中金：四問鎢價，牛市未央

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王暢舟 王政 齊丁

中金研究

今年3月以來，中國鎢精礦價格自14.2萬元/噸上漲至9月10日28.8萬元/噸高位，隨后回落至26.7萬元附近企穩。10月中旬以來，鎢價再度開啟上漲行情，並連續創下歷史新高。截至12月5日，鎢價達35.1萬元/噸，年初至今漲幅高達147%。我們持續看好鎢價牛市，並就市場關注的主要問題進行解析。

摘要

一問：鎢價向下遊的價格傳導情況如何？首先，鎢價向APT、鎢粉的傳導較為順暢，且兩者加工費均較年初明顯提升。其次，年初至今下游企業通過產品提價、推出新品等方式實現價格傳導，疊加原料庫存受益於鎢價上漲，毛利率持續提升。11月前后硬質合金、鎢化工企業再次計劃提價，漲價呈擴散態勢。

二問：產業鏈庫存情況如何？生產商環節，庫存已去化至較低水平。據亞洲金屬網，10月國內APT、碳化鎢生產商庫存為800噸、1027噸，環比-31%、-36%。下游企業環節，根據我們測算，三季度企業銷售較為順暢，且原材料庫存囤貨現象並不顯著，疊加產業鏈存在漲價預期，我們預計補庫需求仍有較強支撐。

三問：出口政策是否壓制鎢製品出口？我們認為對出口量壓制有限，並有望驅動下游高附加值產品出口佔比提升。數量上看，今年2月出口政策發佈，當月鎢製品出口量環比-50%至868噸。3-10月基本企穩，月均出口1591噸，恢復至2024年月均值的84%。結構上看，1-10月受政策影響的鎢製品出口量佔比20.5%，較去年-20.8ppt；偏鎢酸銨+未鍛軋鎢佔比28.4%，較去年+14.7ppt。

四問：鎢價牛市是否引發全球供給衝擊？我們認為，考慮到國內供給由於品位下降、規範趨嚴等因素持續偏緊，海外除哈薩克斯坦之外，增量供應不確定性較大且放量較慢，未來3-5年全球鎢供給依然維持偏緊態勢，但各國對鎢資源的戰略性動作值得關注。

風險

全球鎢供給超預期增加；鎢價波動超預期；下游需求不及預期。

正文

1.當前鎢價向下遊的傳導情況如何？

鎢價向APT、鎢粉的傳導較為順暢

從漲幅上看，據亞洲金屬網，截至12月5日，中國鎢精礦價格（65%WO3口徑）自年初以來累計上漲20.9萬元至35.1萬元/噸，期間多次創下歷史新高，累計漲幅+147%。同時，國內仲鎢酸銨（APT）、鎢粉價格分別達51.05萬元/噸、815.0元/公斤，年初至今漲幅+143%、+159%。考慮到年初鎢精礦成本在APT、鎢粉環節的成本佔比分別為95%、94%左右，以及APT和鎢粉報價方式隨行就市的特點，我們認為APT、鎢粉對鎢價的傳導較為順暢。

圖表1：2025年年初至今中國鎢精礦價格走勢

注：1）數據截至2025年12月5日   資料來源：亞洲金屬網，中金公司研究部   

圖表2：2004年以來中國鎢精礦價格走勢

注：1）數據截至2025年12月5日資料來源：亞洲金屬網，中金公司研究部

從加工費看，截至今年12月初，APT和鎢粉環節的加工費較年初改善明顯。據亞洲金屬網，截至12月5日，在剔除原料成本后，我們測算出單噸APT加工費為1.9萬元，較年初1.2萬元水平明顯上升；我們測算鎢粉加工費已達60元/公斤以上，同樣明顯高出年初3-4元/公斤的水平。

圖表3：近一年國內APT加工費走勢

注：1）報價口徑為摺合WO3含量不小於88.5%的仲鎢酸銨，中國出廠價；2）數據截至2025年12月5日；3）加工費=APT價格-鎢精礦成本，按1噸APT消耗1.4噸鎢精礦計算   資料來源：亞洲金屬網，中金公司研究部   

圖表4：近一年國內鎢粉加工費走勢

注：1）報價口徑為鎢含量不小於99.95%的鎢粉，中國出廠價；2）數據截至2025年12月5日；3）加工費=鎢粉價格-原料成本，按1噸鎢粉消耗1.3噸氧化鎢計算資料來源：亞洲金屬網，中金公司研究部

圖表5：鎢產業鏈示意圖

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

下游企業通過產品提價、推出新品等方式實現價格傳導，年初至今整體盈利情況持續向好

我們對A股一體化鎢企、下游刀具企業進行分析：一是自身擁有一定鎢礦產量、產業鏈一體化鎢業公司，整體毛利率及盈利情況持續向好。四家上市鎢企1Q25-3Q25整體毛利率分別為17.02%、18.75%、19.21%，二、三季度環比分別變動+1.7ppt、+0.5ppt；四家公司2025年前三季度歸母淨利潤合計28.7億元。其中，中鎢高新2024年底注入柿竹園鎢礦，注入完成后公司利潤水平明顯抬升。參考中鎢高新調整后歸母淨利潤后，四家一體化鎢企2025年前三季度歸母淨利潤累計同比為+28.6%。

圖表6：四家一體化鎢業龍頭毛利率變化情況（1Q25-3Q25）

資料來源：iFinD，公司公告，中金公司研究部  

圖表7：四家一體化鎢業龍頭歸母淨利潤情況（1Q24-3Q25）

注：中鎢高新2024年底注入柿竹園鎢礦，我們在計算利潤增速時參考其調整后歸母淨利潤資料來源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

二是聚焦下游業務的四家刀具龍頭，四家公司毛利率在3Q25呈加速向上態勢。四家刀具龍頭1Q25-3Q25整體毛利率分別為32.9%、33.9%、37.7%，二、三季度環比分別變動+1.0ppt、+3.8ppt；四家公司前三季度淨利潤合計5.42億元，累計同比+30.5%。

另據中國超硬材料網，2025年11月多家硬質合金企業發佈新一輪漲價函，這已是硬質合金行業今年第三輪集中調價。11月6日前后，多家硬質合金企業宣佈對部分產品進行提價，部分企業計劃自11月起將數控刀具產品再度上調15%。

圖表8：四家下游刀具龍頭毛利率變化情況（1Q25-3Q25）

資料來源：iFinD，公司公告，中金公司研究部   

圖表9：四家下游刀具龍頭歸母淨利潤情況（1Q24-3Q25）

資料來源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

此外，鎢價上漲已傳導至鎢化工領域。據TheElec網站，截至2025年10月底，SK Specialty、Foosung、Kanto Denka Korea等生產商已通知下游半導體企業，由於鎢價上行，2026年起這些生產企業部分六氟化鎢產品價格將上調70-90%。

2.當前鎢產業鏈庫存情況如何？

生產商庫存總體處於歷史較低水平。據亞洲金屬網，截至2025年4月，國內鎢精礦生產商庫存量僅100噸，處於歷史低位，此后未見該項數據。此外，截至今年10月，APT生產商庫存為800噸，環比-31%，降至2019年以來APT生產商庫存11%分位水平；碳化鎢生產商庫存量1027噸，環比-36%。

圖表10：國內APT生產商庫存情況（2019年初-2025年10月）

資料來源：亞洲金屬網，中金公司研究部

企業方面，3Q25下游企業未見明顯累庫，其中刀具企業對原料的採購力度有所增強。我們測算四家一體化鎢企、四家下游刀具企業3Q25購買商品、接受勞務支付的現金流與銷售商品、提供勞務收到的現金流比值分別為0.73、0.48倍，環比-4%、+18%，我們認為體現出一體化鎢企對原料的採購力度基本不變，同時刀具企業3Q25對原料的採購力度相對走強。考慮到產業鏈存在漲價預期，企業庫存或已去化至較低水平，我們預計未來1-2個季度下游企業補庫需求有望迎來提升。

圖表11：一體化鎢企及下游刀具企業購買商品、接受勞務支付的現金流與銷售商品、提供勞務收到的現金流的比值變化情況（1Q22-3Q25）

注：該比值可以抵消價格變化對企業購買和銷售金額的影響，反映公司庫存管理的方向。如果比值上升，説明企業存在一定的補庫行為，如果下降，則反映出一定的庫存去化情況資料來源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

3.中國出口政策是否壓制鎢製品出口？

我們認為今年2月以來中國鎢出口政策對出口總量的壓制相對有限。同時，下游鎢製品出口不受影響，國內外鎢製品價格存在聯動機制，中國鎢製品出口結構有望向下游高附加值產品轉移。2025年2月4日，中國發布對鎢、碲、鉍、鉬、銦等物項實施出口管制的政策，對仲鎢酸銨（APT）、氧化鎢、碳化鎢等中上游關鍵材料實施出口管制，企業需申請出口許可證，同時下游未鍛軋鎢、硬質合金刀具等鎢製品不在管制範圍。我們測算受影響的鎢製品約佔中國2024年鎢製品出口量的41%。

此前我們已在《鎢的新時代之二》中分析了中國出口政策和海外關税對鎢產業鏈的兩大影響：一是價格層面，受國內出口政策疊加海外關税等影響，海外中下游鎢製品價格相較國內或長期維持較高溢價水平。同時，由於中國下游鎢製品出口不受影響，國內外鎢製品價格依然存在聯動。二是結構層面，中國鎢製品出口結構或加速向下遊轉移，龍頭企業高附加值產品的出口比重有望不斷提升。

圖表12：中國出口管制及美國關税政策對鎢產業鏈影響的示意圖（截至2025年11月底）

注：1）紅色部分表示受中國出口政策影響的鎢製品； 2）截至2025年11月底，美國對實施「301關税」（25%）的鎢礦砂及其精礦、三氧化鎢等上游鎢製品豁免「對等關税」； 3）根據中美2025年5月日內瓦聯合公告以及11月美國白宮官網公告，美國目前對從中國進口的商品實行10%的「對等關税」，並將這一税率的實施時間延長至2026年11月10日； 4）據美國白宮官網公告，美國於2025年2月以「芬太尼」為由對華進口商品加徵20%關税，后在2025年11月10日起將「芬太尼」關税降至10%水平 資料來源：中國商務部，中國鎢業協會，美國白宮官網，中金公司研究部

從數量上看，今年2月中國鎢製品出口量因中國發布出口政策而下降，3-10月出口量基本企穩。據海關總署，2025年1-10月中國出口鎢製品共計15792噸，累計同比-14.2%。今年2月，受出口政策等影響，中國鎢製品出口量從1月的2192噸降至2月868噸，環比-50.4%。今年3到4月，隨着企業申請出口許可，疊加中國鎢製品出口結構向下遊鎢製品轉移，國內鎢製品出口開始企穩，其中3、4月中國鎢製品出口量為1103、1695噸，環比+27.2%、+53.6%。3-10月，國內鎢製品月均出口量達1591噸，回到2024年全年月均出口水平的84%。

從結構上看，受政策影響的鎢製品出口量及佔比明顯收縮。受今年2月發佈的出口政策影響，三氧化鎢、APT、碳化鎢、未列名鎢的氧化物及氫氧化物等四類產品1-10月出口量合計佔比20.5%，四類產品出口比重較2024年-20.8ppt。

值得注意的是，中國出口結構向下遊深加工及不受管制的鎢製品轉移，其中未鍛軋鎢、偏鎢酸銨等鎢製品出口量增速亮眼，成為今年出口佔比提升最快的兩大品種。1-10月偏鎢酸銨、未鍛軋鎢等製品的出口量累計同比達+58%、+181%。其中，1-10月未鍛軋鎢佔鎢製品出口總量的比重為12.1%，較2024全年+7.1ppt；1-10月偏鎢酸銨出口佔比16.3%，較2024全年+7.6ppt，兩者合計佔比28.4%，較2024年+14.7ppt。此外，更高附加值的硬質合金刀具出口量維持相對穩定，1-10月中國出口各類硬質合金刀具2795噸，累計同比-2.3%。

圖表13：中國鎢製品出口量及YoY（2019年至2025年10月）

資料來源：海關總署，中金公司研究部   

圖表14：中國鎢製品分類型出口量佔比變化情況（2024全年vs 2025年1-10月）

資料來源：海關總署，中金公司研究部

4.鎢價牛市是否引發全球供給衝擊？

我們認為，全球鎢供給增速持續受限，同時歐美對獲得鎢資源的訴求日益迫切，鎢的戰略價值有望持續凸顯。國內鎢礦供給長期佔全球80%以上，但受礦石品位下降、生產規範趨嚴等影響，供給持續偏緊。海外方面，我們預計未來3-5年海外僅哈薩克斯坦或成為主要供給增量，其他海外鎢礦的開發進程相對較為緩慢。

國內供給方面，在鎢礦品位承壓、規範化生產要求趨嚴兩大因素影響下，鎢礦產量面臨收縮壓力。從原礦品位看，中國長期以全球約50%儲量佔比供給全球80%以上鎢礦產量，資源被較快消耗，品位下降的壓力凸顯。據有色金屬工業協會、長江有色金屬網，2004-2024年中國鎢原礦平均品位從0.42%降至0.28%，累計-0.14ppt。

從生產指標看，近兩年中國第一批鎢礦開採指標出現連續下降。據自然資源部， 2025年4月，自然資源部下達2025年第一批鎢礦生產指標5.8萬噸，同比-4000噸，降幅擴大至6.5%。其中鎢礦開採年份較長的江西省今年第一批指標2.13萬噸，同比-2370噸。

圖表15：2000年以來中國鎢原礦品位及鎢精礦品位、選礦回收率變化

資料來源：中國有色金屬工業協會，長江有色金屬網，中金公司研究部   

圖表16：2010年來中國鎢礦開採總量控制指標走勢及YoY

注：指標口徑為65%WO3含量鎢精礦資料來源：自然資源部，中金公司研究部

從政策看，中國持續加大對走私戰略礦產的打擊力度，同時不斷強化對企業規範化生產的要求。國家層面，2025年5月-7月，國家出口管制辦公室協調商務部、公安部等多部門召開戰略礦產出口全鏈條管控工作會議，嚴防戰略礦產非法外流。地方層面，據各省自然資源廳、中鎢在線網站，今年5月15日，雲南省自然資源廳表示，對破壞環境、不履行礦山生態修復義務等情況的礦企不予下達指標。11月13日，廣西舉行新聞發佈會，計劃到2027年底將全區採礦權從2612個減少至1800個以內，大中型礦山比例從61%提升至80%以上。同時，廣西計劃在3-5個月時間內對納入關停取締的企業應關盡關，初步轉變「小散亂」現象；到2027年底，實現選礦、冶煉、加工等環節的全面規範，大中型企業比例從43%提升至60%以上。

圖表17：2025年初以來的中國鎢行業相關政策及主要內容

資料來源：國務院，發改委，自然資源部，商務部，中國鎢業協會，中金公司研究部

從國內鎢礦實際生產情況看，鎢精礦超採率自2020年以來加速下降，今年供應收緊壓力進一步加大。我們的測算表明，中國鎢精礦超採率（實際產量超過生產指標的比例）從 2020 年的 32%加速降至 2024 年的 14%，在鎢價自2020年以來持續走強背景下，中國鎢礦產量增速和鎢價走勢從過去的正相關轉為負相關，體現出礦石品位下降、生產要求趨嚴對供應的壓制作用。另據鎢鉬雲商統計，今年1-11月國內主要鎢礦生產9.8萬噸鎢精礦，累計同比-4.7%，較去年同期減少4797噸，供應端收縮壓力進一步凸顯。

圖表18：中國鎢精礦年均價和超採率（2009-2024年）

資料來源：自然資源部，中國有色金屬加工工業協會，中國鎢業協會，中金公司研究部 

圖表19：中國鎢精礦月產量及累計同比變化

注：鎢鉬雲商的統計範圍為國內主要鎢精礦生產商資料來源：鎢鉬雲商，中金公司研究部

中國持續加大自東南亞、哈薩克斯坦的鎢精礦進口，緩解國內供應收縮壓力，但也消解了哈薩克斯坦的供給增量對海外供應的衝擊。據海關總署，1-10月中國進口鎢精礦15812噸，較去年同期+5993噸，累計同比+61.0%。其中，1-10月中國自東南亞進口鎢精礦4578噸，較去年同期+2404噸，累計同比+110.5%。此外，1-10月中國自哈薩克斯坦進口鎢精礦4839噸，2024年中國自該國的鎢精礦進口量為零，哈薩克斯坦一躍成為中國最大的鎢精礦進口來源。

圖表20：2025年6-10月中國鎢精礦進口量均保持在歷史高位

注：鎢精礦進口量單位為實物噸   

資料來源：海關總署，中金公司研究部  

圖表21：中國鎢精礦進口量分地區佔比情況（2024全年vs 2025年1-10月）

資料來源：海關總署，中金公司研究部

海外供給方面，我們預計未來3-5年僅哈薩克斯坦、韓國或貢獻主要增量，使得2023-2028年海外鎢生產量有望從2023年1.35萬金屬噸增至2028年2.47萬金屬噸，但全球鎢供給CAGR或保持在2.5%左右。據佳鑫國際資源公告，公司開發運營的哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦已於2025年4月正式進入商業化生產，公司計劃於2H25、2026、2027年分別生產3638、10900、13665噸鎢精礦（65%WO3口徑），我們測算哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦佔到2025-2027年全球原鎢供給的比重有望達4%、7%、8%。

據Almonty公告，截至2025年11月，Almonty旗下韓國桑東鎢礦的項目建設基本完成，已進入爬坡階段（「ramp up underway」），公司計劃在2025年四季度正式開展生產工作（「commence production」）。據Almonty公司預計，桑東鎢礦一期設計產量摺合2300噸WO3，約合鎢精礦年產量3500噸，若2026年達到這一目標，我們測算桑東鎢礦或佔到全球原鎢供給的2%。

值得注意的是，隨着鎢的戰略價值日漸凸顯，海外各國對鎢資源的訴求日益迫切，持續加大在鎢礦開發方面的政策支持及合作力度。北美方面，2024年12月，Fireweed Metals公司獲得美國國防部1580萬美元支持，用於開發Mactung鎢礦，該項目控制資源量達30萬噸WO3，平均品位0.73%，公司計劃在2026年開展可行性研究。今年11月，Almonty宣佈收購美國蒙大拿州未開發的Gentung Browns Lake鎢礦，該項目擁有WO3資源量2.4萬噸，公司計劃在1H26推進潛在生產準備，年生產目標1400噸WO3。11月6日，美國與中亞五國舉行「C5+1」峰會。11月7日，美國政府促成了位於美國的Cove Capital公司從哈薩克斯坦主權基金一方購買兩座鎢礦70%的權益，並計劃以11億美元建設開發這些鎢礦項目，這一金額明顯高於鎢礦項目建設金額的平均水平。

歐洲方面，2025年3月歐盟公佈47個關鍵礦產戰略項目， EL MOTO和La Parrilla鎢礦被列入其中。據歐盟委員會文件和公司公告，EL MOTO擁有WO3資源量20.5萬噸，品位0.37%，設計年生產能力3084噸WO3，公司計劃在2028年開始生產工作。La Parrilla項目此前因社區、環境等問題在2022年停運，歐盟委員會預計該項目或於2026年復產。此外，英國Hermerdon鎢礦、澳大利亞Mt Carbine等鎢礦項目分別於2025年8月、2025年10月受到美國進出口銀行9500萬美元、3400萬美元融資相關支持。

圖表22：近年來海外在鎢資源開發方面的戰略性動作及政策支持

資料來源：各公司公告，歐盟委員會網站，美國白宮網站，中金公司研究部

5.鎢價牛市未央，全球鎢業龍頭配置價值有望持續凸顯

綜合而言，短期看我們認為鎢價有望繼續偏強運行，並持續創下歷史新高。供給側，國內因品位下降、規範化要求趨嚴等影響，產量收縮壓力加大。海外方面，哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦逐步投產，但這一增量主要被中國進口緩解國內供給壓力，難以對海外供給形成明顯衝擊。同時，海外其他主要增量項目的投產進度存在不確定性，疊加地緣衝突持續不斷和海外通脹壓力抬升，全球鎢供給增量需要更高的激勵價格。

價格傳導方面，APT、鎢粉等環節對鎢價的傳導較為順暢。同時，下游一體化鎢企、刀具企業2Q25、3Q25毛利率連續環比增長，企業通過產品提價、新品定價等方式實現順價，並驅動盈利持續向好。庫存方面，當前生產商庫存處於歷史較低位置，下游企業未見明顯累庫，庫存同樣去化至低位，疊加產業鏈存在漲價預期，我們認為未來1-2個季度下游補庫需求有望迎來向上拐點，支撐鎢價偏強運行。

長期看，我們認為鎢價中樞由供需關係主導，預計全球鎢供需關係仍將維持緊缺，進而驅動鎢價中樞持續上行。按鎢金屬量算，我們預計2023-2028年全球原鎢生產量有望從7.95萬噸增至8.99萬噸，CAGR+2.49%；全球原鎢需求從9.62萬噸增至11.00萬噸，CAGR+2.72%。我們預計全球鎢的供需缺口在2025-2028年或分別達到1.9/2.0/2.1/2.0萬噸，供需缺口占全球原鎢需求的比例為18.9%/19.1%/19.2%/ 18.3%。

圖表23：2020-2028年全球鎢金屬供需平衡表

注：供給和消費口徑均轉化為鎢金屬量進行計算資料來源：中國鎢業協會，USGS，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

圖表24：2017年以來全球鎢金屬的供需關係及預測

資料來源：中國鎢業協會，USGS，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

我們認為，在鎢的戰略價值不斷增強，價格步入牛市通道的背景下，全球鎢業龍頭正迎來戰略性配置機遇。我們延續在此前《鎢的新時代之一》和《鎢的新時代之二》中的觀點，當前中國鎢企不僅有望受益於鎢價中樞上行所帶來的業績提升，而且正在行業「微笑曲線」兩端發力，一是資本運作提速，加速上游鎢礦資源的注入及開發進程，提升資源自給率，增強價格上行過程中的盈利彈性；二是加碼鎢粉、硬質合金工具等產能佈局，推動產品結構向高端化轉型，提升終端產品附加值及成長性。

海外鎢產能的建設進程同樣有望加速，並有望受益於海外政策支持及較高的鎢產品溢價。一是哈薩克斯坦、韓國鎢礦項目均計劃在2025年進入商業化生產，貢獻海外鎢礦主要增量部分。二是海外鎢礦項目或受益於政策扶持，加速開發進程。三是海外鎢企或受益於更高的鎢製品溢價，以及日益提升的安全需求。

注：本文摘自中金證券《鎢的新時代之三：四問鎢價，牛市未央》；

作者：王暢舟 S0080524060012、王政 S0080521050013齊丁 S0080521040002