銅價加速上行，積極進攻

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（來源：國金有色研究）

  東北證券有色組  

核心觀點

金：繼續降波，聯儲獨立性擔憂持續演繹。1）聯儲靜默期+美國經濟數據好壞參半，金價高位震盪：11月ADP就業人數為-3.1萬，低於預期1萬；ISM製造業PMI低於預期，服務業PMI高於預期，而標普口徑PMI趨勢則剛好相反；通脹方面，PCE環比0.3%，核心PCE環比0.2%，均符合預期且持平於前值。本周12月降息概率穩定在80-90%，金價也表現平穩。2）聯儲獨立性擔憂仍在演繹。目前在Polymarket上，哈塞特當選概率已升至70%-80%左右（本周特朗普稱明年初公佈聯儲主席人選）。此外，本周貝森特倡議未來聯儲地區銀行行長需滿足3年轄區居住要求，否則可以被聯儲主席和理事會否決，並暗示目前有三位地區聯儲行長不符合這一標準，或也將對聯儲性獨立性形成擾動。3）中國央行延續購金。中國11月末黃金儲備7412萬盎司，環比增加3萬盎司，為央行連續第13個月增持黃金，11月增持幅度與10月持平，符合預期。目前中國黃金儲備佔比約在7%左右，預計未來仍有進一步增持空間。短期預計金價暫時保持高位震盪，降波趨勢延續，等待12月FOMC結果，儘管節奏可能存在反覆，但中長期看，法幣貶值+地緣分裂大趨勢背景下，金價仍處於超級牛市途中。相關標的：紫金黃金國際、山東黃金、山金國際、赤峰黃金；未覆蓋標的：湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恆邦股份、鵬欣資源、靈寶黃金、潼關黃金等。

銅：銅價加速上行，非美緊缺格局仍將持續，積極進攻。截至周五夜盤，LME銅收於11665美元/噸，續創前高。1）LME註銷大量倉單引發逼倉擔憂：12/2 LME單日註銷倉單達5萬噸，註銷倉單比例達35%，主因或為美國持續虹吸全球銅庫存導致貿易商重新分配現貨資源，市場對於非美地區銅供應緊張甚至逼倉的擔憂加劇。2）礦端再次出現指引下調：嘉能可下調26年產量指引中值至84萬噸（此前為93萬噸）；艾芬豪敲定卡莫阿-卡庫拉2026年產量目標為38~42萬噸，2027年產量目標為50~54萬噸，中期年化產量目標55萬噸。3）利多氛圍仍將延續，積極佈局銅礦股：①畸形庫存現狀仍在自我強化，銅價易漲難跌：由於美國仍有可能在2027、2028年對銅加徵232關税，美銅持續小幅溢價（本質上是隱含加關税的期權價格），美國虹吸銅庫存，非美地區緊缺的割裂庫存格局仍會持續存在，且造成非美銅期貨Back結構，COMEX銅Contongo結構，這一結構特徵又反過來進一步促進了庫存虹吸，在市場無法完全消除加關税預期或關税正式落定之前，這一邏輯將持續自我強化。②宏觀大方向未變：仍處全球財政貨幣寬松周期，尤其26Q2聯儲將換屆。③礦端高擾動低增量格局明確。看好銅價上行，銅礦股EPS預期和PE均有上修空間，建議積極佈局。相關標的：五礦資源、紫金礦業、洛陽鉬業、中國黃金國際、江西銅業、西部礦業。未覆蓋標的：銅陵有色、金誠信等。

（以上未覆蓋標的不作為投資推薦。）

風險提示

美國通脹持續超預期、全球貨幣緊縮超預期、美元升值。

內容目錄

1. 本周研究觀點

金：繼續降波，聯儲獨立性擔憂持續演繹。1）聯儲靜默期+美國經濟數據好壞參半，金價高位震盪：11月ADP就業人數為-3.1萬，低於預期1萬；ISM製造業PMI低於預期，服務業PMI高於預期，而標普口徑PMI趨勢則剛好相反；通脹方面，PCE環比0.3%，核心PCE環比0.2%，均符合預期且持平於前值。本周12月降息概率穩定在80-90%，金價也表現平穩。2）聯儲獨立性擔憂仍在演繹。目前在Polymarket上，哈塞特當選概率已升至70%-80%左右（本周特朗普稱明年初公佈聯儲主席人選）。此外，本周貝森特倡議未來聯儲地區銀行行長需滿足3年轄區居住要求，否則可以被聯儲主席和理事會否決，並暗示目前有三位地區聯儲行長不符合這一標準，或也將對聯儲性獨立性形成擾動。3）中國央行延續購金。中國11月末黃金儲備7412萬盎司，環比增加3萬盎司，為央行連續第13個月增持黃金，11月增持幅度與10月持平，符合預期。目前中國黃金儲備佔比約在7%左右，預計未來仍有進一步增持空間。短期預計金價暫時保持高位震盪，降波趨勢延續，等待12月FOMC結果，儘管節奏可能存在反覆，但中長期看，法幣貶值+地緣分裂大趨勢背景下，金價仍處於超級牛市途中。相關標的：紫金黃金國際、山東黃金、山金國際、赤峰黃金；未覆蓋標的：湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恆邦股份、鵬欣資源、靈寶黃金、潼關黃金等。

銅：銅價加速上行，非美緊缺格局仍將持續，積極進攻。截至周五夜盤，LME銅收於11665美元/噸，續創前高。1）LME註銷大量倉單引發逼倉擔憂：12/2 LME單日註銷倉單達5萬噸，註銷倉單比例達35%，主因或為美國持續虹吸全球銅庫存導致貿易商重新分配現貨資源，市場對於非美地區銅供應緊張甚至逼倉的擔憂加劇。2）礦端再次出現指引下調：嘉能可下調26年產量指引中值至84萬噸（此前為93萬噸）；艾芬豪敲定卡莫阿-卡庫拉2026年產量目標為38~42萬噸，2027年產量目標為50~54萬噸，中期年化產量目標55萬噸。3）利多氛圍仍將延續，積極佈局銅礦股：①畸形庫存現狀仍在自我強化，銅價易漲難跌：由於美國仍有可能在2027、2028年對銅加徵232關税，美銅持續小幅溢價（本質上是隱含加關税的期權價格），美國虹吸銅庫存，非美地區緊缺的割裂庫存格局仍會持續存在，且造成非美銅期貨Back結構，COMEX銅Contongo結構，這一結構特徵又反過來進一步促進了庫存虹吸，在市場無法完全消除加關税預期或關税正式落定之前，這一邏輯將持續自我強化。②宏觀大方向未變：仍處全球財政貨幣寬松周期，尤其26Q2聯儲將換屆。③礦端高擾動低增量格局明確。看好銅價上行，銅礦股EPS預期和PE均有上修空間，建議積極佈局。相關標的：五礦資源、紫金礦業、洛陽鉬業、中國黃金國際、江西銅業、西部礦業。未覆蓋標的：銅陵有色、金誠信等。

（以上未覆蓋標的不作為投資推薦。）

2. 板塊表現

本周上證指數漲幅0.37%，有色金屬指數漲幅5.07%，跑贏大盤4.70%，在30個子行業中排名1。有色金屬細分板塊中表現前三為：銅漲幅10.14%，鋁漲幅8.73%，鎳鈷錫銻漲幅4.90%。個股漲幅前三為閩發鋁業（22.77%）、宏創控股（21.48%）、中孚實業（18.84%）。個股跌幅前三為國城礦業（維權）（-14.73%）、深圳新星（-15.19%）、盛新鋰能（-16.05%）。

3. 金屬價格及庫存

3.1新能源金屬：鈷價格上漲，鋰、稀土價格分化

鈷：本周，MB鈷標準級均價+1.05%至24.15美元/磅，合金級均價+0.50%至25.38美元/磅；國內方面，電鈷本周價格+2.61%至41.35 萬元/噸。鈷鹽方面，硫酸鈷+0.79%至43.71萬元/噸（折金屬），四氧化三鈷+0.58%至48.26萬元/噸（折金屬），氯化鈷價格持平。

鋰：本周，鋰精礦價格+0.3%至1154美元/噸。鋰鹽方面，工業級碳酸鋰價格-0.55%至9.08萬元/噸，電池級碳酸鋰價格-0.53%至9.33萬元/噸，氫氧化鋰價格+0.06%至8.21萬元/噸。

稀土：本周，輕稀土方面，氧化鐠釹價格+2.91%至58.30萬元/噸；中重稀土方面，氧化鋱價格-1.92%至640.00萬元/噸，氧化鏑價格-4.73%至141.00萬元/噸。

3.2 基本金屬：本周基本金屬價格普漲

國內方面，SHFE銅上漲4.99%至9.16萬元/噸，SHFE鋁上漲3.28%至2.22萬元/噸，SHFE鋅上漲3.15%至2.31萬元/噸，SHFE鉛上漲1.56%至1.73萬元/噸，SHFE鎳上漲0.51%至11.78萬元/噸，SHFE錫上漲5.49%至31.81萬元/噸。

國外方面，LME銅上漲2.33%至11450美元/噸，LME鋁上漲1.26%至2904美元/噸，LME鋅上漲1.15%至3091美元/噸，LME鉛上漲1.69%至2014美元/噸，LME鎳上漲0.46%至14897美元/噸，LME錫上漲3.11%至40378美元/噸。

3.3 貴金屬：金價下跌、銀價上漲

貴金屬方面，本周COMEX金價-0.3%至4243美元/盎司，COMEX銀價+3.3%至59.05美元/盎司。

4. 風險提示

美國通脹持續超預期：目前美國通脹韌性較強，若迟迟難以壓降，不排除美聯儲可能採取更嚴厲的鷹派措施，導致金價繼續承壓。

全球貨幣政策緊縮超預期：全球央行本輪加息幅度和持續性可能超出市場預期，導致金價承壓。

美元持續升值：美元與黃金的走勢一般而言呈現負相關關係，若美元持續走強，可能也會壓制金價。

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