【券商聚焦】國泰海通證券維持名創優品(09896)增持評級 指TOPTOY進入高速增長期貢獻增量空間

金吾財訊 | 國泰海通證券發研報指，名創優品(09896)25Q3實現營收57.97億/+28.2%，國內營收+19.3%，國際業務+27.7%，Toptoy+111.5%。歸母淨利潤4.41億/-31.4%，經調整淨利潤7.67億/+11.7%，經調整EBITDA13.54億/+18.8%。

國內及海外同店均延續改善趨勢。①收入略超預期，業績符合預期。其中：國內收入+19.3%vs預期中高雙位數增長；國內計算單店+10%vs預期高單位數增長。海外計算單店收入+7.9%，環比25Q2改善，與公司公告低個位數同店增長趨勢一致。②25Q3淨增233家(國內+102/海外+117/TopToy+14)，目前8,138家(國內4407/海外3424/TopToy307)。③國內及海外開店均環比明顯加速：此前公司戰略聚焦開質量更好的大店，併兼顧門店數量和同店指標。本季在同店指標有明顯改善情況下，開店亦有明顯加速，側面反映目前門店的店型和品類調整取得效果。

海外直營拓店驅動費用增加，IP戰略加速推進。①25Q3毛利率44.7%，同比-0.2pct，環比+0.4pct。本季銷售費用率繼續提升，主要是公司海外直營店相關投入。海外直營仍處於投入期，是利潤增速低於收入增速的核心原因。②考察投入的邊際效率，25Q1銷售費用率同比+4.8pt,Q2+3.2pt，25Q3只高了1.4pt，逐季度收窄，銷售費用率使用效率在提高。③公司在同店改善之下加速拓店，表明公司對國內門店的調整處於正循環中，將對估值有明顯提振。海外收入端依然維持高速增長，且北美同店環比改善趨勢有多方途徑驗證，后續四季度北美旺季，仍有較大經營數據和業績改善空間。

考慮公司海外直營店仍在投入階段，下調公司2025-27年經調整歸母淨利潤至29.98/34.74/41.79(-0.24/-0.68/-0.01)億元人民幣。考慮公司國內及海外經營數據及開店均環比明顯改善，TOPTOY進入高速增長期貢獻增量空間，且大店、IP、海外戰略持續升級並在數據端兑現，給予2026年18xPE估值，目標市值為625億元人民幣，以1HKD=0.9100CNY匯率計算，下調目標價至55.50元港幣，維持增持評級。