【華創證券人工智能研究中心】科技競賽打開估值上限——多行業聯合人工智能12月報

（來源：姚佩策略探索）

前言：過去一兩年，華創證券研究所各行業團隊對人工智能領域進行了重點深度研究，例如策略團隊的科技AI系列、計算機團隊的AI+專題系列、傳媒團隊的科技公司AI佈局系列、電新團隊的人形機器人系列、機械團隊的人形機器人的Optimus時刻系列等。

爲了更好整合研究資源，完善研究框架，輸出體系化產品，華創研究所成立人工智能研究中心，由策略、電子、計算機、傳媒、通信、電新、汽車、機械等研究小組組成。我們將會發布定期月報，對人工智能板塊做出持續跟蹤及配置建議，為投資者提供視角參考，本篇為行業聯合12月報。

1、策略：康波周期下的科技競賽繼續打開估值上限；AI鏈：端側增長穩健可持續，應用側關注ToB端商業化落地。

2、電子：Scaling law依舊有效，多模態和Agent模型等不斷推出，AI基礎設施仍處於早期階段，PCB需求有望繼續維持高增長。PCB產業鏈由於其重資產屬性，產能釋放疊加產品結構優化，可以推動公司業績非線性提升，重點關注產能儲備充足、受益於新技術發展的標的。

3、計算機：新模型密集落地，AI競爭進入「強推理+原生多模態」階段。

4、傳媒：長期看好AI產品應用落地加速及商業化進度加速，建議關注AI Agent、AI陪伴、AI多模態、AI教育及AI端側等方向。

5、人形機器人：基本面為錨，尋找估值彈性。

6、汽車：地平線機器人HSD正式量產在即，持續看好公司基本面與后續催化。

7、華創證券人工智能研究中心12月精選組合：上游-生產工具：卓易信息，上游-算力基礎：景旺電子、地平線機器人；下游-端側硬件：恆立液壓、信捷電氣，下游-場景應用：阿里巴巴。

一、策略：科技競賽打開估值上限

康波周期下的科技競賽繼續打開估值上限，政策焦點：卡脖子與未來產業制高點。科創短期核心觀測仍在於26年的業績增長能否支撐現有估值，中長期則需結合康波周期以及中國在新一輪科技競賽中的定位進行判斷。本輪科創估值雖然已處於較高水平，但若參考上一輪康波周期中90年代美股互聯網時代的信息技術板塊估值，其在推動康波周期上行過程中普遍創下新高，而中國當前的科創估值上限打開程度與彼時仍存在一定差距，因此整體估值或仍有繼續上行空間。「十五五」首次提出「搶佔科技發展制高點」，從具體方向來看：①卡脖子領域：集成電路、工業母機、高端儀器等重點領域核心技術。②未來產業：推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等成為新的經濟增長點；促進專精特新發展，培育獨角獸企業。

AI鏈：端側增長穩健可持續，應用側關注ToB端商業化落地。端側主營硬件，多由蘋果鏈、機器人鏈構成，需求相對穩定、營收具備較高透明度與可持續性。蘋果鏈整體估值偏低，而機器人鏈因業績驗證不足估值偏高。未來1-2年蘋果因摺疊屏、20年新品等或帶來強勁的出貨增長，疊加蘋果鏈存儲溢價可控，其相對安卓佔優；應用端不確定性較高，ToB端是當前中國最具商業化落地可能的方向，ToC端理論空間較大但實際期望偏弱。整體來看，端側偏穩健配置，應用側博彈性。

PEG視角重視顯示器、計算機硬件、半導體設備、遊戲、物聯網、電信應用、消費電子零部件等。審視當前TMT高估值下預期盈利較為匹配的長江三級行業，26E淨利潤增速所處近20年分位>當前PETTM分位的行業包括顯示器、計算機硬件、半導體設備、電子終端品、遊戲、物聯網、電信應用、消費電子零部件、被動元器件等；同時關注軟件、光通信、PCB、光學元件、集成電路、LED等PETTM分位-利潤增速分位<10%仍具有彈性空間的品種。

資本開支視角重視：半導體、光學元件、顯示器、PCB、集成電路封測、電子終端品。全球新一輪科技開支周期下，TMT企業擴張產能以驅動盈利高增，篩選開支力度（資本開支/折舊攤銷）>1.5且wind一致預期26E淨利潤增速>30%的長江三級行業有：半導體材料、半導體設備、光學元件、顯示器、PCB、集成電路封測、電子終端品、電子專用設備。

人工智能板塊交易表現：

1、11月人工智能板塊絕對&相對收益表現相對偏弱。11月市場整體下跌2.2%（統計區間為11/1-11/30，下同），大盤價值風格相對跑贏；人工智能板塊小幅跑輸市場整體，CS人工智下跌3.5%，人工智能指數下跌4%。從人工智能細分領域來看，AIGC指數上漲2.4%、AI應用指數下跌1.2%漲跌幅相對居前；人形機器人指數下跌6.6%、國證芯片下跌6.1%表現相對偏弱。

2、人工智能板塊成交熱度月環比整體回落。以交易熱度10年分位來看，11月人工智能板塊整體回落，如CS人工智能指數月環比-20 pct至20%、人工智能指數-24 pct至34%；人工智能細分領域來看，回升幅度居前：AIGC指數+20 pct至24%；國證芯片-41 pct至28%，AIPC指數-27 pct至24%明顯回落。

人工智能板塊估值水平：當前估值仍處於歷史中等偏上水平。當前人工智能板塊及行業整體估值基本位於歷史中等偏上水平，如CS人工智能指數10年PE分位為71%，人工智能指數為74%。人工智能細分領域來看，當前服務器指數10年PE分位為94%、國證芯片93%、AI應用86%、AIPC指數86%較高；人形機器人指數4%、AIGC指數30%較低。

行業核心結論匯總：

電子：Scaling law依舊有效，多模態和Agent模型等不斷推出，有望推動AI算力需求加速往上，英偉達業績和指引雙雙超預期，AI基礎設施仍處於早期階段，PCB需求有望繼續維持高增長。PCB產業鏈由於其重資產屬性，產能釋放疊加產品結構優化，可以推動公司業績非線性提升，重點關注產能儲備充足、受益於新技術發展的標的。推薦標的：景旺電子、東山精密、勝宏科技、工業富聯、生益電子、生益科技、滬電股份和鵬鼎控股等。

計算機：新模型密集落地，AI競爭進入「強推理+原生多模態」階段。1) 11月6日，月之暗面發佈Kimi K2 Thinking模型並開源。模型架構上實現了多項技術創新，顯著提升了推理和工具使用能力。2) 2025年11月19日，Google正式發佈 Gemini 3，它不僅是全球領先的多模態理解模型，更是Google迄今為止最強大的智能體（Agentic）和氛圍編程（Vibe Coding）模型。3) 11月20日，谷歌發佈Gemini 3 Pro Image（又稱Nano Banana Pro），實現文本到圖像生成的原生多模態突破，支持高精度文本渲染與多素材合成，已上線網頁端與Gemini App，並開放API供專業設計工具調用。4) 12月1日，DeepSeek發佈兩個正式版模型：DeepSeek-V3.2和DeepSeek-V3.2-Speciale。在公開的推理類Benchmark測試中，DeepSeek-V3.2達到了GPT-5的水平，僅略低於Gemini-3.0-Pro；相比Kimi-K2-Thinking，V3.2的輸出長度大幅降低，顯著減少了計算開銷與用户等待時間。

傳媒：長期看好AI產品應用落地加速及商業化進度加速，建議關注AI Agent、AI陪伴、AI多模態、AI教育及AI端側等方向。1）AI Agent：作為AI應用的生產力方向之一，通過自主決策、任務閉環和動態交互，能夠提高生產效率，展望全年該應用方向有望持續優化落地體驗；2）AI陪伴：包括軟件內容/平臺與硬件玩具，作為AI應用的泛娛樂方向之一，AI能夠滿足人類在陪伴交互領域的個性化、及時性需求；3）AI多模態：AI音視頻、AI 3D等方向的底層模型有望持續迭代進步（近期OPENAI發佈Sora2效果較好），驅動產業應用加速落地；4）AI教育：AI符合個性化教學核心需求，教育場景用户付費意願高；5）AI端側：智能終端加速AI智能化革命。建議關注：阿里巴巴、騰訊控股、阜博集團、有贊、快手、美圖、匯量科技、易點天下、上海電影、浙數文化、崑崙萬維、南方傳媒、榮信文化等。

人形機器人：基本面為錨，尋找估值彈性。隨着人形機器人產業從概念驗證邁向商業化落地，主營業務有成長性並在關鍵零部件、整機或特定場景解決方案中已形成產品化能力的企業，或將迎來戴維斯雙擊。另一方面，基於市場對「確定性」與「彈性」的權衡，沿市場審美偏好尋找線索。我們對機器人市場的審美原則排序為：增量零部件＞特斯拉相關供應鏈＞國產機器人供應鏈>絲槓＞其他零部件＞設備＞場景。此外，人形機器人軟硬件都在優化和迭代過程，設計方案未收斂是當前投資決策中必須考量的核心。這種不確定性反而帶來了當前階段獨特的投資機會，建議關注邊際增量零部件領域。建議重點關注：信捷電氣、匯川技術、恆立液壓、華辰裝備、東華測試等。

汽車：文遠、小馬登陸港交所，地平線HSD及J6P正式規模化量產。11月全球首搭地平線HSD及J6P車型星途ET5正式上市，文遠知行、小馬智行相繼登陸港交所併發布Q3亮眼財報。整車，重點推薦beta帶動低估值修復的吉利汽車，建議關注比亞迪，並重點推薦明年新品較多、確定性較強、估值彈性大的豪華車機會江淮汽車；智駕，推薦地平線機器人，建議關注禾賽科技、速騰聚創、黑芝麻智能、小馬智行、文遠知行、曹操出行；機器人優先推薦調整后的頭部標的：拓普集團、敏實集團、銀輪股份、雙環傳動、豪能股份，建議關注均勝電子。

二、電子：AI行業景氣不減，關注AI算力/存力/運力及終端機會

（一）行業重點事件點評

英偉達：業績與指引雙雙超預期，GB300+Rubin系列5000億美金在手訂單清晰可見

（1）業績情況：FY26Q3營收570億美元，同比增長62%，環比增長22%。GAAP毛利率為73.4%，Non-GAAP毛利率為73.6%。Non-GAAP EPS為1.30美元，盈利表現強勁。研發支出47.1億美元，同比增長39%。（2）AI與數據中心業務情況：基於統一的CUDA平臺與全棧AI技術，實現從訓練、推理到物理AI的全流程覆蓋。Blackwell平臺GB300產品已批量出貨，佔該平臺營收約2/3；Rubin平臺計劃於26H2量產，採用七芯片設計，性能實現跨越式提升。公司目前已鎖定2025年初至2026年底期間Blackwell與Rubin平臺相關的5000億美元營收可見度，客户包括Meta、微軟、Oracle、xAI、Anthropic、OpenAI等。網絡技術同步突破，NVLink發展至第五代，Spectrum-X與InfiniBand持續增長。

（二）投資建議

Scaling law依舊有效，多模態和Agent模型等不斷推出，有望推動AI算力需求加速往上，英偉達業績和指引雙雙超預期，AI基礎設施仍處於早期階段，PCB需求有望繼續維持高增長。PCB產業鏈由於其重資產屬性，產能釋放疊加產品結構優化，可以推動公司業績非線性提升，重點關注產能儲備充足、受益於新技術發展的標的。

推薦標的：景旺電子、東山精密、勝宏科技、工業富聯、生益電子、生益科技、滬電股份和鵬鼎控股等。

三、計算機：新模型密集落地，AI競爭進入「強推理+原生多模態」階段

（一）11月6日，月之暗面發佈Kimi K2 Thinking模型並開源

Kimi K2 Thinking在模型架構上實現了多項技術創新，顯著提升了推理和工具使用能力。Kimi K2 Thinking模型採用混合專家架構，總參數量高達1萬億，每次推理激活320億參數，模型支持256K的上下文窗口，並採用原生INT4量化技術，使推理速度提升約2倍的同時保持了性能領先。特別值得關注的是，該模型實現了「模型即Agent」的設計理念，能夠無需人工干預執行200-300次連續工具調用，在解決複雜問題時能通過多輪「思考→搜索→瀏覽→思考→編程」的動態循環，將模糊的開放式問題分解為可執行的子任務。

Kimi K2 Thinking在多項權威基準測試中表現出色，甚至超越了主流閉源模型。根據官方發佈的評測結果，該模型在人類最后的考試中取得了44.9% 的成績，在測試自主網絡瀏覽能力的BrowseComp上達到60.2%，這些成績均刷新了紀錄，超越了GPT-5和Claude Sonnet 4.5等閉源模型。在專業領域能力方面，該模型在SWE-Multilingual和LiveCodeBench等編程基準測試中表現優異，能夠處理HTML、React等前端任務，將創意轉化為功能齊全的產品。

Kimi K2 Thinking以極低的訓練成本實現了頂尖性能，展現出卓越的成本效益。據CNBC報道，該模型的訓練成本僅為460萬美元，與OpenAI投入形成鮮明對比。在定價策略上，Kimi K2 Thinking的API價格具有明顯競爭力：緩存命中每百萬tokens僅0.15美元，緩存未命中為0.6美元，輸出為2.5美元，這一價格遠低於GPT-5的1.25美元輸入和10美元輸出的定價。

（二）谷歌連發Gemini 3和Nano Banana Pro，持續搶佔市場地位

1）Gemini 3：性能全面進化，強化Google AI競賽領先地位。Gemini 3在技術層面表現卓越：以1501分登頂LMArena排行榜，在推理、數學及多模態領域均創下最佳成績，包括GPQA Diamond 91.9%準確率、MathArena Apex 23.4%領先水平等。同時完成"人格進化"，對話更簡潔直接。在應用層面，依託百萬token上下文窗口，實現"學習、構建、規劃"三大突破：不僅可轉化視頻、論文為交互學習材料，更在WebDev Arena、SWE-bench等編程基準中表現優異，LiveCodeBench Pro成績2439分，展現其強大的複雜任務處理能力。Gemini 3：Deep Think開啟深度思考新紀元，顯著拓展智能邊界。Google 還推出了一個增強推理模式：Gemini 3 Deep Think，旨在將 Gemini 3 的性能推向更高的高度。Gemini 3 Deep Think模式通過拓展智能邊界，為攻克更復雜難題提供了強大支持：在「人類最終考試」中，其無工具輔助得分率達到41.0%，GPQA Diamond測試準確率提升至93.8%，均超越了原版Gemini 3 Pro的卓越表現；同時，在啟用代碼執行的ARC-AGI-2基準測試中更取得45.1%的突破性成績，充分展現了其應對新型複雜挑戰的領先能力。

（三）DeepSeek V3.2 發佈，規劃實用化與探索極限雙路徑

DeepSeek-V3.2的目標是平衡推理能力與輸出長度，適合日常使用。在公開的推理類Benchmark測試中，DeepSeek-V3.2達到了GPT-5的水平，僅略低於Gemini-3.0-Pro；相比Kimi-K2-Thinking，V3.2的輸出長度大幅降低，顯著減少了計算開銷與用户等待時間。

DeepSeek-V3.2-Speciale的目標是將開源模型的推理能力推向極致，探索模型能力的邊界。V3.2-Speciale是DeepSeek-V3.2的長思考增強版，同時結合了DeepSeek-Math-V2的定理證明能力。V3.2-Speciale模型成功斬獲IMO 2025（國際數學奧林匹克）、CMO 2025（中國數學奧林匹克）、ICPC World Finals 2025（國際大學生程序設計競賽全球總決賽）及 IOI 2025（國際信息學奧林匹克）金牌。此次雙模型發佈，不僅展示了DeepSeek在高效架構、強化學習與Agent能力的進展，更規劃了開源模型實用化與探索極限的雙路徑，為全球開源社區提供新標杆。

四、傳媒：長期看好AI產品應用落地加速及商業化進度加速

（一）行業重點事件點評

互聯網板塊：

DeepSeek：12月1日，DeepSeek V3.2正式版發佈，強化Agent能力，融入思考推理。12月1日DeepSeek正式發佈DeepSeek-V3.2版本，包含標準版和Speciale長思考增強版。標準版推理效率對標GPT-5，Speciale版在IMO、ICPC等國際競賽中斬獲金牌，推理能力媲美Gemini-3.0-Pro。升級首次實現思考與工具調用融合，在Agent評測中達到開源模型最高水平。

Google：11月19日，Gemini3正式發佈登頂競技場；12月5日，公測「奧數級」DeepThink模式。

11月19日，谷歌正式發佈新一代多模態大模型Gemini3，以1501Elo得分位列LMArena競技場全球第一。隨后於12月5日，面向Ultra訂閲用户公測Gemini3 DeepThink模式。該模式採用並行推理技術，在超高難度基準Humanity’s Last Exam中取得41%高分 （GPQA Diamond達93.8%）。此外，谷歌還推出了Workspace Studio，允許企業全員無代碼構建AI智能體。

阿里巴巴：11月3日，通義千問Qwen3-Max上線深度思考模式；11月27日，開源高效圖像生成模型Z-Image。

11月3日阿里Qwen團隊宣佈Qwen3-MaxThinking在Qwen Chat上線。模型是萬億參數的MoE模型，曾在AIME25、HMMT25數學測試中獲滿分，用户可免費體驗。此外，阿里於11月27日開源高效圖像生成模型Z-Image（6B參數），採用單流DiT架構，通過統一處理文本與視覺語義token提升參數效率，擅長寫實生成與雙語文字渲染。

OpenAI：11月20日，發佈最強編程模型 GPT-5.1-Codex-Max。重點優化了對話體驗。新版本包含Instant和Thinking兩大模型，分別注重人性化交流和強化專業推理。

11月20日，OpenAI進一步發佈GPT-5.1-Codex-Max編程模型，在SWE-Bench Verified測試中準確率達77.9%，超越谷歌的Gemini3 Pro，引入「壓縮」機制，token效率提升約30%。

騰訊：11月21日，混元發佈全新視頻生成模型HunyuanVideo 1.5；11月12日，開源百億參數模型KaLM。

11月21日，騰訊混元開源視頻生成模型HunyuanVideo 1.5，參數僅8.3B卻可生成5-10秒高清視頻。模型基於DiT架構，具備強指令理解能力，原生支持720p輸出並可超分至1080p，且能在14G顯存消費級顯卡流暢運行。此前，騰訊微信團隊推出的KaLM-Embedding模型在MTEB多語言榜單全球第一。

美團：11月3日，LongCat-Flash-Omni正式發佈並開源；11月7日，推出AIIDE編程工具CatPaw。

11月3日，美團LongCat團隊發佈並開源LongCat-Flash-Omni模型，集成多模態感知與語音重建模塊，實現低延迟實時音視頻交互。此外，美團還於11月7日發佈AI編程工具CatPaw，支持Python、Java等主流語言，具備實時代碼補全、問答生碼及項目級分析功能，旨在提升開發效率。

快手（可靈）：12月4日，可靈2.6全量上線；12月5日，數字人2.0功能正式發佈。

可靈2.6於12月4日全量上線，是其首個「音畫同出」模型，能單次生成同時產出畫面、自然語音、匹配音效。緊接着，12月5日，可靈全量上線數字人2.0版本，實現三大升級：表演力進化（精準體態表情控制）、口型手部優化、以及單次生成時長延長至5分鍾。

崑崙萬維：11月4日，AI視頻創作平臺SkyReels正式煥新上線；11月28日，AI音樂平臺Mureka發佈V7.6模型。

11月4日，崑崙萬維旗下SkyReels煥新上線，Web端與APP全面登陸。V3模型新增無限畫布、數字人、專家Agent等能力，聚合全球頂尖多模態模型。此外，旗下AI音樂平臺Mureka於11月28日發佈V7.6與O2雙模型，在編曲結構及聲場音質方面實現顯著提升。

字節跳動（即夢）：11月6日，即夢無限畫布上線；12月1日，發佈視頻理解模型Vidi2。11月6日，即夢AI上線無限畫布，提供無限空間、Agent共創、多會話並行和多模態創作功能，用户可自由延展畫布，實現一體化創作。技術層面，於12月1日字節發佈新一代視頻理解模型Vidi2，在時空定位等核心任務上表現超越GPT-5與Gemini3Pro，支持從原始素材到成片的AI自動化剪輯。

字節跳動（豆包）：12月1日與中興通訊合作落地「豆包手機助手」，引起市場關注

12月1日，字節跳動正式發佈豆包手機助手技術預覽版，宣佈與中興通訊達成獨家操作系統級合作。該助手基於豆包大模型能力，深度集成至中興旗下努比亞nubia M153機型，在中興商城限量發售。豆包手機助手支持跨應用自主操作，如全網比價、自動領券下單、物流進度聚合查詢、批量文件下載等，實現從「對話式AI」向「執行型Agent」的躍遷。字節明確表示無自研手機計劃，將通過「生態合作」模式與多家廠商推進整合，目前僅中興一家官宣落地。受此消息刺激，中興通訊A股當日漲停（+10%），收報46.30元，成交額超146億元，總市值達2214.78億元，單日增長超200億元；H股同步大漲13.3%，收於35.80港元。

（二）投資建議

1、AI+IP/傳媒/消費：長期看好AI產品應用落地加速及商業化進度加速，建議關注AI Agent、AI玩具、AI多模態等方向。

建議關注：阿里巴巴、騰訊控股、阜博集團、有贊、快手、美團、匯量科技、易點天下、上海電影、浙數文化、崑崙萬維、南方傳媒、榮信文化等。

2、互聯網：看好科技線強化，建議關注互聯網核心資產后續受AI催化影響。

建議關注：

阿里巴巴：堅定看好，長期推薦。敍事層面，9月底雲棲大會拔高雲的遠期空間；產業趨勢方面，阿里雲在芯片、算力、模型、應用的「全棧AI能力」形成完整閉環，競爭優勢得到強化，短期雲增速也在兑現。此外，9月底淘寶閃購啟動到店團購，假期首批服務鎖定上海、深圳、嘉興三座城市，品類覆蓋全面、折扣直接，或拉動到店GMV增長和本地生態建設。

快手：作為AI視頻模型龍頭或直接受益於Sora2出圈。海外模型進步引領國內模型迭代，看好國內自研視頻模型自主可控及跟進。可靈短期競爭壁壘突出、商業化規模大，中長期產業空間廣闊。

阜博集團：作為版權保護龍頭或直接受益於Sora2出圈。Sora類產品將顯著降低視頻創作門檻，允許用户以個人角色參與他人創作，並設有分成機制，或推動AI生成內容版權需求。阜博在多年的技術和客户沉澱中已跑通「數字水印-確權-交易」全鏈路，在全球市場有一定稀缺性。

騰訊：三角洲周年慶+國慶活動暢銷榜維持強勢，熱修事件預計影響偏短期（且很多流量被自家暗區接下），我們對其長線活躍度和流水錶現維持樂觀。AI方面，混元視覺模型競技場拿下國內第一，底模持續迭代。當前位置看兼具基本面確定性和AI期權想象力，持續推薦。

同時，我們建議關注其他AI應用方向，佈局績優個股：有贊（啟動轉主板準備，主業困境反轉+AI提效的強邏輯共振）、嗶哩嗶哩（稀缺PUGV中視頻平臺，AI改善內容創作想象空間大）、美圖（績優垂直應用龍頭，繼續看好出海飛輪效應）

3、遊戲：估值已經進入擊球區，關注佈局機會。核心關注巨人網絡（超自然國內DAU穩健等春節爆發，出海開啟）、世紀華通（高頻數據持續向好，多款新品測試中）、愷英網絡（傳奇產業鏈整合推進，EVE測試）、三七互娛（處罰落地）、吉比特（九牧即將上線）。此外建議關注虎牙（鵝鴨殺手遊催化+非直播增值業務放量中期邏輯）。

4、影視：繼續關注年底重點單片&檔期催化。當前《瘋狂動物城2》熱映中，后續仍儲備有重點單片（阿凡達3、匿殺等）&檔期催化（賀歲/春節等），關注產品上線表現。建議關注中影/貓眼/大麥娛樂/上影/橫店/萬達等。

五、人形機器人：沿市場審美偏好，探尋震盪中的機遇

（一）投資建議

沿市場審美偏好尋找線索。我們對機器人市場的審美原則排序為：增量零部件＞特斯拉相關供應鏈＞國產機器人供應鏈>絲槓＞其他零部件＞設備＞場景，這一排序的背后邏輯是市場對「確定性」與「彈性」的權衡。

在26Q1特斯拉擬發佈GEN3之前，整體機器人行情處於震盪狀態。在這一階段，行情的主旋律將是圍繞這些細分方向進行反覆的預期驗證與籌碼沉澱。市場會密切關注各路徑領軍企業的技術進展、送樣測試結果和潛在的訂單意向，為GEN3發佈后可能開啟的產業浪潮進行前瞻佈局。因此，震盪既是市場的休整，也是新一輪行情在結構分化中的孕育。

我們覆盤自2023年以來人形機器人指數五次行情，均為以特斯拉Optimus進展與量產節奏為重要催化。

第一次行情2023年1月至4月，主要系GPT等大模型使具身智能落地成為可能，人形機器人開始往「類人」的方向發展；

第二次行情貫穿於2023年5月至12月，Optimus Gen1、2陸續發佈，進展視頻不定期更新，新部件、新技術的推出和應用催化板塊上漲；2024年初至8月底，馬斯克一度推迟Optimus量產節奏指引，板塊迎來較大回調；

第三次行情2024年9月底至11月，主要系人形機器人板塊的強科技屬性再次獲得重點關注，疊加國內大廠、宇樹、智元等紛紛入局；

第四次行情2025年1月至3月，馬斯克給出量產指引疊加宇樹上春晚，中美機器人實現產業共振；

第五次行情2025年9月，國內產業鏈公司積極擴產，應對后續機器人需求。

六、汽車：文遠、小馬登陸港交所，地平線HSD及J6P正式規模化量產

（一）行業重點新聞

1.全球首搭地平線HSD及征程®6P，星途ET5正式上市。

11月28日，全球首搭地平線HSD城區輔助駕駛系統及征程®6P計算方案的車型——星途ET5正式上市，售價14.99萬元，高階輔助駕駛終身免費，標誌着中國車企將擁有可規模化部署的頂級智駕底座，成為中國智能輔助駕駛體驗邁向普及的關鍵里程碑。星途ET5能以百毫秒級的超低時延實現「超人反應」，較人類平均反應速度提升42%；依託「類人思考」的防禦性駕駛策略，可提前識別並規避潛在風險；並基於一段式端到端實現橫縱向協同的「擬人控車」，全場景行為一致性達100%；支持「全場景漫遊」功能，在無導航、無網絡信號的環境中從容應對各類路況。目前，雙方合作已覆蓋奇瑞旗下四大品牌——奇瑞、星途、捷途、iCAR。（地平線公眾號）

2.特斯拉推迟AI5自動駕駛芯片量產時間至2027年中期。

11月26日，馬斯克確認特斯拉AI5自動駕駛計算機量產時間推迟至2027年中期（較原計劃晚約兩年），因AI5芯片仍處設計階段；其11月15日稱剛完成AI5芯片設計評審、已啟動A16研發，需在產線完成幾十萬塊AI5電路板生產才能實現量產，目標每12個月投產一款AI芯片。11月23日馬斯克透露，當前車輛用AI4，即將完成AI5流片；此次推迟意味着2026年第二季上市的全自動駕駛無方向盤踏板車型Cybercab，將採用AI4而非AI5。此外，特斯拉計劃時機成熟時，通過臺積電、三星美國工廠生產AI5及A16芯片，兩款芯片實體版本不同但軟件運行方式一致。（Marklines）

3.小馬智行發佈25Q3財報，Robotaxi千台目標將提前完成。

11月25日，小馬智行發佈25Q3財報，根據截至2025年11月23日近兩周數據，第七代Robotaxi在廣州實現單車盈利轉正，日均訂單23單/輛；截至2025/11/23，車隊規模Robotaxi達961輛，第七代Robotaxi達667輛，公司預計今年1000台目標將提前完成，2026年Robotaxi目標超3000輛，同時第七代自動駕駛套件BOM成本2026年較2025年基準再降20%。（小馬智行公眾號）

4.小馬智行與陽光出行建立戰略合作，全面推進自動駕駛出行業務發展。

11月24日，小馬智行與陽光出行宣佈達成戰略合作，雙方將圍繞自動駕駛出行開展全方位深度合作，共同打造規模化自動駕駛車隊，推動自動駕駛出行服務在國內一線城市落地，以「AI+出行」推動出行產業實現高質量發展。雙方將基於小馬智行第七代量產自動駕駛車型組建自動駕駛車隊，首批車隊將於今年落地，雙方還將在北京、上海等城市擴大運營接入合作，拓展自動駕駛服務範圍，覆蓋包括市中心、機場、火車站在內的多個高價值出行場景。（小馬智行公眾號）

5.文遠知行發佈25Q3財報，Robotaxi營收同比增長7.61倍。

11月24日，文遠知行發佈25Q3財報，25Q3營收1.71億元、同比+1.44倍、是公司成立以來漲幅最大的季度之一，Robotaxi業務營收3530萬元、同比+7.61倍、延續強勁增長勢頭，毛利率32.9%、同比+26.4PP、持續領跑行業，淨虧損3.07億元、同比-70.5%，經調整后虧損2.76億元。截至2025年10月31日，公司自動駕駛車隊規模超1600輛，其中Robotaxi數量達近750台。（文遠知行公眾號）

6.速騰聚創與滴滴自動駕駛達成新一代Robotaxi車型定點合作。

11月24日，速騰聚創與滴滴自動駕駛宣佈達成新一代Robotaxi車型定點合作。速騰將憑藉業內唯一可量產的超高線數數字化主激光雷達EM4及全固態補盲數字化激光雷達E1，為滴滴自動駕駛的Robotaxi車型提供數字化激光雷達感知方案，實現「遠距精準識別+近距盲區消除」的全向感知保障。（RoboSense公眾號）

7.小米汽車發佈Xiaomi HAD增強版。

11月21日，小米汽車在廣州車展正式發佈Xiaomi HAD增強版。此次升級首次引入強化學習+世界模型的大模型訓練方法，將帶來三大行車能力的全面提升：縱向加減速更絲滑（精準地預測加塞，系統不會過度反應，減速更平穩，跟車的舒適感和安心感大幅提升）、橫向變道更果斷（精準判斷安全時機，順利完成方向控制）、路口選擇更精準（提前讀得懂導航，減少走錯路、選錯道）。該版本將后續通過小米汽車OTA冬季大版本Xiaomi HyperOS 1.11系列陸續推送給用户。（小米汽車公眾號）

8.小馬智行第四代自動駕駛卡車家族將於明年量產。

11月19日，小馬智行宣佈與三一重卡、東風柳汽達成合作，將聯合打造第四代自動駕駛卡車家族。第四代自動駕駛卡車系統採用平臺化設計，具有極強的車型適配能力。首批推出的兩款車型將基於三一重卡和東風柳汽最先進的純電動平臺車型，面向千台量級規模進行量產開發，並計劃於明年開始首批次運營。第四代自動駕駛卡車單車自動駕駛套件BOM成本較上一代大幅下降約70%，以「頭車有人、后車無人」的「1+4」編隊自動駕駛方案為例，其單公里貨運成本相較傳統貨運將下降29%，貨運利潤將提升195%，單車碳排放預計年減少約60噸。第四代自動駕駛卡車系統設計壽命達2萬小時，可支持100萬公里貨運運營。（小馬智行公眾號）

9.廣汽昊鉑獲時速120公里L3高速測試牌照。

11月18日，廣汽昊鉑宣佈獲得「L3級特定場景自動駕駛道路測試」牌照（場景條件：車輛行駛在指定的自動駕駛測試高速公路主路上，車速≤120千米/小時），成為全國率先獲批最高時速120公里L3測試牌照的車企，標誌着國內高速L3自動駕駛即將邁向實用化階段。此次測試車輛是廣汽與華為深度合作后，打造的首款旗艦轎車廣汽昊鉑A800。（廣汽昊鉑公眾號）

10.Waymo基於成熟運營模式在美國五座新城市部署自動駕駛服務。

11月18日Waymo宣佈已在佛羅里達州邁阿密啟動自動駕駛服務，未來數周內拓展至該州奧蘭多；還計劃2026年在得克薩斯州達拉斯、休斯頓和聖安東尼奧推出服務。Waymo依託已驗證的Waymo Driver系統（AI驅動且安全性達標）及成熟運營模式保障新城市服務可靠性：通過將該系統與基準數據對比評估表現、識別地域特徵並優化AI系統，數據經實測與仿真驗證強化后融入定期軟件更新；同時已構建自動駕駛車隊運營模式，向合作伙伴提供大規模運營方法，還與政策制定者、監管機構等協作，並與當地居民溝通需求以改進服務。（Waymo官網）

11.知行科技新獲兩個定點。

11月13日知行汽車科技（蘇州）股份有限公司自願發佈公告，宣佈近期獲兩個定點通知：一是華南某頭部自主品牌選定其為某主流量產車型組合輔助駕駛解決方案供應商，提供基於地平線征程®6B芯片的ADAS域控制器方案，這是首批獲定點的地平線J6B行泊軟硬一體域控制器產品；二是浙江某頭部新勢力新能源汽車品牌選定其為三款海外車型提供組合輔助駕駛方案，助力車型滿足歐盟GSR法規及E-NCAP 2026五星安全標準，首款車型明年上半年量產落地。（知行科技公告）

12.曹操出行與阿布扎比投資局就自動駕駛和無人駕駛出租車簽署諒解備忘錄。

11月10日，吉利旗下曹操出行與阿聯酋阿布扎比投資局（ADIO）在2025智能及自動駕駛出行展上籤署諒解備忘錄，計劃推動無人駕駛出租車服務、智能綠色出行方案在阿布扎比部署。雙方將合作開展阿布扎比無人駕駛出租車的可行性研究與試點，結合曹操出行的技術和運營經驗助力當地智慧城市交通建設，同時推廣電動汽車、換電模式等綠色出行技術；曹操出行還計劃在當地設區域辦事處，並與對方開展政策對話，參與制定阿聯酋自動駕駛監管框架。（曹操出行官網）

13.小馬智行港交所上市，成為2025年全球自動駕駛行業最大IPO。

11月6日，小馬智行正式在港交所主板掛牌上市，股票代碼2026.HK。本次港股IPO中，公司已悉數行使發售量調整權，共計發行約4825萬股。若承銷商的超額配售權悉數行使（即綠鞋后），集資額可達77億港元，成為2025年全球自動駕駛行業規模最大IPO，同時是2025年港股AI領域募資額最高的新股。2024年11月，小馬智行在美國納斯達克以股票代碼「PONY」成功上市，成為「全球Robotaxi第一股」；不到一年后在港股掛牌，標誌着正式構建起「美股+港股」雙重主要上市架構。（小馬智行公眾號）

14.文遠知行港交所上市，成為港股Robotaxi第一股。

11月6日，文遠知行正式在港交所掛牌上市，股票代碼0800.HK。繼在納斯達克上市成為全球Robotaxi第一股后，文遠知行成為港股Robotaxi第一股，也是全球首家在「美股+港股」雙重主要上市的自動駕駛科技企業。本次港股上市，公司全球發售股份總數（綠鞋前）為8825萬股，觸發回撥機制后公開發售股份為1765萬股，國際配售股份7060萬股，每股定價27.1港元，募資總額（綠鞋前）達23.9億港元。（文遠知行公眾號）

15.特斯拉在美國5個城市新引入無人駕駛出租車服務。

11月6日，特斯拉於股東大會宣佈將在美國5個城市新引入無人駕駛出租車服務。特斯拉6月下旬已在得克薩斯州奧斯汀推出該服務，數周后拓展至舊金山灣區；因不同轄區規定差異，服務細節會相應調整：奧斯汀的安全監測員不坐駕駛座，車輛駛入高速時接管；灣區的安全監測員坐駕駛座，作為操作手控制車輛。此次計劃引入的5個城市為內華達州拉斯維加斯、亞利桑那州鳳凰城、得克薩斯州達拉斯和休斯頓、佛羅里達州邁阿密，后續還將擴展至更多美國主要城市。馬斯克曾稱計劃2025年內為半數美國人口提供該服務，但服務拓展需先解決監管問題。（Marklines）

16.小馬智行第七代自動駕駛車輛正式投入運營。

11月5日起，第小馬七代極狐阿爾法T5及埃安霸王龍Robotaxi將正式在廣州、深圳等地投入運營，第七代Robotaxi採用了100%車規級零部件，具有60萬公里設計壽命，自動駕駛套件總成本較上代下降70%，為自動駕駛規模化量產和運營落地掃清關鍵障礙，這也是全球首個基於車規級SoC芯片實現L4級全場景自動駕駛的Robotaxi車型。全車搭載6大類34個傳感器，包括9顆激光雷達、14顆攝像頭、4顆毫米波雷達，覆蓋了從車身360°盲區到最遠650米範圍內的物體和環境檢測，能應對各類場景和路況，採用多重系統冗余架構，通過20多重安全冗余與1000多項監控設計全面保障運營安全。（小馬智行公眾號）

17.文遠知行一段式端到端ADAS方案達成SOP。

11月5日，文遠知行與博世聯合研發的一段式端到端組合輔助駕駛解決方案已順利達成量產啟動。WePilot3.0是文遠知行在一段式端到端大模型、系統級集成能力及軟硬件協同方面取得全面突破的集大成之作，具備「看見即反應、所見即所得、高效且安全」的功能特點，以及全方位支持高中低算力平臺、多模態傳感器融合&純視覺感知的架構特點，可以輕松應對複雜交通場景，助力主機廠在極短時間內實現高級別組合輔助駕駛功能的匹配、研發和量產。同時，憑藉自研AI大模型的自我學習與可拓展特性，WePilot3.0可快速完成跨國、跨洲的適配與迭代，讓車輛功能始終貼近當地實際道路與終端用户的最新需求。該一段式端到端組合輔助駕駛解決方案將伴隨奇瑞星途ES、ET年度改款車型一同交付給終端消費者；現有星紀元ES、ET用户，也將以OTA形式獲得此次技術更新。（文遠知行公眾號）

18.小鵬汽車將於2026年推出3款Robotaxi車型以及全新智駕版本「Robo」。

11月5日，小鵬汽車宣佈2026年將推出3款Robotaxi車型並同步啟動運營，同時推出全新智駕版本「Robo」。小鵬Robotaxi是中國首款全棧自研量產L4級智駕車型，六大系統配備2套安全冗余架構；搭載4顆靈圖AI芯片（綜合算力3000TOPS，3顆負責運算、1顆負責冗余增強），還配備第二代VLA大模型與VLM協同，實現揮手即停、車外語音協同等車外交互功能，基於純視覺方案無需激光雷達和高精地圖即可適配全球道路。小鵬Robo與Robotaxi同源，硬件、安全冗余及智駕能力一致，配備2套智駕模式。此外，小鵬將開放Robotaxi SDK並與高德地圖合作，未來用户可在高德平臺呼叫該車型，雙方將推動其服務全球化。（Marklines、小鵬汽車公眾號）

19.小鵬汽車發佈第二代VLA大模型。

11月5日，小鵬汽車在2025小鵬科技日正式發佈第二代VLA大模型，這是其首個量產物理世界大模型，可基於對物理世界的理解推演決策場景，同時應用於汽車、Robotaxi、機器人及飛行汽車。該模型以視覺為核心，能大幅降低信息損耗、提升推理效率與反應速度，基於此小鵬將推出三大功能：一是小路NGP功能，可顯著提升複雜小路與混行環境智駕表現，複雜小路平均接管里程提升13倍，20公里僅需接管1次；二是智能涌現全新能力，具備現實世界規則判斷能力（如識別交警手勢、紅綠燈邏輯提前應對）；三是無導航自動輔助駕駛（SuperLCC+人機共駕），全球範圍均可開啟，無需依賴導航，漫遊中輕轉方向盤即可協同變道轉向。小鵬計劃2026年第一季度向Ultra車型全量推送第二代VLA大模型。（Marklines、小鵬汽車公眾號）

（二）投資建議

文遠、小馬登陸港交所，地平線HSD及J6P正式規模化量產。11月全球首搭地平線HSD及J6P車型星途ET5正式上市，文遠知行、小馬智行相繼登陸港交所併發布Q3亮眼財報。整車，重點推薦beta帶動低估值修復的吉利汽車，建議關注比亞迪，並重點推薦明年新品較多、確定性較強、估值彈性大的豪華車機會江淮汽車；智駕，推薦地平線機器人，建議關注禾賽科技、速騰聚創、黑芝麻智能、小馬智行、文遠知行、曹操出行；機器人優先推薦調整后的頭部標的：拓普集團、敏實集團、銀輪股份、雙環傳動、豪能股份，建議關注均勝電子。

風險提示：

2、關税政策超預期，可能對相關產業鏈及國內出口造成影響；

法律聲明

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