華泰 | 互聯網：OTA - 三季度客量穩健增長，酒店房價回暖

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（來源：華泰證券研究所）

國內旅遊行業3Q整體呈現人次增長有韌性，但是人均消費較弱的情況，展望4Q，客運數據與酒店ADR數據均展現較好回暖跡象，行業增長或有加速。3Q25 OTA平臺收入基本符合VA一致預期（簡稱「預期」下同），增速中樞高於海外的趨勢延續，攜程、同程3Q25間夜量同比保持中低雙位數增長，其中攜程國際平臺板塊增長迅速，而同程ADR增速則領先行業回正。3Q25利潤兑現依舊優於收入，國內更穩定的格局下，攜程、同程在3Q旺季以精細化補貼、提升運營效率實現了超預期的利潤釋放，與海外龍頭利潤率差距進一步縮窄。估值層面，國內OTA平臺在更高的收入增速中樞和利潤釋放潛力下，26年預期PE仍低於海外OTA。

3Q國內旅遊行業：國內遊客量穩健增長，海外遊恢復勢頭延續

3Q國內旅遊人次/收入同比分別+13.3%/+4.9%，國內客運量自10月起回暖，預計4Q修復趨勢增強。人均旅遊收入（花費）呈現顯著季節性波動，但25年前三季度均較去年同期有所下降，呈現「量增價縮」態勢，旅遊消費更偏向性價比導向。3Q25出入境人次已恢復至19年的106%，同比增長12%，疊加航班運力持續恢復，國際客流修復動能延續釋放。3Q國內酒店ADR與RevPAR仍處弱勢，但10月已出現明顯回暖拐點，修復趨勢確立，預計4Q景氣度有望延續改善。

3Q國內OTA業績：國內OTA收入增速穩定，利潤釋放延續彈性

財務：3Q25中國OTA平臺的收入整體表現符合預期，利潤超預期。1Q24-3Q25期間攜程/同程收入同比增速中樞在10-20%區間，仍高於海外平臺；利潤端均超預期，國內OTA利潤率略有提升但仍低於海外平臺，效率改善帶來提升空間。攜程經營利潤率維持在25-30%區間、同程約10-20%。

經營：國內OTA收入結構仍以酒店預訂與票務為核心。其中酒店業務增速穩健，攜程、同程酒店預訂收入分別同比增長18.3%/14.7%，兩平臺國內間夜量增速相近，約為10-15%；而國內行業整體ADR 3Q25有低個位數下滑，攜程ADR與行業趨勢相近，但同程ADR同比為正，主因高品質住宿佔比提升帶動同程住宿結構優化。但攜程國際OTA平臺總預訂額同比增長60%，海外業務增長迅速。票務業務增速與行業整體保持一致，收入隨票價與TR波動，其中行業票價25年以來呈現微跌態勢，但在OTA平臺變現能力提升下整體收入增速略有提升。

估值層面看中國OTA平臺

3Q業績發佈后，收入端，VA一致預期（簡稱市場預期）整體温和上調，海外平臺彈性更強、Expedia表現最突出，國內攜程與同程上調幅度相對平穩，整體看海外預期調整力度高於國內；利潤端，海外平臺整體仍呈正向調整且以Expedia最為突出，而國內OTA整體穩健、攜程調整主要源於3Q一次性投資收益。而從估值層面，攜程、同程25-27年的收入複合增速顯著優於海外平臺，但是26年PE分別為18.5/14.3倍，低於海外平臺Booking（18.8）、Airbnb（25.3）。

風險提示：宏觀經濟不確定性，出境運力短缺，簽證政策風險。

正文

國內旅遊行業：3Q客量穩健增長，10月起酒店ADR回暖

國內旅遊行業今年Q1-3整體呈現人次增長有韌性，但是人均消費較弱的情況。展望4Q，從月度數據看，進入10月國內航空、鐵路客運量增長較3Q加速，同時STR數據顯示酒店ADR和RevPAR止跌回正，表現出較好的行業回暖跡象，預計4Q國內旅遊行業增長或環比3Q加速。

3Q國內旅遊人次增長維持韌性，但是人均花費有所下滑。根據文旅部數據，3Q25國內旅遊人次/收入同比分別+13.3%/+4.9%，人次增速相比2Q維持韌性，但是消費收入增速有下滑（2Q同比增速為11.6%）。整體25年前三季度人均旅遊收入較24年同期均有下滑，呈現「量增價縮」態勢。而出入境人次在國際航班運力逐漸恢復下保持雙位數增長態勢。

客運量層面航空、鐵路自10月以來增長加速。3Q國內/出境民航客運量分別yoy+2.8%/15.3%，10月國內/出境民航客運量yoy+4.39%/20.45%；3Q鐵路客運量yoy+4.7%，10月yoy+10.1%，均有明顯加速。

10月起國內酒店ADR和RevPAR止跌回正。根據STR數據。主要受到酒店供給增加和宏觀消費的影響，今年1-9月國內酒店的ADR、RevPAR和OCC（入住率）均有承壓，但是自10月起ADR和RevPAR出現止跌回正，表現出較好的行業回暖跡象。

3QOTA業績：國內OTA收入增速穩定，利潤有彈性

3Q國內OTA收入符合預期，利潤超預期。收入端，中國OTA平臺攜程、同程分別同比增長15.5%和16.1%，海外OTA平臺普遍保持在10%左右的增速區間。經調整利潤端攜程、同程分別同比增長221.2%（主因股權投資收益）、15.1%，Booking、Expedia、Airbnb同比增長分別為14.0%/17.9%/1.7%。與預期比較層面，攜程、同程3Q25收入端基本符合一致預期，利潤超預期。

國內OTA收入增速中樞在10-20%區間，優於海外。從1Q24到3Q25可明顯看出國內外OTA平臺收入過去兩年整體呈現波動走勢，但是國內OTA收入增速中樞在10-20%區間，整體優於海外。

國內OTA平臺核心收入組成是酒店預訂和票務業務：

酒店預訂：攜程國際平臺板塊增長迅速，同程ADR同比增速領先行業回正。3Q25攜程、同程的酒店預訂收入分別同比增長18.3%和14.7%。我們預計國內酒店業務收入兩平臺相近，攜程整體增速略高或因其國際OTA平臺Trip.com增長較快，根據攜程3Q25公告，其國際OTA平臺總預定額同比增長60%。國內酒店方面，間夜量增速兩平臺相近，約為10-15%，優於大盤增長，主因OTA平臺受益於酒店線上化提升趨勢，且行業競爭格局維持穩定。國內行業整體ADR 3Q25有低個位數下滑，攜程ADR與行業趨勢相近，但同程ADR同比為正。根據同程3Q25業績會，主因平臺上二星級酒店向三星級及以上酒店的預訂轉移明顯，高品質住宿預訂佔比顯著提升。

交通票務：OTA平臺票量增長與行業保持一致，收入隨票價和TR波動。由於國內票務預訂線上化程度較高，OTA票量增速與行業保持相對一致，前文中，3Q25航空鐵路客運量基本保持個位數增長。因此OTA平臺收入波動主要由行業票價和TR影響，其中行業票價25年以來呈現微跌態勢，TR層面OTA依賴賣出更多輔盈產品提升變現空間，整體收入增速略有提升。

國內OTA經營利潤率較海外平臺略低，或有提升空間。國內平臺攜程、同程的總費用率整體偏低，多數時段維持在40%-60%的區間內，且季節性波動幅度遠小於海外，整體來看管控更為穩健。經營利潤率層面，攜程處於25-30%區間，3Q25低於Booking和Airbnb，同程處於10-20%區間。

3Q25業績后，市場預期對於4Q25及年度業績進行了調整。

收入層面：國內外OTA平臺均有不同程度上調，Expedia調整幅度相對突出，4Q/25E/26E的調整幅度分別為+4.6%/+1.8%/+2.8%。Booking、Airbnb調整幅度温和；國內平臺中，攜程4Q25E調整幅度為2.1%，同程為0.9%，后續年度調整幅度均維持在1%左右。整體看，海外平臺收入預期調整彈性略高於國內，國內平臺收入預期更趨平穩。

利潤層面：Booking及Expedia長期保持正向的調整預期且Expedia調整幅度大幅領先，Airbnb及同程整體呈現波動性調整。國內OTA平臺的利潤預期相對穩定，攜程25年調整主因3Q25的一次性投資收益，扣除后整體利潤增長穩健。

風險提示

宏觀經濟不確定性：宏觀經濟不確定性可能影響旅遊需求，旅遊作為可選消費在宏觀經濟向下時用户旅遊意願會降低。

出境運力短缺：出境航班運力恢復不及預期，帶來國際旅遊的運力短缺，票價提升，影響國際旅遊的復甦。

簽證政策風險：地緣政治變動帶來簽證政策風險提高，或影響國際旅遊。

研報：《OTA：客量穩健增長，酒店ADR逐漸修復》2025年12月8日

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