民銀國際：首予維珍妮(02199)「買入」評級 全球貼身內衣製造龍頭

智通財經APP獲悉，民銀國際發佈研報稱，首次覆蓋，給予維珍妮(02199)「買入」評級，其為全球領先的貼身內衣製造商，採用IDM模式並依託三大核心工藝。近年公司成功將技術優勢拓展至運動服飾等高增長領域，運動產品已成為第二大業務。通過優化客户結構、成熟佈局越南產能及基本完成國內遷廠，未來在資本開支可控、減債降費的趨勢下，公司盈利與效率有望持續提升。

民銀國際主要觀點如下：

公司概覽

維珍妮是全球貼身內衣製造行業第一梯隊製造商，採用IDM 模式並依託三大核心工藝，業務覆蓋貼身內衣/運動產品/消費電子配件/胸杯。FY25 公司營收/ 經調整淨利潤分別為 78.4/ 4.0 億元。

依託三大核心技術，拓展品類邊界至運動服，持續優化客户結構

公司以電腦開模、立體模壓成型、無縫貼合三大核心技術構建多元技術矩陣，從傳統貼身內衣起步，逐步拓展至運動內衣、緊身褲、功能運動服及消費電子配件。運動產品為第二大品類，FY25 公司貼身內衣/運動產品/消費電子配件/胸杯分別佔總收入 54%/ 37%/ 5%/ 3%。公司近年發力 Bonding 運動服，FY25/FY26H1 該品類收入分別同比+50%/ +40%，1H FY26 Bonding 運動服佔運動產品收入達 4 成以上。客户結構多元化，公司從早期依賴維密(FY2014 收入佔比 35%)，拓展至優衣庫，以及 NIKE、Adidas、Lululemon、On 等國際運動品牌。

越南產能佈局成熟，國內遷廠已近尾聲，未來減債控費提效可期

(1)維珍妮越南/中國產能分別佔比 85%/15%，越南產能基地按品類進行規劃，共 6 個工廠，可滿足美國市場供應並有效控制關税風險;國內產能從深圳遷至肇慶已近尾聲，未來將持續推進生產效率提升。(2)利潤端，過往兩年公司受到深圳搬廠至肇慶的相關重組費用、利息費用影響，FY25 重組成本、利息費用分別為 2.2/ 3.4 億港元。(3)后續資本開支可控，預計 FY26 資本開支約 2.5 億，未來 3 年每年 1.5 億以內，而 FY19 資本開支峰值達 12.1 億港元。FY25 公司EBITDA 為 10.6 億港元，未來 3-4 年公司目標減債至少 10 億港元，結合減債計劃及降息預期，利息費用有望節省，費用具備優化空間。