新股前瞻|ICT巨頭紫光股份衝刺A+H：盈利能力下滑，「賣鏟人」紅利威力不在?

港股「A+H」陣營即將迎來一家「超級隱形冠軍」。

12月3日，國內數字化解決方案領軍企業紫光股份有限公司(以下簡稱「紫光股份」)正式向香港交易所主板遞交上市申請，由中信建投國際、法國巴黎銀行及招銀國際擔任聯席保薦人。

該公司是中國領先的ICT基礎設施及服務提供商，其發展歷程可追溯至1988年，經過三十余載的發展，公司已成為新一代信息通信領域的領軍企業。據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，紫光股份在中國數字基礎設施市場位列第三，市場份額達8.6%，並在網絡基礎設施、計算基礎設施等細分市場均位居行業前列。

與此同時，紫光股份在二級市場也「資歷不淺」，早在1999年，公司就已在深交所完成上市，截至12月8日收盤，紫光股份(000938.SZ)股價為25.43億元，總市值為727億元。一旦公司成功登陸港交所，其也將實現「A+H」上市格局。

業績「AB面」：營收下滑VS利潤下滑

據智通財經瞭解，紫光股份是全球領先的數字化解決方案提供商，該等解決方案包括ICT基礎設施產品、軟件及雲服務，主要用於人工智能訓練及推理以及大數據處理等場景。

其中，公司的業務主要分為兩大部分：一是數字化基礎設施，包括設計、開發及供應ICT基礎設施產品，及提供雲服務及系統集成服務;二是ICT產品分銷。在這其中，公司的主要業務由新華三、紫光雲、紫光數碼、紫光軟件等核心子公司承擔。

而基於上述業務版圖，紫光股份也被稱為「AI時代的賣鏟人」——即不同於全行業狂熱下場「掘金」，紫光股份主要向所有掘金者出售不可或缺的 「鏟子」(AI算力基礎設施和工具)。

得益與這一戰略思路，近一兩年來隨着AI時代的快速來臨，步入2025年以來，紫光股份營收也邁入了「快車道」。

據招股書披露，2022年至2024年，紫光股份營收一直保持着穩健增長態勢，分別實現營收737.52億元、775.38億元、790.24，逐年遞增。至2025年上半年，公司營收增長迅速，為474.25億元，同比增長25%，主要得益於AI服務器等產品需求拉動。

不過，紫光股份利潤表現則與收入增長形成反差。2022年至2024年，公司實現淨利潤分別為37.42億元、36.85億元、19.82億元，逐年下滑。截至2025年上半年，公司淨利潤為12.85億元，同比下降25.53%。

與此同時，該公司的銷售毛利率也呈現持續下滑趨勢，2022年至2025年上半年，公司整體毛利率分別為19.8%、18.5%、16%、14.4%，這亦是侵蝕其利潤空間的核心因素。

更進一步來看，這恐怕與紫光股份的戰略選擇有一定關聯——即該公司正從過去高毛利的傳統網絡設備商，轉型為 「AI時代全棧基礎設施提供商」 。當前階段的首要目標是搶佔未來AI算力的核心入口和市場份額(「賣鏟人」的地位)，而非追求短期利潤最大化。因此，營收高增長和利潤下滑是轉型期的典型特徵。

在這其中，高強度的研發投入與攀升的銷售與財務費用也是該公司投資未來的「必要代價」。據招股書披露，2022年至2024年，公司研發投入分別為52.99億元、56.43億元、51.01億元;銷售開支分別為42.51億元、42.87億元、41.44億元。

由上可以看到，紫光股份的淨利潤下滑，本質上是其在AI產業爆發初期，為確立「賣鏟人」地位、搶佔市場規模和關鍵技術高點而付出的階段性代價。這一表現與其其赴港上市融資以強化技術投入和全球擴張的戰略是完全一致的，是其當前發展階段的一個硬幣的兩面。

數字經濟「淘金熱」=「賣鏟人」紅利猶在?

不得不説的是，數字經濟「淘金熱」仍在持續。

隨着政府對數字經濟的持續重視和政策支持的不斷深化，以及各行業在 AI創新的時代浪潮中對數字化轉型需求的日益增長，數字化解決方案市場預期仍將維持穩定增長。

據弗若斯特沙利文資料顯示，中國數字化解決方案市場規模從2020年的1.0萬億元增長至2024年的1.9萬億元，年複合增長率達到18.1%。預計到2029年，中國數字化解決方案市場將達4.4萬億元，年複合增長率將達到18.9%。

其中，數字基礎設施市場從 2020年的0.3萬億元增長至2024年的0.6萬億元，2020年至2024年期間年複合增長率為16.0%。此外，雲與智能平臺市場展現了更強勁的增長態勢，從2020年的0.2萬億元增長至2024年的0.6萬億元，隨着企業需求的日益增長，預 計到2029年增加至1.8萬億元。

總而言之，紫光股份所處的賽道是一個由國家級戰略驅動、技術革新引領、市場規模巨大且處於高速成長期的黃金賽道，行業的確定性和成長性很高。

值得一提的是，這些賽道趨勢與紫光股份的核心優勢亦高度契合。

一方面是，公司擁有全棧式ICT技術能力，即覆蓋 「芯-雲-網-算-存-安-端」 的完整產業鏈，能提供軟硬件深度協同的一體化解決方案。在AI時代，客户需求從單點採購轉向整體解決方案。此能力是承接大型政企和智算中心項目的關鍵門檻。另外，公司「計算-存儲-網絡-安全-雲」的全棧產品線，亦使其成為少數能提供一體化智算解決方案的廠商。

另一方面是，公司技術卡位精準：網絡上，公司發佈 800G 智算交換機及新型網絡架構(DDC)。 算力上，推出 「超節點」 服務器，優化GPU集羣效率。 節能上，擁有從冷板到浸沒的全棧液冷解決方案。 這些投入精準瞄準了智算中心的高性能、高密、高能耗三大核心痛點，使其在下一代數據中心建設中保持領先。

此外，行業落地優勢也較為顯著：即公司客户羣涵蓋了廣泛的行業領域，包括 互聯網、通訊、政府、金融、醫療、教育、交通、製造、公用事業、能源及建築。在政企市場的深厚積累，亦使其在AI行業化落地階段擁有天然渠道和場景優勢。

當然，這些優勢的建立和維持，也伴隨着相應的代價與風險。

一是，為搶佔AI市場份額(如服務器)，紫光股份毛利率承受壓力。如何平衡市場份額與利潤，是當前核心挑戰。二是研發與資本開支巨大，維持全棧技術領先需要持續的鉅額投入，對公司現金流和資本結構是長期考驗。

綜上可知，紫光股份正站在一個由AI重塑的宏大產業升級潮頭。它最大的投資價值在於其將全棧技術能力與深厚的行業市場結合，推動AI大規模產業化落地的稀缺性。投資者短期需關注其毛利率何時能企穩回升。長期應注意其鉅額投入能否轉化為可持續的競爭優勢和市場份額。