邢自強中國經濟與資本市場展望：三重變革築牢增長根基 ，科技消費雙線破局

12月3日，第十屆智通財經資本市場年會在深圳南山召開。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強出席會議，分享了對 2026-2027 年全球經濟資本市場及中國宏觀經濟的展望。

他表示，儘管短期宏觀挑戰仍存，但憑藉完整的 AI 產業鏈優勢，中國已成為全球資本多元化配置的必然選擇。展望未來兩年，中國將在 「科技為綱、兼顧消費」 的框架下，通過 「按揭貼息」 等政策推動房地產止跌企穩，同步啟動稅制優化、社保投入等財税改革，以釋放內需、促進消費。

以下為邢自強先生演講實錄：

非常榮幸參加智通財經第十周年年會。今天，我願簡要分享我們新近完成的 2026-2027 年全球經濟資本市場及中國宏觀經濟展望，拋磚引玉，供各位參考。

Part.01
市場回暖的核心邏輯：三大關鍵轉變

過去一年半，中國資本市場呈現新氣象、邁上新臺階。這一變化的核心，源於 2024 年 9 月 24 日以來中國實現的三大轉變 —— 政策之變、企業之變與資金之變。

一、政策之變：明確發展底色，重塑市場信心

2024 年 9 月 24 日啟動的一系列突破思維定式、治理通縮陷阱的政策嘗試，體現了決策層對過去三四年困擾中國經濟的通縮循環現象的認知升級。自 2018 年起，中國經濟發展進入新時代，不再以 GDP 增長為唯一要務，而是兼顧安全與發展。但轉型期內，投資者與企業界曾一度迷茫，不確定政策框架的邊界在哪里，擔憂部分領域 「安全優先於發展」，與過往習慣的路徑不一致。

去年9月24日一系列政策的開啟，明確了在發展和安全並重的新時代，發展還是底色，是安全的基石。只有老百姓有好日子過，穩定了大家的工資和就業預期，才能為社會穩定與安全築牢根基。

「924」政策轉向最關鍵的意義在於，讓資本市場以及企業家的信心有所回升。是在萬馬奔騰的新時代，在大家擔憂複雜的地緣政治與宏觀挑戰之時，同時看到了清晰、可落地的政策邊際改善，這是非常重要的安全基石。

不過實事求是地説，自 9・24 至今約一年三個月，已出臺政策力度相對温和。在突破思維定式的過程中，政策探索採取了 「小步慢走」 的審慎姿態。從經濟現實來看，儘管出現局部亮點，但民生相關的日常消費、就業形勢及房地產市場仍面臨挑戰，整體消費復甦進程尚屬艱難。

二、企業之變：歷經磨礪淬鍊，煥發創新活力

過去五年，中國企業界經歷了「嚴寒大考」：國內房地產調整導致傳統需求疲軟，海外地緣政治變化與中美關係博弈帶來外部壓力。但在這一輪 「嚴寒大考」 中，多數企業並未停滯退縮，而是厚積薄發、堅韌不拔，持續提升核心競爭力與創新能力，積極拓展全球佈局。

2024 年底至 2025 年上半年，這些長期積累的發展勢能，因一系列利好消息而進一步提振：從 DeepSeek 為代表的 「中國 AI 時刻」，到智能駕駛汽車、下一代電池技術的突破，再到人形機器人的崛起與生物製藥行業的全球化佈局，均彰顯了中國企業歷經鳳凰涅槃后煥發出的強勁競爭活力。

儘管我們打破思維定式、探索治理通縮的過程中，可能初始的力度還不夠，傳統消費與房地產領域挑戰仍存，但新賽道、新科技帶來的亮點，為企業與投資者注入了憧憬與希望。

三、資金之變：全球配置重構，資本加速回流

政策託底明確了發展框架的安全邊際，企業創新凸顯了中國產業的核心競爭力，二者共同推動了資金流向的根本性轉變。

過去三四年，面對通縮壓力與資產荒困境，國內大量資金或沉澱於定期存款，或扎堆湧入債券市場，市場主體多追求穩健配置，資金活躍度相對較低。

全球市場層面，2021-2024 年，全球資本對中國資產的關注度逐年回落，以股權市場為例，彼時不少資金選擇撤出而非持續加倉中國資產。但 2025 年以來，這一現象得到了極大改善：美國新一屆政府的多項政策存在不確定性，從移民政策、關税政策到美聯儲貨幣政策，均增加了美元資產的波動風險。在這個過程中，全球投資者可能除了美元資產以外，也在尋求多元化的佈局。我把它總結為，過去10年大家對「美元資產一枝獨秀」的認知祛魅，逐漸開啟了。

從產業基礎來看，本輪科技革命中，除美國外，中國是全球範圍內為數不多的、在 AI 上游硬件、中游基礎設施及下游應用場景與軟件領域均具備較強實力的經濟體。這使得中國成為全球資本多元化佈局的必然選擇。

我們的數據顯示，2021-2024 年撤出中國的部分機構投資人與資產管理者，自 2024 年底起已逐步迴流中國資產市場；國內投資者活躍度亦逐步提升，部分此前配置於定期存款、債券等領域的保險資金，正逐步轉向以權益資產為代表的多元化、高活躍度投資方向。

據統計，2025 年上半年以來，流向權益資產的保險、銀行資管資金規模已達 1.5 萬億元人民幣；普通投資者與散户也開始逐步佈局多元化權益資產，相關資金動向初現端倪。

自2025 年 6、7 月起，政策、企業、資金三大轉變形成合力，為中國市場信心回升與活躍度提升奠定了堅實基礎。

Part.02
2026 年宏觀展望：科技與消費雙線佈局

展望 2026 年，市場動能能否持續？核心仍取決於政策走向與經濟基本面的互動。

一、政策基調：漸進發力破通縮，名義 GDP 迴歸是關鍵

即將召開的中央經濟工作會議，或將明確 2026 年 ——「十五五」 規劃開局之年的經濟增長目標，預計該目標不會偏低。但對市場主體而言，更核心的關切在於能否有效打破通縮，推動名義 GDP（即實際 GDP 增速與通脹水平之和）迴歸至更為合理的區間 —— 這一指標對企業經營與投資決策均具有關鍵意義，其修復仍需一定耐心。

我們預期，2026 年政策基調仍將以漸進、温和為主；財政政策力度有望較 2025 年略有加大，但整體仍偏温和。

投資方向上，上半年或仍以基礎設施建設為重要抓手 —— 畢竟短期內，基建始終是實現經濟快速企穩的重要支撐。相比之下，促進消費、推動經濟長期再平衡的進程則可能更為漸進。

這一判斷部分源於已公佈的 「十五五」 規劃建議稿。我們對這份建議稿的評價非常正面，標誌着我國五年規劃從過往兩次「以供給為綱」轉型為更為全面平衡的 「以科技為綱、兼顧消費」 的發展思路。

這一轉變背后，是對過去兩三年市場反映的 「內需不足、產能過剩、過度依賴外需」 等問題的迴應 —— 過度依賴外需不僅加劇國內經濟失衡，也可能引發全球地緣政治層面的反彈壓力。因此，構建國內統一大市場、推動經濟再平衡，成為 「十五五」 規劃的重要導向。

儘管 「十五五」 規劃建議稿明確了 「以科技為綱、兼顧消費民生」 的平衡導向，但具體落地仍需時間：2026 年上半年，國務院將根據建議稿制定具體規劃，明確提升居民消費的路徑選擇 —— 是通過短期周期性政策刺激服務業消費、提供消費補貼，還是依託長期持續的社會保障體系夯實與改革，有待具體規劃進一步明確，這一過程註定需要耐心。

二、經濟預期：通縮壓力緩和，新質生產力提供增長亮點

對於通縮的徹底打破，我們將更多期許寄託於 2027 年。2026 年通縮壓力或有所緩和，整體經濟增長有望接近政府設定的 5% 左右目標，但受通縮尚未完全消退影響，名義 GDP 增速或仍處於相對保守的區間。

但我們並不會因此而感到非常悲觀和焦慮。儘管宏觀經濟挑戰仍存、民生消費復甦尚在探索，但科技創新與產業升級的亮點，已讓中國市場重新具備了吸引全球資本的核心競爭力。我們過去幾周接觸的外資投資人，以及新加坡投資峰會上數千位海外資產管理者的反饋均顯示，中國已無可爭議地重回全球資產佈局的核心舞臺。

這一進程註定是漸進的，而產業競爭優勢是核心支撐。「十五五」 規劃已明確將破解下一代 「卡脖子」 難題聚焦於半導體技術、綠色轉型技術及若干前沿領域（如 6G、腦機結合、核聚變、量子技術等）。

回顧 「十三五」「十四五」 規劃，中國曾提出在汽車行業實現突破的宏偉目標，彼時部分觀點或認為目標過於宏大，但如今可見，中國憑藉產業鏈集羣優勢、人才層面的工程師紅利，以及內需市場的主導作用，成功實現了既定藍圖。因此，我們對 「十五五」 規劃中科技創新領域的宏大目標深信不疑，這些目標也將為投資者在整體經濟仍面臨較大挑戰的背景下，持續提供新質生產力相關的亮點賽道。

當然，我們也需客觀認識到，新質生產力尚無法完全抵消傳統經濟調整的壓力。儘管有觀點認為，在 AI 人工智能革命等新質生產力快速發展的當下，過度關注房地產、消費、就業等傳統領域略顯滯后，但迴歸經濟分析本源，房地產及傳統行業在中國經濟中的影響力依然不容忽視。

我們的相關統計顯示，僅從固定資產投資維度觀察，中國在新質生產力相關領域（如智能駕駛、人形機器人、下一代電池及生物製藥等）的合計增速，已不遜於當年房地產行業的高速增長時期。但房地產行業對上下游產業的帶動規模、對就業的拉動作用及對財富效應的影響，依然具有不可替代性。

Part.03
破局關鍵：房地產企穩與財税改革雙輪驅動

一、房地產政策：按揭貼息為主力，推動市場止跌回穩

展望 2026-2027 年，打破通縮的進程中，房地產市場的儘快止跌回穩是繞不開的關鍵議題。對於房地產市場止跌回穩的路徑，我們已進行多方面論證：參考國際經驗，多數經歷過房地產市場劇烈波動的國家，通常需要約七年時間才能逐步走出調整期，進入新的穩態；中國房地產市場自 2021 年進入調整期，至今已五年，明年將是第六年，距離國際經驗中的調整周期已不算遙遠。

從調整幅度來看，國際上房地產市場劇烈波動周期中，開工量與銷售量從高點到低點的跌幅約為五成，而中國房地產市場的開工、銷售跌幅已超過五成；價格方面，由於新房實行限價政策，二手房定價更具參考意義，目前中國二手房價格調整幅度已達 30%-40%，部分城市跌幅甚至接近 50%，與全球平均調整水平已較為接近。但從庫存來看，以 30 個省會城市為代表的大中城市，當前庫存去化周期接近兩年，較正常庫存水平高出一倍。

因此，無論是從國際經驗還是中國國情來看，若僅依靠市場自發出清，2026 年房地產市場仍難以完全走出調整期。2026-2027 年中國經濟能否快速走出困境，房地產市場的止跌回穩是關鍵前提。

我們論證了多種可能路徑，例如庫存收購、市場主體紓困以及按揭貼息等。但受多重因素影響 —— 包括對道德風險的擔憂、歷史上無序擴張遺留的問題，以及具體執行層面的技術難度 —— 庫存收購與市場主體紓困路徑面臨諸多挑戰。因此，當前市場更易形成共識的路徑，是通過按揭貼息等方式支持購房人，在這一領域邁出實質性步伐。

當前中國處於通縮周期，理論上應採取較大力度的降息措施，但受 「不可能三角」 約束 —— 既要考量海外匯率與資本流動影響，也要維護國內金融穩定、保障銀行利差 —— 大幅降息的空間相對有限。在此背景下，需通過財政與準財政手段實施按揭貼息，推動房地產市場儘快止跌回穩。

我們的論證顯示，若財政按揭貼息政策能夠實現覆蓋範圍廣、支持力度大、持續時間長的特點，將有望穩定大中城市房地產市場預期。

具體而言，貼息範圍不僅應涵蓋新增住房按揭，也應對存量住房按揭實施普遍性貼息，且貼息力度不宜過小，建議達到 100 個基點及以上。如此一來，在主要大城市，租金回報率與按揭成本將逐步趨於匹配，具備合理的投資性價比。香港的經驗已充分證明，一旦按揭利率降至與租金回報率相近水平，房地產市場的止跌回穩便指日可待，香港可作為重要的先行指標。

從政策持續時間來看，從行為經濟學視角，不應輕易設定補貼僅持續一年便退出，否則將導致市場預期不穩。唯有待房地產市場徹底止跌回穩后，該項貼息政策方可穩步退出。

如果能實現覆蓋廣、力度大、持續久的政策效果，才能縮短房地產市場的調整周期，為這一傳統經濟領域的逐步企穩贏得更充足的時間。

二、財税改革：優化稅制與社保投入，激活消費內需

迴歸促消費議題，產能過剩、內需不足引發的通縮現象，其根源之一在於我國長期以來的發展模式更側重於生產與供給，對消費與內需的重視程度相對不足。這一現象背后存在深層次原因：

一方面，從地方政府政績導向來看，過往多依賴生產擴張、項目引進與投資拉動來創造政績，而對消費、服務業及社會福利領域的重視程度，在傳統發展理念中相對不足；另一方面，從財税體系來看，中國税收以間接税、增值税為主，尤其地方政府的財税收入中，除土地出讓收入外，工廠端徵收的增值税佔比最高。

這就決定了地方政府對引進工廠、上馬項目具有天然的傾向，即便周邊縣市已存在大量同類工廠，仍傾向於佈局相似項目 —— 畢竟，無論這些同質化競爭的工廠在未來五八年是否盈利，增值税早已提前徵收。因此，無論是財税體系還是地方發展理念，都亟需徹底改革。

「十五五」 規劃建議稿為此帶來了曙光，其中明確提出通過提升居民消費率來破解內需不足問題，具體路徑包括兩項核心舉措：一是構建全國統一大市場，避免供給端無序競爭與重複建設；二是加大財政對民生領域與社會保障的投入力度。不過，具體的實施路徑、量化指標及時間節點，仍需一定時間予以明確。

從改革方向來看，若取消地方政府過往針對不同產業的補貼返税、免費土地、優惠用電等政策，代之以全國統一大市場下的透明化國民待遇，並推行全國統一的新興前沿行業研發費用抵扣政策，將有助於遏制無序競爭。

同時，這也需要財税體系進行改革，從過往過度依賴生產端增值税等間接税，轉向更多依賴直接税（如個人所得稅）乃至消費税。這一改革涉及面廣、影響深遠，註定需要一定時間逐步推進。

與此同時，中國消費率偏低的重要根源之一，也在於社會保障體系的不均衡、不充分。因此，我們欣喜地看到，「十五五」 規劃建議稿已關注到這一問題，明確提出要從 「投資於物」 轉向 「投資於人」，加大財政對社會福利與公共服務的投入力度。

具體來看，僅過去五年，受就業擔憂、房地產市場負面財富效應等多重因素影響，居民部門超額儲蓄已增加 30 萬億元。這部分資金是居民在正常儲蓄之外的額外積累，反映出居民因各類后顧之憂而不敢消費的現狀。

如何逐步釋放這 30 萬億元超額儲蓄，不僅將對包括資本市場在內的多元化資產配置形成正面支撐，也將有效釋放中國消費潛力 —— 核心在於通過社會保障體系改革，讓居民消費無后顧之憂。

社會保障體系改革最迫切的着力點，在於破解當前二元分割、發展不均的現狀，推動其向更加均衡的方向發展，即擴大社會保障覆蓋範圍，讓中低收入羣體（包括農民與農民工）得到更充分的保障。

多項國際對比顯示，當一個國家進入特定發展階段、人均收入達到一定水平后，政府公共開支中用於傳統供給端（如基礎設施建設、產能擴張）的比例會逐步下降，而用於社會福利與公共服務的比例則會顯著上升。

中國在這一領域已取得顯著進步：過去十多年（以 2012 年為基準），財政收入中用於社會保障與社會福利的投入佔 GDP 的比例已實現翻倍。但與國際平均水平相比，仍有進一步提升的空間，尤其是在實現城鄉之間、中高收入羣體與中低收入弱勢羣體之間社會保障均衡化方面。

例如，可將當前對農民每月 200 余元的中央社保補貼，逐步提高至 「十五五」 規劃末期（2030 年）的每月 1000 元。結合農村消費水平與物價水平，這一標準或將恰好滿足基本社會保障的門檻要求。

當然，這一改革面臨的首要問題是成本壓力，尤其是財政可持續性。我們的測算顯示，若按上述路徑逐步提升補貼標準，至 2030 年，財政用於社會保障的開支佔 GDP 的比例將上升 1 個百分點。

對衝這一壓力可通過 「開源」 與 「轉型」 雙輪驅動：「開源」 方面，可通過提高國有資產運營效率、增加國有資產向社會保障基金的劃撥規模、提升國有資產分紅率等方式，增強社會保障體系的支付能力；「轉型」 方面，則是將過去數十年財政與準財政發力的重點 —— 即更多投向基礎設施建設、產能擴張等供給端 —— 轉向 「投資於人」 的社會福利端，通過這一結構調整緩釋財政壓力。

社會保障體系改革將農民工等弱勢羣體納入保障範圍后，儘管會產生一定財政影響，但將極大釋放居民消費意願。我們的測算顯示，若此項改革在 2030 年末落實到位，「十五五」 規劃中釋放居民消費潛力、提振居民消費率的目標有望達成，居民消費佔 GDP 的比重或將從當前的 40% 左右提升至 2030 年的 45% 左右。考慮到中國經濟體量已位居世界前列，這 5 個百分點的提升所帶來的內需市場擴容效應將不可估量。

過去一段時期，企業面臨內需不足的困境，只能紛紛轉向外需市場。但過度依賴海外市場也引發了部分地緣政治層面的反彈壓力。因此，「十五五」 規劃綜合考量國內外各類因素，給出了全面平衡的發展方案 —— 以科技為綱、兼顧消費。

具體實施路徑上，需以按揭貼息等政策推動房地產市場止跌回穩，並同步推進中長期社會保障體系改革。唯有如此，方能在短期宏觀經濟仍面臨較大挑戰的背景下，讓投資者持續聚焦於科技自強這一宏大領域。

值得關注的是，自去年以來，眾多新質生產力相關企業紛紛赴港上市，這與本次年會的主題高度契合。后續將有相關科技新賽道企業的代表，詳細分享其走向全球、佈局港股的具體機遇。

但除了科技領域的宏大布局，社保民生等基礎性議題同樣不容忽視。因此，我們對 「十五五」 規劃漸進落地后，至 2027 年市場共識進一步凝聚、認知持續深化，並最終迎來打破通縮的曙光抱有充分信心。在此過程中，中國資產已無可爭議地重回全球投資者的佈局視野中心。

以上便是我從宏觀視角出發，對市場已發生的變化及未來動能可持續性的一些思考與分享。接下來，將有兩位重要嘉賓帶來精彩分享：我的好友紀沫博士將從全球視角解析大類資產佈局策略，張憶東博士則將為大家深入剖析港股、A 股等具體資產的投資機遇與標的選擇。

感謝大家的聆聽！