出海」路徑也遭遇挑戰。2025年4月，美國商務部對柬埔寨、馬來西亞、泰國、越南的光伏電池及組件作出「雙反」終裁，其中柬埔寨部分企業的反補貼税率高達3403.96%。該裁決於2025年5月20日獲得美國國際貿易委員會（ITC）的最終認定，標誌着通過東南亞向美國出口的傳統路徑基本被阻斷。這一裁定顯著削弱了東南亞產能的成本競爭力。雖然中國企業可通過採購非東南亞電池或轉由馬來西亞等税率相對較低的地區繼續部分供貨，但整體成本已大幅上升。

面對內外部的巨大壓力，中國光伏企業的全球化戰略正從1.0版本的「產品出口」，向2.0版本的「全球本土化」深度演進。爲了規避貿易風險並開拓新市場，企業的產能佈局正從集中的東南亞四國，向更分散的印尼、老撾等東南亞國家，以及擁有龐大能源轉型計劃的中東地區（如沙特、阿曼）轉移。出海模式也從過去的「中國造、全球賣」和單一環節投資，進階為「全球造、全球賣」的全產業鏈抱團出海。我們認為，採取合資、技術入股等靈活的合作模式，推行產業鏈本土化，能更好地融入當地市場，以應對複雜多變的國際格局。

3. 光伏行業正在經歷本輪行業周期低谷，供需不平衡難以調和，價格持續處於歷史低位

2025年光伏行業整體產能過剩，是需求增速不及供給擴張與供給端產能退出機制滯后的共同結果。當前，光伏製造業供給呈現出顯著的結構性過剩特徵：由於行業進入門檻較低，產能快速擴張，尤其中國企業主導推動全產業鏈產能持續高速增長。截至2024年底，中國光伏組件年產能已突破1100GW，遠超全球約530GW的實際裝機需求，供需失衡問題日益凸顯。

供給擴張持續加劇，導致光伏產業鏈各環節產能利用率普遍回落，行業面臨日益嚴峻的結構性產能過剩風險。2023–2024年，隨着上游多晶硅新產能集中釋放，全產業鏈進入新一輪擴產高峰，但全球新增裝機增速不及產能擴張速度，供需失衡加劇。IEA數據顯示，2024年全球各環節產能利用率全面承壓：多晶硅降至60%，硅片58%，電池片53%，組件僅52%，為近五年較低水平。尤其值得注意的是，越往產業鏈下游（如光伏組件），參與者越多、進入門檻越低，產能冗余問題越嚴重，利用率長期徘徊在50%–60%區間。

產能過剩導致價格持續走低。近年來，受中美貿易摩擦、全球供應鏈擾動及中國國內產能快速擴張等因素影響，光伏主要產品價格總體呈下行趨勢。自2022年下半年起，隨着中國大規模新增硅料產能陸續釋放，疊加全產業鏈加速擴產，供需格局迅速逆轉。2023年起，產能嚴重過剩問題凸顯，多晶硅價格從300元/千克高位暴跌至不足70元/千克，組件價格亦一路下探，至2025年初跌破0.1美元/W（約0.7元/W），甚至低於多數企業成本線，行業陷入「內卷」式競爭。

中國政府出臺新規遏制無序擴產，並推動行業從「規模驅動」向「技術競爭」結構化轉型。這些措施使得光伏產品價格逐步企穩。然而，結構性產能過剩壓力依然顯著：當前光伏產品價格普遍不及2020年，約為當年價格的30%–70%，其中電池、組件等環節價格下降較多，行業整體仍處於「內卷式」惡性競爭狀態。

4. 持續供過於求已導致光伏產品價格深度下探，部分環節價格長期低於企業現金成本線，引發行業普遍性財務虧損

根據中國光伏行業協會（CPIA）2024年11月發佈的數據，採用M10或G12R標準硅片的雙面N型晶體硅組件，其最低生產成本（含税）為0.69元/瓦（約合0.095美元/瓦）。該成本已剔除固定資產折舊，僅包含基礎質保和最低物流費用，代表當前行業優秀企業在保障產品質量前提下的理論底線。然而，2024年末市場現貨價格一度跌破0.69元/瓦，導致組件毛利率很低甚至為負。

這一局面迅速體現在財務表現上：2024年光伏企業普遍陷入嚴重虧損，財報淨利大面積為負。企業被迫以規模換生存，在激烈競爭中持續壓價，進一步加劇價格下行壓力，形成惡性循環。根據我們測算，2024年以來樣本企業盈利能力急劇惡化：平均毛利率大幅收窄，平均淨利率轉為負值；尤為嚴峻的是，EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）亦大幅下滑，表明即便剔除折舊與攤銷等非現金支出，企業的核心經營性現金流僅勉強覆蓋運營成本，部分EBITDA為負，經營質量出現實質性退化。

面對持續低迷的市場環境，自2024年下半年起，中國多家光伏製造商主動宣佈減產、停產或暫緩新增擴產計劃，以緩解供給壓力、穩定市場價格。與此同時，行業內部也自發啟動自律性減產協商機制，頭部企業通過座談、聯盟等形式就產能調控達成初步共識。在政策層面，國家相關部門密集釋放「反內卷」信號，通過加強產能監測預警、提高能效與技術准入門檻、推動電力市場化改革等組合舉措，引導行業從無序擴張轉向高質量發展。

儘管2025年三季度，產業鏈價格出現階段性企穩反彈，主要受益於上游硅料減產、成本支撐增強及海外需求超預期。但組件價格受終端消納能力制約，上行空間有限，整體仍處於歷史低位。尤其值得注意的是，2025年起光伏全面取消標杆電價，實行全電量市場化交易，企業需直面競價壓力，缺乏成本優勢者將加速退出。

5. 政策推動產能出清與升級，中國光伏行業正經歷由政策深度引導的結構性轉型

在製造端，工信部於2024年11月發佈新版《光伏製造行業規範條件》，提高了技術、能耗、資本金和知識產權等方面的准入門檻，旨在遏制低效產能盲目擴張，加快落后產能退出，並引導行業向技術創新、綠色製造和更高集中度發展。同時，財政政策也同步收緊——部分光伏電池、組件和硅片的出口退税率從13%下調至9%，壓縮了靠低價競爭企業的利潤空間，進一步推動優勝劣汰。

在下游應用側，政策正加速向精細化管理和市場化機制轉型。2025年2月，國家發展改革委、國家能源局聯合印發《關於深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》（發改價格〔2025〕136號），以2025年6月1日為界對存量與增量項目實施差異化機制電量與電價安排，推動行業全面轉向市場驅動。11月，國家能源局印發《關於促進新能源集成融合發展的指導意見》（國能發新能〔2025〕93號），系統提出通過多能互補、產業協同與非電利用三大路徑，着力破解新能源消納與系統平衡難題。這些舉措共同釋放明確信號：未來光伏發展將更注重就近消納與負荷匹配，單純追求裝機規模的粗放模式難以為繼。

我們認為，本輪行業調整更強調系統性引導與結構性改革，核心是推動光伏產業從「政策驅動+固定電價」的傳統模式，轉向「市場化定價+全電量入市」的新發展範式。這倒逼中上游製造企業擺脫補貼依賴，通過技術迭代提升轉換效率、強化成本管控優化生產工藝、增強市場需求研判能力，加速中上游缺乏技術優勢、成本管控能力薄弱的低效產能出清，推動行業向高質量轉型。

然而，與鋼鐵、水泥煤炭等以國企為主的行業不同，光伏以民營企業為主，缺乏行政強制關停手段行政管理效果較弱，「反內卷」必須依賴漸進式政策組合+企業自律+市場化整合協同推進。當前去產能進程受制於兩大核心約束：

一是供給端剛性突出：企業層面，為維持市場份額、攤薄設備折舊等固定成本，普遍缺乏主動減產意願，甚至通過低價競爭鞏固優勢地位；而低效產能因前期資本投資規模大，若計提資產損失將嚴重侵蝕利潤，疊加債務償還、人力安置等現實負擔，退出動力不足。地方層面，部分地方政府出於穩經濟、保就業、守税收的考量，對本地光伏項目存在隱性支持，不願主動推動低效產能退出，進一步延緩了出清進程。

二是需求端不確定性加劇：全球經濟增長放緩抑制投資意願；部分國家加速推行本土製造保護政策，壓縮中國出口空間。（近期光伏行業相關政策詳見附表2）

光伏企業競爭地位分析

鑑於光伏製造行業技術迭代迅速、產能階段性過剩及產品高度同質化，企業普遍面臨顯著的技術與市場風險。在此背景下，我們更關注企業的產業鏈一體化程度、技術與研發實力、全球化運營能力，並輔以運營效率與盈利能力作為參考。

我們認為，當前大多數光伏企業仍是價格的被動接受者。在2023–2024年產能無序擴張與同質化競爭的雙重擠壓下，行業陷入深度價格戰，多數企業陷入「越產越虧」的困境，被迫通過減產、停產乃至關停產線等方式收縮求生。

然而，少數頭部企業——如隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、通威股份等——憑藉前瞻性的技術路線選擇、深度垂直整合帶來的供應鏈韌性，或高效的全球化佈局，提升了抗周期能力，在本輪行業出清中展現出顯著的經營韌性與競爭優勢。

1.產業鏈佈局

我們觀察到，光伏各環節產能位居前列的企業普遍具備以下特徵：

在上游環節（多晶硅、硅片），維持大規模產能的企業通常具備兩類優勢：一是憑藉穩固的產業鏈佈局築牢競爭優勢，如通威股份、隆基綠能擁有高度一體化的產業鏈，通過內部自供有效消化產能；TCL中環則依託大尺寸硅片技術核心優勢，上游以長單合作、參股佈局鎖定原材料供應，下游深度綁定頭部企業構建穩定供貨體系，形成全產業鏈協同生態，支撐大規模產能。二是藉助資源稟賦區域優勢，或毗鄰硅料主產區、或佈局於電力成本低廉的能源富集區域（如新疆、內蒙古等），形成顯著的成本與供應保障優勢，典型代表如大全能源。

在中游環節（電池片、組件），產能領先者多為全球頭部光伏製造企業，產品廣泛出口至歐洲、美洲、亞太等海外市場，如晶科能源、隆基綠能、天合光能和晶澳科技。而通威股份則憑藉其從硅料到電池片的深度垂直整合能力，將原材料成本控制在行業最低水平，在當前激烈的價格競爭中展現出更強的抗壓韌性與運營穩定性。

值得注意的是，除總產能外，單體產線的規模與技術水平同樣關鍵：若產能由大量老舊、小尺寸、低效率產線拼湊而成，不僅難以實現成本優化，還可能因能耗高、碳足跡大而面臨環保約束與政策限制，在行業「反內卷」和綠色貿易壁壘（如歐盟CBAM）下存在被加速淘汰的風險。因此，「有效產能」正逐步取代「名義產能」，成為衡量企業真實競爭力的核心標準。

2.業務規模

我們認為，擴大規模有助於光伏製造企業充分發揮規模效應，有效攤薄單位產品的能耗、折舊及製造成本，同時增強其在硅料採購、設備議價和組件銷售等環節對上下游的議價能力。在高度同質化與激烈競爭的市場環境中，擴產與豐富產品結構是企業鞏固份額、提升地位的關鍵。但2023年起，行業產能過剩凸顯，國家開始加強產能調控，單純擴產模式難以為繼。我們預計，未來領先企業將更多通過技術升級、垂直整合或海外本地化佈局來實現「高質量規模」增長，而非盲目擴產。

根據我們觀察，光伏製造企業在2022–2024年間經歷了深刻的結構性調整，樣本企業整體營業收入複合增速約為-17%，顯著低於此前的高速增長階段。在此背景下，企業間規模分化日益明顯：頭部企業持續鞏固市場地位——以隆基綠能、晶科能源、天合光能、通威股份、晶澳科技為代表的龍頭企業，不僅營收體量穩居行業前列，其收入增速亦普遍高於或接近行業均值，展現出一定抗周期能力與全球市場拓展韌性。

3.全球化生產銷售能力

我們認為，除產業鏈一體化和強大生產銷售能力外，銷售市場多元化、生產基地全球化亦是光伏製造企業應對地緣政治風險、貿易壁壘和區域需求波動的關鍵策略。當前國內需求增長疲軟下，海外成必爭之地。而在海外市場，光伏下游需求高度集中於歐洲、美洲、亞太等幾大區域，但各市場在政策導向、技術標準、貿易規則（如歐盟CBAM、美國UFLPA）及客户偏好上存在顯著差異。若企業過度依賴單一海外市場，極易因政策突變或貿易摩擦導致出貨受阻、利潤承壓。

在銷售端，阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能等企業已實現約40%或以上的銷售收入來自海外市場，部分企業業務覆蓋超過100個國家和地區，有效分散了對單一區域的依賴風險。在製造端，企業加速推進海外產能本地化：晶科能源在美國、沙特、越南等地建設組件工廠；阿特斯在東南亞、墨西哥和巴西佈局生產基地；通威股份與TCL中環亦正規劃中東、歐洲等區域的製造基地。通過「本地生產、本地交付」模式，不僅規避了貿易壁壘（如美國UFLPA、歐盟反補貼調查）和潛在供應鏈中斷風險，也更好地滿足了當地市場對「綠色製造」和本地化採購的要求。

相比之下，僅依賴國內產能出口、產品結構單一或海外渠道薄弱的企業，在面對地緣政治波動、區域性政策調整（如碳關税、進口配額）或客户集中度過高等挑戰時，抗風險能力明顯不足。值得注意的是，境外銷售通常享有高於境內的毛利率水平，一方面有助於緩解國內激烈價格競爭帶來的利潤壓力，另一方面也在一定程度上對衝了行業整體供給過剩的影響。然而，海外市場並非無風險：本地合規要求、政治穩定性及匯率波動等因素，仍對企業全球化運營能力提出更高要求。

4.技術與研發實力

光伏行業技術迭代迅猛，近年來在拉晶、硅片、電池及組件等環節持續涌現新工藝與顛覆性技術。從PERC到TOPCon的主流技術切換僅用兩年，BC、鈣鈦礦疊層等下一代路線亦加速產業化。

快速的技術更替疊加大規模產能擴張，不僅推高了固定資產減值壓力，也加劇了行業供需失衡與「內卷式」競爭。當前，龍頭企業憑藉高絕對額的研發投入構築技術壁壘，相比之下，缺乏核心技術護城河的企業研發投入薄弱，在產能過剩與技術迭代的雙重擠壓下，產能加速出清。樣本企業中，TCL中環、隆基綠能、協鑫科技、天合光能和通威股份保持了較高的研發投入，而協鑫科技、TCL中環、隆基綠能的研發投入總額/營業收入保持較高水平。

5.產能利用率

我們分析了樣本光伏企業主要產品的產能利用率，2024年，絕大多數企業產能利用率與2023年相比出現回落，普遍降至40%–70%區間，部分企業甚至低於40%，產能利用率持續處於行業低谷。此外，政策層面的引導也在推動行業「反內卷」轉型，工信部等部門出臺政策限制盲目擴產，並鼓勵優化產能結構，促使企業主動減產以應對挑戰。我們預計，2025年，隨着市場化產能出清進入后程、行業自律及政策引導不斷推進，光伏企業有效產能利用率將有所好轉。

6.運營效率

在光伏行業深度調整期，存貨周轉效率及存貨減值風險已成為衡量企業經營質量與抗風險能力的重要指標。近年來，行業平均存貨周轉率顯著惡化，存貨跌價損失大幅增長。高企的庫存不僅佔用大量營運資金，更直接推高了存貨減值損失風險。2023年和2024年多家光伏企業財報顯示，存貨跌價準備計提規模同比大幅增長，嚴重侵蝕利潤。

光伏產業鏈各環節對存貨減值的敏感度存在差異：硅料企業雖受價格暴跌影響，但產品標準化程度高、流動性相對較好；硅片與電池廠商則面臨雙重打擊：一方面技術快速向N型切換，導致P型產線庫存迅速貶值；另一方面產能過剩導致產品價格持續低於現金成本，被迫計提大額跌價準備；組件企業雖可通過定製化訂單緩衝部分庫存壓力，但在終端需求階段性放緩（如歐洲去庫存）時，仍難避免組件價格跳水帶來的減值衝擊。

我們認為，在行業供給出清尚未完成的階段，能否控制產能投放節奏、加速庫存去化、減少無效資產沉澱，已成為區分企業能否穿越周期的關鍵。未來，低產能利用率與高存貨減值風險將持續擠壓尾部企業生存空間。

7.盈利能力及穩定性

同時，鑑於光伏行業具有較強的周期性波動特徵，在考量毛利率、EBITDA利潤率和資本回報率（ROC）之外，我們亦將重點關注企業中長期盈利水平的穩定性與抗波動能力。

近年來，光伏企業盈利質量顯著惡化，即便是在光伏行業的龍頭企業中，由於預期新增裝機增速放緩及市場價格的迅速下降，企業利潤率也普遍遭遇大幅收縮。此外，技術更新帶來的資產減值準備增加以及參股硅料企業投資收益的虧損，進一步惡化了部分光伏公司的財務狀況。

光伏製造屬於典型的重資產行業，具有高資本開支、高折舊攤銷的特徵。在此背景下，EBITDA利潤率通過剔除折舊與攤銷等非現金支出，能夠更真實地反映企業核心業務的經營性現金流生成能力與運營效率。而資本回報率（ROC）作為衡量重資產行業投入產出效率的核心指標，對評估企業的真實盈利能力具有重要參考價值。樣本企業在產業鏈環節佈局、一體化程度及技術路線選擇等方面存在顯著差異，其盈利能力和EBITDA表現亦呈現明顯分化。

我們認為，EBITDA利潤率較高的企業多具備特定的成本或結構優勢。樣本企業中，協鑫科技、大全能源、TCL中環受益於2022-2023年高純多晶硅料環節供應緊缺，硅料和硅片價格持續上漲，EBITDA利潤率處於很高水平，但這些公司主要產品較為單一且位於上游產業鏈，受到原材料和產品價格波動影響，盈利性波動較大。通威股份和橫店東磁EBITDA利潤率較高，其共性是多元化開展其他產業平衡了光伏行業周期波動的影響。其中，通威股份「光伏+農牧」雙主業，2024年飼料業務雖受下游需求減弱導致量價齊跌，但憑藉原材料降價、產品結構優化拉動毛利；橫店東磁依託「磁材+光伏+鋰電」多元業務對衝行業波動，疊加光伏差異化產品溢價、全球化產能降本避險，盈利能力保持穩定。晶澳科技通過較高的海外銷售佔比及一體化程度，在一定程度上緩解了國內價格競爭對盈利的衝擊，EBITDA利潤率亦保持相對穩定。

資本回報率層面，通威股份、隆基綠能、晶澳科技在現有資本規模下維持超行業均值表現，部分受益於海外市場貢獻或多元化收入結構，同時疊加政府補助影響；大全能源、協鑫科技仍舊受益於上游硅料、硅片板塊的前期景氣行情；橫店東磁除磁材、鋰電板塊助力外，光伏板塊憑藉差異化產品溢價、全球化產能佈局及TOPCon技術降本；鈞達股份聚焦TOPCon電池環節，以輕資產擴張路徑實現高單位資本產出，ROC表現較好。億晶光電三年平均ROC為負，核心是技術迭代（多晶硅轉單晶硅、N型轉型）滯后、產品競爭力弱，前期擴產形成低效資本基數，疊加行業低谷加劇盈利弱化；愛旭股份邏輯相近，因技術轉型、成本控制不足，且擴產與研發推高債務，拖累ROC表現。

財務風險

我們認為，2025–2026年光伏行業仍處於深度調整與結構性優化階段，整體財務狀況承壓，信用風險加速分化。現金流韌性成為企業生存的關鍵，資本開支謹慎、再融資壓力小、債務率低的企業抗風險能力更強。財務穩健企業普遍具備以下特徵：槓桿率低（經調整債務/EBITDA處於行業低位）、EBITDA穩定、維持正向經營現金流、資本開支審慎。典型企業如大全能源、橫店東磁。

財務風險偏高企業則具有以下特徵：經調整債務/EBITDA比率承壓甚至為負，資本開支/EBITDA高企，經營性現金流存在較大波動。典型企業如億晶光電、愛旭股份、東方日升、協鑫集成。

樣本企業整體EBITDA大幅回落，部分企業甚至轉為負值，普遍面臨現金流弱化的壓力。我們認為EBITDA更能準確反映企業主營業務現金生成能力，EBITDA為負即核心經營活動現金流入不足以覆蓋日常運營及必要支出，這一風險在光伏行業尤為突出。2023年行業高景氣支撐多數企業EBITDA穩健，2024年受產能過剩、價跌需求緩影響，行業EBITDA大幅回落，部分企業轉負，現金流環境惡化。

光伏行業為重資產屬性，企業長期維持高資本開支，2024年盈利與EBITDA惡化導致行業資本開支顯著收縮，但部分企業仍保持高開支剛性。此類企業抗風險能力較弱，易受技術路線失誤、高槓杆、融資約束及現金流承壓等多重壓力，更易陷入流動性危機。

我們通過「資本開支/EBITDA」比率評估樣本企業投資支出的現金流可持續性：2024年天合光能、晶澳科技等頭部企業資本開支絕對額仍較高，但依託前期行業景氣積累的充裕現金流，三年平均資本開支/EBITDA整體可控；而愛旭股份近三年該比率顯著高於行業均值，或因為其2021年起押注BC技術后，產能建設與研發投入密集，疊加舊產能淘汰、新產能收益滯后及行業周期影響，資本投入難以快速轉化為有效收益。

大部分企業抗周期能力源於行業景氣期現金流積累與多元化業務對衝。我們採用經調整債務/EBITDA指標衡量光伏企業槓桿水平，行業內槓桿分化特徵顯著：2024年東方日升、鈞達股份、通威股份、天合光能、協鑫集成等企業財務槓桿處於高位；TCL中環、隆基綠能等部分企業因EBITDA為負，導致經調整債務/BITDA呈現負值。從過去三年表現來看，億晶光電、愛旭股份、東方日升、協鑫集成槓桿水平偏高；而大全能源、橫店東磁、協鑫科技在2022-2024年期間持續維持低槓桿水平。此外，隆基綠能雖受2024年行業周期波動影響，經調整債務/EBITDA表現承壓，但公司整體債務規模偏低，且過往年份長期保持低財務槓桿態勢，仍體現出較強的財務風險抵禦基礎。我們認為，低槓桿企業具備兩類差異化特徵：

一是依託成本優勢與高毛利環節，在行業景氣周期中積累充沛經營性現金流，從而主動降低槓桿。例如，大全能源聚焦低成本多晶硅生產，憑藉顯著的成本控制能力，在硅料高景氣階段積累了大量現金流，實現主動削減債務規模。

二是採取審慎的財務策略，通過多元化業務或強盈利支撐低槓桿運營。橫店東磁財務政策偏穩健，依靠磁性材料、光伏等多元業務協同，保障穩定盈利與現金流，同時控制資本開支。

晶澳科技雖同樣維持了較低的槓桿水平，但其盈利表現一定程度上得益於規模相對較大的財政補貼支持，且債務規模呈現較快增長態勢，財務槓桿的可持續性值得關注。而協鑫科技在2021年（當時為保利協鑫）通過資產出售回款、剝離非核心業務及境外債重組等方式削債，同時受益於當年硅料價格大幅上漲帶來的行業紅利，降低了財務槓桿。

相較而言，財務槓桿偏高或槓桿水平顯著提高的光伏企業，多呈現以下共性特徵：前期基於業務發展需求推進產能擴張與研發投入，而在行業周期低谷階段，疊加業績階段性下滑、回款節奏放緩、經營現金流承壓，且大規模擴產后產線爬坡期盈利釋放存在一定滯后，進而導致經調整債務/EBITDA比率有所抬升。

專題：行業周期波動下的風險暴露啟示

歷史上，中國光伏行業已歷經多輪周期性調整，包括2011–2013年歐美對中國光伏產品發起的「雙反」調查、2018年標誌性的補貼退坡「531新政」。當前，行業正經歷2023–2024年的新一輪深度洗牌，回顧歷次周期中陷入困境甚至退出市場的企業，其風險暴露往往並源於經營戰略與財務策略的失誤。這些教訓對研判當前行業格局與企業信用風險具有重要借鑑意義。

經營策略失誤主要表現爲三類：

1.過度擴張與盲目投資，在行業高景氣期激進擴產，忽視產能周期與下行風險。如海潤光伏2010–2012年大舉舉債擴產，未提升技術或成本控制能力，「雙反」后價格暴跌致2015年鉅虧，同時深陷大股東套現、財務造假等內部問題，最終退市。

2.技術路線誤判，或押注非主流技術，或技術迭代滯后。漢能集團自2009年起重金押注薄膜太陽能，量產效率低、成本高，依賴關聯交易維繫，2015年流動性枯竭；無錫尚德技術決策失誤，在當時主流技術上未形成成本和效率優勢，在「雙反」衝擊下迅速喪失競爭力。

3.市場佈局高度集中，缺乏內需或全球化緩衝。無錫尚德主要收入來自歐洲，「雙反」后訂單斷崖、2013年破產；英利新能源海外銷售佔絕大多數，2012–2013年「雙反」疊加歐債危機致連年虧損，2016年美元債違約退出主流；中盛光電專注歐美高端分佈式市場，亦在貿易壁壘與需求萎縮下陷入資金鍊緊張困境。

財務策略失誤主要表現爲財務結構脆弱：高負債率、經營性現金流薄弱，且嚴重依賴短期融資或股權質押，抗風險能力低。典型如超日太陽能（2015年通過破產重整引入協鑫集團作為戰略投資方，完成資產與業務重組后，更名為協鑫集成，同年恢復上市），採取激進擴張策略，持續發債擴產；2012年起受海外回款放緩與銀行抽貸衝擊，流動性迅速枯竭，2014年成為A股首家債券違約企業，最終破產重整。

附表1：樣本企業名單

附表2：近期光伏行業相關政策匯總

分析師：

王雷，北京；

Lei.Wang@spgchinaratings.cn

鄧靈，北京；

Ling.Deng@spgchinaratings.cn

鄭越，北京；

Christine.Zheng@spgchinaratings.cn