浙商證券：11月挖掘機銷量增長略超預期 聚焦工程機械龍頭

浙商證券發佈研報稱，2025年11月銷售各類挖掘機20027台，同比增長13.9%其中國內銷量9842台，同比增長9.1%;出口量10185台，同比增長18.8%。國內周期築底上行主要受益於農林、市政需求驅動小微挖需求增長。按8-10年為更新周期測算，預計2025年國內更新周期有望逐步啟動，有望周期築底上行。中國工程機械行業是全球優勢產業(性價比等優勢)，有望從進口替代逐步走向供應全球。該行建議持續聚焦行業龍頭。

浙商證券主要觀點如下：

11月挖掘機總銷量同比增長14%，其中內銷同比增長9%，外銷同比增長19%

11月挖掘機總銷量20027台，同比增長14%，其中國內銷量9842台，同比增長9%;出口量10185台，同比增長19%。1-11月挖掘機總銷量212162台，同比增長17%;其中國內銷量108187台，同比增長19%;出口103975台，同比增長15%。

工程機械海外市佔率提升，國內更新周期逐步啟動。考慮到我國工程機械主機廠海外市佔率提升，「一帶一路」區域城鎮化與工業化推進帶來的基建和地產需求增長等因素影響，我國工程機械出口正增長趨勢有望延續。國內周期築底上行主要受益於農林、市政需求驅動小微挖需求增長，我國主機廠在礦山機械領域持續突破及水利需求帶來的大挖及超大挖需求，以及國內更新需求逐步啟動等因素。

11月裝載機總銷量同比增長32%，內銷同比增長29%，外銷同比增長35%

2025年11月銷售各類裝載機11419台，同比增長32.1%。其中國內銷量5671台，同比增長29.4%;出口量5748台，同比增長34.8%。2025年1-11月，共銷售各類裝載機115831台，同比增長17.2%。其中國內銷量61039台，同比增長22.5%;出口量54792台，同比增長11.9%。

工程機械：海外市佔率提升，國內更新周期逐步啟動

1)出口：全球化持續推進，海外市佔率有望不斷提升。中國工程機械行業是全球優勢產業(性價比等優勢)，有望從進口替代逐步走向供應全球。據KHL，2024年全球Top50工程機械製造商總銷售額2376億美元，其中徐工機械/三一重工/中聯重科市佔率為5.4%/4.6%/2.4%(合計12.4%)，未來提升空間大。

2)內需：7月19日上午，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區林芝市舉行，工程總投資約1.2萬億元。據財聯社8月8日消息，近日，新藏鐵路有限公司成立，法定代表人為馬殷軍，註冊資本950億人民幣。2025年4月，交通運輸部新聞發佈會介紹，2025年2月，交通運輸部編制印發了《加快建設交通強國重大工程和重大項目(2025年版)》，其中謀劃了新藏鐵路等重大項目。新藏鐵路等項目前期工作正在加快推進，力爭年內開工建設。工程機械內需有望邊際改善。

3)更新：國內更新周期逐步啟動，周期有望築底向上。2015年為挖掘機上輪周期底點，按8-10年為更新周期測算，預計2025年國內更新周期有望逐步啟動，有望周期築底上行。

工程機械主機廠擬赴港股上市，徐工機械發佈股權激勵計劃

10月28日，三一重工H股(06031)上市，共發售約6.3億股，最終發售價21.30港元，募資淨額約133億港元。5月28日晚，山推股份公告擬於H股上市。工程機械主機廠赴港股上市有助於提升品牌國際影響力，提供高效融資渠道，吸引全球資本，助力海外市場拓展、產品技術研發與海外產能擴張等。9月2日晚，徐工機械發佈2025年股票期權與限制性股票激勵計劃(草案)，擬向不超過4700人授予權益激勵，包括股票期權激勵和限制性股票激勵，擬授予權益總計4.7億股，約佔公司股本總額的4%。10月30日晚，中聯重科公告稱擬發行不超過人民幣60億元H股可轉換公司債券，債券期限5年，年化到期收益率1.8%，初始轉股價格為每股H股9.75港元，較董事會決議日前一個交易日(2025年10月28日)收市價每股7.21港元溢價約35.23%。

風險提示：基建、地產投資不及預期;海外貿易摩擦風險;項目落地不及預期。