【華創食飲|策略會反饋】經營務實調整，龍頭收穫份額

新浪財經「酒價內參」重磅上線 知名白酒真實市場價盡在掌握

報告摘要

近期華創證券於深圳舉行2026年年度策略會，本文是上市公司交流會及相關專家論壇反饋匯總：

白酒反饋：需求偏淡、批價承壓，年底廠商博弈加劇，重點關注來年規劃。11月以來白酒需求整體偏淡，動銷同比下滑雙位數，高端酒批價承壓，受近期新打款到貨影響、部分地區飛天批價跌破1600元。年底酒企開始摸排渠道意願及來年規劃，廠商博弈加劇，渠道預期普遍較謹慎，不願囤貨佔用資金。酒企策略也更加務實，減輕渠道資金壓力，並給予補貼/調整產品投放結構等保障渠道利潤，來年目標制定上也有望更加理性。

大眾品：調整擁抱新業態，傳統龍頭加速收穫份額。當前宏觀需求復甦仍待提速，但新需求、新業態的結構性增長仍然清晰，一是功能食品賽道景氣更優，仙樂、五谷磨房等公司相對受益；二是量販、會員超等新興渠道紅利仍存，十月稻田、桃李等公司積極調整擁抱。同時，行業剛需託底效應已在顯現，啤酒、乳業、飲料等傳統行業企業穩健經營，份額企穩回升甚至加速收穫份額。具體看：1）馬上贏專家：新需求引領增長，傳統品類強者恆強。2）華潤啤酒：高端化穩固前行，白酒減值更看長遠。3）重慶啤酒：年內需求承壓，來年期待經營改善。4）華潤飲料：包裝水份額企穩回升，26H1有望步入改善通道。5）仙樂健康：國內改革成效已顯，關注BF個護減值包袱落地。6）桃李麪包：積極變革重整出發，靜候經營拐點。7）中炬高新：經營質量優化，來年目標積極。8）五谷磨房：產品渠道結構優化，經營質量穩步提升。9）十月稻田：核心品類穩健擴張，經營趨勢良好。

風險提示：宏觀需求持續疲軟、行業競爭加劇、成本上漲壓制短期盈利等。

報告目錄

正文部分

一、策略會反饋：經營務實調整，龍頭收穫份額

（一）白酒：需求延續偏淡，酒企更加務實

白酒整體觀感：需求偏淡、批價承壓，年底廠商博弈加劇，重點關注來年規劃。11 以來白酒需求整體偏淡，動銷同比下滑雙位數，高端酒批價承壓，受近期新打款到貨影響、部分地區飛天批價跌破 1600 元。年底酒企開始摸排渠道意願及來年規劃，廠商博弈加劇，渠道預期普遍較謹慎，不願囤貨佔用資金。酒企策略也更加務實，減輕渠道資金壓力，並給予補貼/調整產品投放結構等保障渠道利潤，來年目標制定上也有望更加理性。具體公司及區域反饋如下：

• 酒鬼酒：渠道創新貢獻重要增量，渠道庫存逐步降低，明年重點深挖省內市場。公司持續優化 SKU，戰略聚焦「2+2+2」系列，其中酒鬼系列動銷表現尚可，內參系列持續去化庫存，湘泉系列實現正增長。渠道策略上公司重點拉動終端動銷，Q4 動銷表現環比改善，且實際動銷情況好於報表、渠道庫存持續去化。明年公司會重點提升省內市佔率，做好渠道下沉與薄弱地區的突破。此外公司今年與胖東來的合作表現較好，自由愛銷售符合預期，明年有望加強更多產品的合作。

• 廣東白酒專家：需求預期謹慎，高端酒價量均有承壓。廣東受外部政策衝擊相對較小，但需求也偏淡，Q4 白酒動銷預計同比下滑 20%+，渠道對春節預期較為謹慎，開門紅高比例回款備貨意願較低。高端酒量價均承壓，其中茅臺回款確定性仍強，近期受追加回款和新到貨影響，飛天批價下探至 1500-1600 元，渠道利潤空間趨薄；茅臺 1935 批價 600 元+，動銷及開瓶率表現較好、搶佔其余醬酒匹配的份額。預計普五短期批價會穩在該水位，動銷有下滑但好於行業。

• 華致酒行：名酒隨行就市，資產減值拖累利潤表現。經營方面，公司今年新增門店約 400 家，以華致名酒庫為主，9 月以區域運營商模式開啟華致優選全國招商，湖南、江蘇市場反饋良好。盈利方面，伴隨行業步入深度調整期，疊加消費場景受損影響，名酒批價跌幅較大，公司隨行就市對資產集體減值，全年利潤或有所承壓。展望來看，公司持續採取措施以應對市場變化，一是持續清理庫存釋放壓力，回補現金流；二是持續開拓新增門店，提升華致優選門店密度；三是以中高端白酒為核心佈局即時零售，重點在於將客户引流線下做轉化留存，同時新增 300 元價格帶醬酒產品線，並推出精釀啤酒、果味威士忌、華致優選系列等產品。

（二）大眾品：企業調整求變，龍頭收穫份額

大眾品：調整擁抱新業態，傳統龍頭加速收穫份額。當前宏觀需求復甦仍待提速，但新需求、新業態的結構性增長仍然清晰，一是功能食品賽道景氣更優，仙樂、五谷磨房等公司相對受益；二是量販、會員超等新興渠道紅利仍存，十月稻田、桃李等公司積極調整擁抱。同時，行業剛需託底效應已在顯現，啤酒、乳業、飲料等傳統行業企業穩健經營，份額企穩回升甚至加速收穫份額。具體公司反饋如下：

• 馬上贏專家：新需求引領增長，傳統品類強者恆強。需求偏弱背景下，食飲品類表現亦不乏亮點。一是消費健康化、功能化趨勢延續，代表品類如運動飲料、即飲茶、魔芋零食增勢良好，東鵬補水啦和大咖、農夫山泉東方樹葉和冰茶、鹽津大魔王麻醬素毛肚單品快速放量，份額持續攀升。二是與消費習慣變遷相關的品類增長景氣，如過去幾年空氣炸鍋快速滲透，帶動速凍腸、披薩等相關品類強勢崛起，加碼佈局的安井、思念充分受益於此。三是傳統品類中強者恆強，如調味品行業中海天、頤海、天味均在各自優勢類目中實現份額提升。

• 華潤啤酒：高端化穩固前行，白酒減值更看長遠。全年銷量維持正增長勢頭，下半年受場景限制影響，增速環比上半年略有收窄，其中喜力持續搶佔市場份額，全年增長約20%，廣東、浙江實現雙位數增長，江蘇、安徽和上海亦有不錯表現，明年預計將延續增長態勢。盈利端，25H2 成本紅利延續，並且公司持續推進三精主義優化銷售、管理費率，驅動淨利率水平提升。展望 26 年，經營端公司將適度推新，打造茶啤精釀、德式小麥等差異化產品，及開展代加工業務，成本端包材成本雖有波動，但對利潤影響預計可控，費投節奏保持穩定，持續推進三精主義。白酒業務方面，公司聚焦紓壓，通過調控供給保持價盤穩定，啤白協同更加務實，並基於長期視角適時考慮白酒業務減值。

• 重慶啤酒：年內需求承壓，來年期待經營改善。25 年需求表現整體偏弱，年中場景受損壓制需求復甦，我們預計 Q4 銷量有望在去庫低基數下實現正增長。面對市場環境挑戰，公司多措並舉挖掘增量，一是積極佈局即時零售、量販、便利店、商超等非現飲渠道，二是堅定推動高端化驅動噸價提升，三是推出烏蘇大紅袍、龍井茶啤、多口味低醇啤酒等產品，其中烏蘇大紅袍已開始佈局疆外市場。展望 26 年，公司將進一步強化非現飲渠道建設，並推進大城市計劃以提高非強勢市場滲透率，成本端公司通過套期保值應對鋁材價格上漲，整體較 25 年水平預計保持平穩，費用端將圍繞世界盃開展營銷活動，但會更注重提升費效比。資本端延續高分紅策略，持續注重股東回報。

• 華潤飲料：包裝水份額企穩回升，26H1有望步入改善通道。面對激烈行業競爭，25年以來公司主動推進渠道改革，層級「四變三」、佈局專項經銷商以強化終端掌控力，目前進度符合預期。同時，25Q3以來加大渠道建設及市場推廣費投，雖短期內利潤壓力加大，但市佔率企穩回升驗證成效初顯。中長期看，公司多措並舉提升競爭力、經營有望穩中向好：一是持續聚焦銷售制高點投放、拉昇單點競賣力，25年已投放冰櫃10萬台；二是飲料業務聚焦茶、運動飲料等核心品類，設置專項經銷商、加大營銷費投，收入貢獻有望穩步提升；三是穩步推進自產率提升，中期目標提升至65%-70%，夯實盈利能力提升基礎。

• 仙樂健康：國內改革成效已顯，關注 BF 個護減值包袱落地。中國區轉型成效顯著，新消費類客户對中國收入貢獻攀升至 50%+、增長穩健，且大部分長青類客户調整企穩。美國 BF 工廠核心業務良品率和交付率均有提升，個護業務加緊推進剝離且預計於今年完成減值，預計 26 年 BF 核心業務實現經營性盈虧平衡。歐洲區穩健增長，集團賦能效率提升，當前淨利率個位數，對標中國工廠 15%仍有提升空間。另外，公司順應趨勢，消費者洞察驅動研發，挖掘身材管理、情緒管理等高潛細分功效， 並補足飲品、粉劑等劑型短板。伴隨各市場穩中向好，26 年展望經營提速、盈利改善，緊盯 BF 個護減值包袱落地進展。

• 桃李麪包：積極變革重整出發，靜候經營拐點。在宏觀消費偏弱、渠道變革、內部投產與需求錯期的三重影響疊加下，公司經營壓力偏大、收入業績雙雙下滑。但公司自25年起已在積極推進企業變革，產品端依託研發中心推進新品開發、滿足消費者多元化需求，如新品恰巴塔通過冷鏈渠道在線上銷售、市場表現良好；銷售端當前公司渠道結構仍以夫妻老婆店和KA商超傳統渠道為主，但已加速佈局量販業態和線上平臺，同時深化B端代工等方式以優化產能利用，品牌端強化精準投放等舉措重塑品牌形象。公司產能投放高峰已過、現金流狀況有望改善，渠道及品牌建設子彈充裕、重整出發，當前改革成效初現，靜候經營拐點。

• 中炬高新：經營質量優化，來年目標積極。近期公司紮實推進渠道調整動作，當前渠道庫存已從年初4倍下降到10月2.5倍左右，主銷區大單品價格倒掛率大幅降低，經銷商動銷數據環比開始修復。明年目標恢復至2023年營收水平，但經營質量相較23年存在明顯提升，計劃在大眾餐飲、複合調味料和團餐等方向尋找增量。 

• 五谷磨房：產品渠道結構優化，經營質量穩步提升。公司現金儲備充裕，未來投入圍繞產能擴建與上游核心原料佈局展開，分紅延續穩定策略。分渠道端來看，公司線下堅持中高端定位，深耕山姆、胖東來、永輝等高勢能零售體系，充分受益商超調改浪潮，此外適當佈局ODM業務作為業務補充。線上方面，抖音雖費用高但對品牌放大顯著，公司計劃通過精細化投放實現正向經營，配合其他高盈利渠道推進結構平衡，並建設私域重點觸達中高年齡段客羣，不斷提升渠道質量。

• 十月稻田：核心品類穩健擴張，經營趨勢良好。公司下半年經營延續上半年趨勢，核心商超渠道經營向好，並推出玉米粒等新品；抖音繼續保持領先，京東、天貓穩居中高端大米頭部，而即時零售與拼多多則有望成為新增長來源。公司堅持聚焦大米、玉米與雜糧主食領域，通過產品力、品牌力、精細化運營等持續強化消費者心智，未來目標保持較快增長。

二、投資建議：白酒佈局周期底部，大眾品擁抱確定性、掘金高彈性

三、風險提示

宏觀需求持續疲軟、行業競爭加劇、成本上漲壓制短期盈利等

高級分析師：田晨曦英國伯明翰大學碩士，2020年加入華創證券研究所。

助理研究員：王培培南開大學金融學碩士，2024年加入華創證券研究所。

組長、資深分析師：範子盼中國人民大學碩士，6年消費行業研究經驗，曾任職於長江證券，2020年加入華創證券研究所。

研究員：嚴文煬南京大學經濟學碩士，2023年加入華創證券研究所。

助理研究員：寸特彬上海交通大學金融學碩士，2025年加入華創證券研究所。