萬科債務危機，超340億險資退無可退

房地產行業長期處於低迷狀態，曾經的地產「一哥」正深陷至暗時刻。從1984創立到確立住宅開發主業併成為行業龍頭，萬科的發展並非一帆風順。

期間，經歷了從多元化到專業化，再到轉型城市配套服務商的多次戰略調整，穿越了1994年「君萬之爭」與2015年「寶萬之爭」等控制權風波，最終於2017年引入深鐵集團作為大股東，逐漸打下「新國企」的烙印。

然而，2025年狀況百出。創始人王石時代的核心人物郁亮卸任董事會主席，深鐵集團董事長辛傑接任，隨后辛傑辭去董事長職務，最終由黃力平接任。公司2024年度面臨預計高達450億元的鉅額虧損。如今，萬科提出一筆原定於12月15日到期的20億元中期票據展期方案，計劃將兑付推迟至2026年12月，且未設首付款。

而保險資金作為萬科非標資產的重要持有方，其動向與萬科的債務解決方案緊密相連。

萬科「賴賬」

2025年12月，萬科對一筆「余額為20億，票面利率為3%」的中期票據提出展期方案，擬將兑付時間延后兩年至2026年12月。根據方案，調整后的票面利率維持不變，已經產生的利息與展期期間的新增利息均在展期到期日隨本金一次性兑付。

可見，萬科已正式放棄按時兑付到期公開債務，此舉在市場看來，無異於「賴賬」。

這筆原定於2025年12月15日到期的「22萬科MTN004」債券，提出的方案是本金及利息全額展期一年，且首付比例為0。而這也打破了房地產行業債務化解中「首次展期需支付部分誠意金」的不成文慣例。

事實上，萬科的債務問題並非突然出現的。2024年，公司淨虧損達495億元。進入2025年，經營情況仍未見好轉，截至前三季度，再虧280億元，短期債務高達1513億元，而貨幣資金僅656.8億元，現金短債比跌至0.43的危險水平。

儘管大股東深鐵集團已累計輸血超300億元，但支持方式已從信用借款轉向需資產抵債的擔保借款，釋放出「不再無條件兜底」的信號。

消息公佈后，市場便給出了消極態度。萬科股票與債券雙雙大跌，多隻債券甚至觸發臨時停牌。截至12月4日收盤，當前股價4.97元，較昨日收盤價5.01元下跌0.04元，跌幅達0.8%。從近幾個交易日來看，其股價從5.48元附近持續下跌，至12月4日最低下探至4.91元，五日最大跌幅超10%。從歷史高點來看，萬科股價累計跌幅已經接近90%，市場信心幾近冰點。

險資成焦慮羣體

比市場更焦慮的是險資。據不完全統計，泰康資產、新華資產等七家保險資管公司，通過債權投資計劃等非標產品，已向萬科投入超340億元資金，如今這些資金都面臨兑付風險。

時間回到2019年12月至2023年7月，新華資管、泰康資管(隸屬泰康保險集團)、華泰資管(華泰保險旗下)、太平洋資管(中國太保601601.SH旗下)、太平資管(中國太平0966.HK旗下)、以及平安資管和平安養老(均屬中國平安601318.SH)，招商信諾人壽旗下的招商信諾資管，共七家保險資管公司合計註冊登記了23筆以萬科項目為底層資產的債權投資計劃。這些計劃大多以萬科持有的地產開發項目或運營中的商業物業作為抵押支撐，合計註冊規模高達402.14億元。

需要指出的是，「註冊規模」並不等於實際放款金額。按照行業慣例，註冊額度往往高於最終落地資金。根據可查數據，自2019年以來，萬科通過此類保險系不動產債權計劃實際融資約343.4億元。

其中，新華資產與泰康資產的風險敞口尤為突出。萬科2023年度第四期中期票據募集説明書顯示，截至2022年底，在其前十大非傳統融資合作方中，新華資產獨佔五席，累計提供借款約97.82億元；泰康資產亦佔據兩席，合計出資46億元。

其中，新華資產、泰康資產在萬科的存量債務敞口較大。萬科2023年度第四期中期票據募集説明書顯示，截至2022年末，在萬科發行人金額排名前十的非傳統融資明細情況表中，新華資產佔了5位，合計借款金額約97.82億元；泰康資產佔據兩席，合計借款資金46億元。

今年1月，萬科A曾發佈公告，披露為其控股子公司武漢譽天興業置地有限公司的一筆保險資管融資提供擔保延期安排。該筆融資最初於2019年通過新華資產設立的不動產債權投資計劃完成，原定到期日已被延至2026年12月31日，展期長達兩年。

公告進一步説明，萬科對這筆債務承擔連帶責任保證擔保，擔保期限覆蓋全部債務履行期滿后兩年。這意味着，即便項目公司無法兑付，保險公司仍可直接向萬科追償。眼下，萬科自身流動性已捉襟見拙，這份「兜底承諾」的含金量恐怕已大打折扣。

退無可退

當前，保險公司正面臨「退無門、守虧本」的艱難局面。一方面，退出困難。由於險資的投資多數與具體的萬科項目或物業綁定，底層資產流動性差，難以在短期內變現或轉讓。若強行抽貸，可能加速萬科流動性枯竭，導致更壞的結果。

另一方面，堅守風險。同意展期雖可避免立即違約，但萬科的經營基本面未見好轉，未來能否如期兑付存在巨大不確定性。如果萬科最終仍需債務重組，參考其他房企案例，險資可能面臨本金大幅削減的風險。

萬科事件不僅是一次企業危機，更對保險業和房地產市場投下震撼彈。

對保險行業而，正遭遇三重衝擊。其一，投資端收益承壓，萬科這類曾被視為「壓艙石」的標的出險，導致險資固收類投資出現缺口，疊加華安財險等案例的示範效應，行業整體投資收益率可能進一步下行；其二，流動性管理承壓，險資需應對保單兑付需求，債券展期直接導致資金回籠受阻，部分中小險企已出現現金流緊張現象；第三，風險偏好收縮，多家險企已明確收緊地產投資，中國人壽已於2024年退出萬科前十大股東名單，不再持有其任何債券。

對房地產行業而言，萬科的舉動釋放出更危險的信號。與恆大等民企不同，萬科具有國資背景，其債務展期意味着行業風險已從中小房企蔓延至頭部企業。市場擔憂，37億元「22萬科MTN005」將於12月底到期，極可能步其后塵尋求展期。這種預期已引發連鎖反應，房企融資環境進一步惡化，穆迪、惠譽等機構紛紛將萬科評級下調至投機級，境外融資渠道基本關閉。

但萬科並非下一個恆大。深鐵的國資背景為其提供了信用背書，Pre-REIT基金等資產盤活手段也在推進，目前展期仍是「以時間換空間」的策略，而非實質性違約。

總之，萬科與險資的債務博弈仍在繼續，340億非標敞口的未來尚無定論。