【東北年度策略】結構性景氣延續，關注供給創新和需求修復——社會服務行業2026年投資策略

  報告摘要

消費者服務2025年初至今（截至10月底）上漲8%，在中信一級行業分類中漲幅排名25。消費者服務二級主要子版塊漲跌幅排序為人服>旅遊零售>教育>景區>酒店>餐飲，板塊經營業績及估值水平均存在較大分化。基金持倉角度，消費者服務板塊配置比例持續下降，當前處於歷史低位，2025Q3板塊重倉股佔基金總市值比例為 0.29%。

服務消費刺激政策頻發，行業供給提質升級煥發新活力，看好需求端回暖帶來的修復彈性和成長空間。

OTA&酒店：多因素驅動旅遊市場繁榮發展、具備長線增長動能。OTA國內市場量價穩健，結構性機會凸顯，出入境市場伴隨復甦貢獻業績彈性。酒店數據邊際改善顯現，當前酒店行業正位於周期底部，多項指標預示回暖可期，具備估值修復潛力。出行鏈推薦同程旅行、華住集團。

餐飲&茶飲：行業價格戰於年初告一段落，疊加外賣補貼大戰的外部拉動，頭部集團率先迎來經營數據的恢復。然而，市場對明年補貼退坡后高基數的擔憂始終縈繞，使得2025H2市場對餐飲&茶飲板塊提前殺估值，經過半年的估值消化目前板塊正處於絕對低位，關注內生增長引擎更強的龍頭蜜雪集團、古茗、百勝中國。

人服：招聘需求改善趨勢顯現，靈活用工仍具滲透率提升的成長看點，招聘業務具備較大的規模和利潤率修復空間。AI應用的加持突破人力資源服務行業的傳統效率瓶頸，科鋭國際禾蛙平臺數據持續高增，BOSS直聘平臺AI功能驅動招聘匹配效率提升，有望推動行業實現業績估值雙升。關注順周期下具備彈性的人服龍頭科鋭國際、BOSS直聘。

教育：政策監管態度明朗，教育具備剛需屬性，供給較雙減前仍具備較大恢復空間，供需格局仍然優越，教培龍頭業績兑現基本符合預期，步入規範穩健增長期。職業教育受政策扶持乘風發展，職業技能培訓需求持續旺盛。建議關注新東方、學大教育、中國東方教育。

免税：受宏觀經濟波動、化粧品大盤需求疲軟等因素影響免税銷售自2023年以來持續承壓，當前銷售拐點初步顯現，中國中免收入有望企穩，迴歸增長，疊加政策利好頻出、海南自貿港建設推進激活消費潛力提振預期。建議關注免税龍頭中國中免。

風險提示：宏觀經濟波動，市場競爭加劇，政策風險等。

1.   2025年社會服務行情覆盤

消費者服務2025年初至今（截至10月31日）上漲8%，在中信一級行業分類中漲幅排名25。消費者服務整體在2025Q2以前整體表現低迷，子版塊中人力資源服務有最顯著超額收益，二級主要子版塊漲跌幅排序為人服>旅遊零售>教育>景區>酒店>餐飲，2025年三季度以來消費者服務各板塊均回暖明顯。

消費者服務年初至今平均PE-TTM為52倍、對應2025年預測PE的均值為36倍，相對A股的平均估值溢價為162%。從細分板塊的2025年的預測PE估值排序看，教育>景區>旅遊零售>酒店>人力資源服務。 

消費者服務板塊配置比例持續下降，當前處於歷史低位。消費者服務（中信一級）重倉股持股比例自2021Q1達到配置高點3.18%后持續下滑，2025年逐季減少，2025Q3板塊重倉股佔基金總市值比例為 0.29%，同比2024Q3下降0.08 pct。

從消費者服務板塊基金重倉標的情況來看，2025Q3美團-W，中國中免，百勝中國，首旅酒店，宋城演藝，同程旅行，錦江酒店，視源股份，北京人力和銀河娛樂位列重倉前十大標的，其中美團-W，中國中免，百勝中國，首旅酒店，宋城演藝位列前五，持股總市值分別為185.44/36.53/33.07/8.72/7.45億元。從消費者服務板塊基金重倉股增倉情況來看，美團-W、百勝中國，視源股份位列2025Q3基金持倉股前三位，增倉金額分別為24.13/5.99/2.33億元；博彩行業銀河娛樂、金界控股和美高梅中國增倉比例位列前十，東方甄選增倉達1.5億元。從消費者服務板塊基金重倉股減倉情況來看，同程旅行，祥源文旅（維權），長白山位列2025Q3基金減倉前三位，減倉金額分別為5.1/3.7/2.4億元。

2.細分板塊經營業績回顧

2.1.OTA：龍頭優勢深化，增長路徑分化

收入端：增長穩健。2024年攜程集團和同程旅行收入規模分別達到534億和173億元，同比增速分別為20%和46%；剔除同程旅業並表影響，2024年同程核心OTA收入規模為142億元、同比增長19%。分板塊看，交通預計和酒店預訂佔兩家龍頭營收比重約80%。2024年交通預訂板塊攜程和同程收入增速分別為10%/20%，酒店預訂板塊攜程和同程收入增速分別為25%/20%。攜程體量龐大，國內增長更趨穩健，但國際業務的高速擴張正為整體收入增長貢獻彈性；同程基數相對較小，通過下沉市場的滲透紅利實現更高的國內增長。

酒店預訂業務受益於國內酒店供給端的擴容、淨佣金率穩中有升，呈現出高於交通預訂的收入增長。攜程受益於Trip.com在海外的高速擴張及有效的機酒交叉銷售，驅動集團整體收入邁入更高增長。25Q1/25Q2攜程收入增速分別為16%/16%、其中國內收入增速10%/12%；同程收入增速分別為13%/10%、其中核心OTA收入增速分別為18%/14%。分板塊看，25Q1/25Q2交通預訂收入增速攜程為8%/11%、同程為15%/8%，酒店預訂收入增速攜程為23%/21%、同程為23%/15%。

利潤端：國內業務利潤率維持高位，海外正在投入期。2024年攜程和同程的歸母淨利潤分別為171億和20億元，調整后歸母淨利潤分別為180億和28億元、同比增速38%/27%。攜程的調整后淨利潤率從2019年的18%大幅提升至2024年的34%，調整后經營利潤率（OPM）從2019年的19%提升至2024年的30%，彰顯龍頭地位。同程的調整后淨利潤率從2019年的21%降至2024年的16%，主要由於2024年同程旅業並表影響；其核心OTA業務經營利潤率從2019年的12%提升至2024年的27%。

2025年攜程加大Trip.com在海外的投入，25Q1/25Q2調整后淨利潤率分別為30%/34%，同比下降4pct/5pct；預計2025年全年經調整經營利潤率（OPM）28-29%、同比2024年下降約2pct。同程旅行在24Q3起利潤率穩步提升，受益於營銷效率優化、海外業務減虧、經營槓桿持續釋放，25Q1/25Q2同程旅行調整后淨利潤率分別為18%/17%，同比提升3.6pct/1.1pct，核心OTA營業利潤率分別為29%/27%、同比提升6pct/2pct。

基於龍頭在供應鏈端較深的護城河，在消費者端的定位優勢（攜程-綁定中高端商務人羣；同程-深耕下沉市場），在目前國內旅遊市場持續擴容及在線酒旅市場相對平穩的競爭環境下，預計OTA龍頭國內業務仍將保持增長韌性。同時OTA龍頭均有明確的第二成長曲線貢獻增長彈性：攜程海外Trip.com持續高增，並受益於入境遊政策的不斷放寬將承接入境流量紅利，短期收入端增量拉動明顯、利潤端尚未正向貢獻，但中長期看空間可期；同程出境機酒業務保持高增長，預計2025年內實現盈虧平衡，目前國際機酒業務佔核心OTA收入約5%、未來2-3年佔比有望達到10-15%。

2.2.酒店：結構優化引領增長，靜待利潤彈性釋放

酒店集團成長雙因素：門店量與RevPAR共同構築增長模型。

拓店速度與質量出現分化：華住集團門店增速保持行業高位，擴張策略聚焦於質量與網絡效應，優勢穩固。首旅酒店2024年拓店速度呈現邊際提速，但部分動能來源於「雲酒店」等輕量化模式的加速推廣。錦江酒店在經歷前期高速擴張后，門店增長邊際降速，戰略重心轉向內部整合與存量門店的效率提升。

RevPAR有望進入修復通道：2024年在供給持續增加，商務需求走弱的趨勢下，酒店行業及TOP3龍頭的經營數據持續下行。25Q1/25Q2經營數據仍在下行通道，降幅尚未明顯收斂；25Q3龍頭經營數據降幅略有收窄，伴隨行業供給趨於理性、商旅需求穩步復甦，展望25Q4及2026年行業整體RevPAR有望進入邊際改善或温和上行通道。

收入端：結構優化重於總量，加盟驅動高增長，直營模式持續收縮。三大酒店集團（華住、錦江、首旅）的收入結構正發生深刻變化，加盟模式因其相對穩定的收入和高利潤率，已成為收入增長的絕對主力；而直營業務收入則因資產處置和模式轉型呈現下滑態勢。結構變化不僅提升了收入的能見度和穩定性，更從根本上優化了業務的現金流和資本回報結構。

利潤端：內部因素制約未能充分釋放。2024年三大集團的利潤率並未隨收入結構優化（加盟業務佔比提升）而同步釋放，主要受各自內部調整及一次性因素拖累。華住集團利潤端主要受旗下德意志酒店（DH）業務的減值損失等問題擾動，隨着海外業務整合深入與經營改善，這一負面影響在2025年正在減弱。錦江酒店利潤壓力主要來自較高的財務費用（源於歷史併購相關的負債）以及海外盧浮酒店仍處虧損狀態。首旅酒店利潤承壓源於其向中高端和高端酒店領域的戰略性前期投入。

展望2026年，我們認為行業有望在低基數上步入「量價齊升」的良性通道，核心投資邏輯在於把握門店網絡健康擴張的「確定性」與RevPAR持續回暖、內部包袱出清后帶來的「利潤率改善彈性」。

2.3.餐飲：板塊表現落后社零大盤，龍頭集團率先修復

6月起增速下滑，1-9月同比+3.3%，增速落后社零大盤。據國家統計局，2025年1-9月餐飲收入40,989億元/同比+3.3%，其中限額以上餐飲收入12,059億元/同比+2.3%，前三季度餐飲增長率低於社會消費品零售全年增長率1.2pct。

2025年vs2019年恢復率：餐飲落后社零大盤，增長潛力待釋放。從與2019年對比視角，社零餐飲較2019年的恢復率落后於社零大盤，結合餐飲板塊同比增速較低，較2019年仍有向上彈性，后續增長潛力待釋放。

2025H1上市餐企同店表現分化。歷經2024年價格戰的激烈博弈后，行業從「以價換量」轉向精細化調整，消費需求仍保持理性態勢，各餐企聚焦門店優化、產品創新與渠道適配以尋求突破。海底撈、九毛九及旗下太二品牌受賽道競爭加劇、門店結構性調整影響，同店進一步承壓；慫火鍋通過場景升級與區域聚焦實現邊際改善；百勝中國旗下的肯德基、必勝客憑藉西式快餐賽道的韌性+精細化運營+加盟模式深化+下沉市場滲透，領先行業恢復。

2.4.免税：離島免税降幅收窄，政策催化不斷

收入端：離島免税銷售金額同比降幅逐月收窄，中免海南銷售復甦。2025Q1-Q3海口海關共監管離島免税購物金額221.7億元/-7.6%；免税購物人數342.9萬人次/-23.2%；免税購物件數2017萬件/-22.5%，客單價6465元/+20.3%；Q3離島免税銷售降幅環比縮窄，9月銷售額同增3.4%、為近18 個月以來首次增速轉正。中國中免2025Q1-Q3營業收入399億元/-7.3%，收入下滑主要受購物轉化率下降拖累。

利潤端：毛利率相對穩健，淨利率持續承壓。2025Q1-Q3中國中免累計歸母淨利潤30.52億元/-22.13%，公司毛利率在價格體系良好把控的前提下維持穩健，歸母淨利率分別從2024Q1/Q2/Q3的12.3%/7.8%/5.4%下降至2025Q1/Q2/Q3的11.6%/5.8%/3.9%，其中，銷售費用、財務收入減少、減值等對利潤端有所拖累。隨收入端改善，利潤率具備修復空間。

政策利好頻出，旨在進一步發揮免税店政策支持提振消費的作用。據財政部，為穩步推進海南自由貿易港建設，進一步滿足消費者多元化購物需求，財政部、海關總署、税務總局聯合印發公告，調整海南離島旅客免税購物政策，並定於2025年11月1日起實施。政策調整具體內容包括擴大離島免税商品範圍、指定品類國貨退税、提高年齡門檻至18歲、允許離境旅客享受離島免税政策、島民一次離島可多次即購即提。離島政策調整后將有利於擴大離島免税政策享惠面，增加商品供給，改善消費者購物體驗，提升島內居民獲得感，推動海南自由貿易港建設不斷取得新成效。繼此前離島免税政策優化后口岸免税迎來利好，10月30日財政部等五部門聯合印發通知，完善免税店政策支持提振消費，舉措包括 1）積極支持國內商品進入免税店銷售；2）進一步擴大免税經營品類，新增手機、微型無人機、運動用品、保健食品、非處方藥、寵物食品等熱銷商品；3）放寬免税店審批權限；4）支持口岸出境免税店、口岸進境免税店和市內免税店提供網上預訂服務。政策利好有望激發免税消費潛力，當前免税銷售拐點顯現，展望2026年有望延續良好的復甦態勢。

2.5.人服：招聘需求展現回暖趨勢，龍頭業績向好

收入端：宏觀經濟波動仍然對招聘需求存在壓制，人服公司因業務定位和平臺商業模式有增速分化。人服公司2024年以來受宏觀經濟波動與招聘需求減弱影響，收入增速有所放緩。2025Q1-Q3北京人力/外服控股/科鋭國際收入增速+2%/+17%/+27%，科鋭國際憑藉靈活用工業務及快速起量的產業互聯平臺領跑同業，營收增速呈穩步上升態勢。Boss直聘自去年底平臺數據回暖后今年以來均維持較好的增長趨勢；同道獵聘所面臨的中高端招聘市場疲軟改善相對迟緩，展現逐步降幅收窄的趨勢。

利潤端：利潤端分化顯著，Boss直聘憑藉優異商業模式領先同業。Boss直聘在線招聘模式規模效應顯著，在審慎控費、降本增效的戰略下盈利能力顯著提升，領跑人服行業。2025Q3北京人力/外服控股/科鋭國際歸母淨利率為1.7%/2.2%/2.5%，扣非歸母淨利率為1.2%/1.9%/1.6%，盈利水平逐漸企穩。人力資源服務行業為高度順周期行情，伴隨招聘需求回暖，龍頭機構有望釋放更高業績彈性。

2.6.景區：旅遊市場延續景氣度，交通改善及主題驅動凸顯

收入端：國內旅遊市場高景氣延續，景區收入表現亮眼但分化顯著。2025Q1-Q3國內旅遊收入4.85萬億元/+11.5%，國內旅遊人次50億/+18.0%，旅遊市場整體延續景氣度。祥源文旅受注入資產驅動實現領先的收入增長，2025Q1-Q3營收同增35.26%；受益於池黃高鐵通車及自身內部擴容，九華旅遊2025Q1-Q3營收同增17.40%；中青旅/黃山旅遊/長白山/西域旅遊/麗江股份營收增長率分別為13.91%/8.74%/6.93%6.23%/3.77%；宋城演藝/天目湖/峨眉山A營收增長表現相對落后。

利潤端：景區公司經營成本相對剛性、經營槓桿高，利潤彈性大於收入。多數景區公司2025Q1-Q3的歸母淨利潤下滑，祥源文旅、九華旅遊領跑同行業，受交通改善及冰雪遊熱度帶動，長白山歸母淨利潤同比微增，其余多數公司均出現負增長，考慮景區運營成本剛性，利潤端增長受限。

2.7.教育：收入增長穩健，利潤表現分化

收入端：教培行業經歷困境反轉步入穩健增長期，職教龍頭迎招生盈利雙重突破。教培行業需求保持剛性，供給恢復加劇競爭。2025Q3財季新東方營收增速為6%，學大教育2025Q3營收增速為11%，雖較前期高位有所回落，但仍保持穩健態勢。職業教育龍頭中國東方教育表現突出，2024H1/2024H2/2025H1營收增速分別為2%/5%/10%，歐米奇和美味學院新專業、15個月新學制帶來的招生結構優化增長動能顯著。

利潤端：盈利能力持續增強，利潤增速顯著領先收入。新東方降本增效成果釋放，經營層面利潤率實現穩步回升。學大教育剔除股權激勵影響后，2025Q1-Q3經調整歸母淨利潤為2.41億元/+25%。中國東方教育利潤增長最為突出，其經調整歸母淨利潤增速2024H1/2024H2/2025H1增速分別為58%/135%/50%，利潤增速持續大幅高於同期營收增速，盈利能力快速提升。

3.投資策略

3.1.OTA&酒店：旅遊市場繁榮發展，龍頭競爭優勢擴大

3.1.1.多因素驅動旅遊市場繁榮發展

國內旅遊：穩步增長，關注消費行為的重構。2024年國內旅遊人次達到56.2億/+15%、國內旅遊收入實現5.75萬億/+17%。2025年前三季度國內旅遊人次和旅遊收入分別同增18%和11%，國內旅遊市場保持較高的景氣度。從量價來看，雖然單次人均旅遊花費同比有所下滑，但出遊頻次的增長是更值得關注的行業增長驅動力。參考中國旅遊評論舉例，「過去居民出行頻次低，每年出遊一次花費1000元，年總花費也是1000元；現在國民年均出遊次數超過4次，每次出遊花費950元。從單次出遊來看，消費比過去少了50元，呈現消費降級的特徵；但從全年來看，消費了3800元，比過去的1000元高出了2800元，是消費升級的表現。」我們認為旅遊消費行為的重構是更為重要的行業趨勢，居民旅遊消費頻次正在持續提升，旅遊需求百花齊放，旅遊市場仍然有較強的長線增長動能。

覆盤中美旅遊市場，過去十年居民出遊頻次差距逐步收窄，國民出遊頻次仍有提升空間。美國旅遊市場已進入穩步發展的成熟期：2010年-2019年美國國內旅遊市場規模CAGR 5%，其中旅遊人次和次均消費CAGR分別為2%和3%、美國居民年均旅遊頻次CAGR 1%；2019年美國居民年均旅遊頻次3.5次/人，單人次旅遊支出420美元（2942元RMB）。中國旅遊市場處在高速成長期：2010-2019年中國國內旅遊市場規模CAGR 18%，其中旅遊人次和次均消費CAGR分別為12%和5%、年均旅遊頻次CAGR 12%。2019年中國居民年均旅遊頻次2.1次/人，與美國居民年均旅遊頻次的差距持續縮小、從2010年相差75%縮小至2019年相差39%。居民旅遊頻次的提升是驅動國內旅遊市場的主要引擎。

出境遊：持續修復，滲透率提升空間可觀。出境遊市場持續復甦，但整體規模較2019年仍有缺口。2024年國內居民出境人次1.23億/+22%，對比2019年仍有27%下滑，25H1出境人次同增17%、對比2019H1仍有17%缺口。供給端制約仍在：2025年第三季度，我國民航國際航線航班量同比增長12%，同比2019年下降12.2%，民航國際市場整體恢復率88%，航線運力不足在一定程度上限制了需求的快速釋放。從民航國際出港目的地看，東亞航班供給恢復率達103%、東南亞恢復率77%、北美洲航班恢復率近31%。

長期看我國出境遊滲透率還有較大提升空間。疫情前10年我國出境遊滲透率每年約環比提升1pct，2011年滲透率為5%，2019年提升至12%（剔除赴港澳臺人次后出境遊滲透率為6.7%）。全球出境遊滲透率為26%，中等偏上收入國家出境遊滲透率為16%，2019年美國、韓國、泰國、日本出境遊滲透率為30%、55.5%、15%、16%。長期看中國護照免籤國數量較發達國家偏少，出境遊滲透率仍有較大提升空間，預計隨航班持續修復和簽證政策優化，出境遊仍將保持穩步增長。

入境遊政策紅利加速釋放，新增長極正在形成。中國正以前所未有的開放姿態迎接全球遊客，自2023年下半年以來中央連續推出簽證、移民、口岸和消費支付便利化政策，截止2025年10月，中國單方面免籤和240小時過境免籤國家已經分別擴大到47個和55個。簽證便利化政策持續加碼、支付體驗全面升級、區域性免籤政策精準發力，2024年入境遊接待人次達到1.32億/+61%/同比2019年-9%、其中入境中國的外國人達到2694萬人次/+96%/同比2019年-15%，2025H1入境遊接待人次同增20%/同比2019年+2%、其中入境中國的外國人人次同增35%，China travel持續火熱。政策紅利有望持續釋放，驅動入境遊成為行業新的增長極。

3.1.2.OTA：競爭格局友好，第二曲線貢獻可期

如前所述，我們認為中國旅遊市場的增長範式正從「總量高增」轉向「結構優化」，在線旅遊（OTA）板塊基本盤依然穩固。

國內市場：量價穩健，結構性機會凸顯。國內遊市場已步入成熟發展期，增速雖放緩但仍將穩健高於GDP增速，體現為強大的內生消費韌性。未來的增長動能並非僅來自人次增長，更核心的驅動在於消費品質升級與消費場景的多元化。具體表現為：「酒店+X」、「景區+」深度體驗產品接受度提升，客單價（ARPU）存在上行空間；下沉市場滲透率持續提升，成為增量客源的重要貢獻者。因此對於OTA平臺而言，國內市場的重點在於深挖單客價值，通過產品組合與服務質量提升，實現收入與利潤的同步增長。

出入境市場：復甦趨勢明確，貢獻業績彈性。出境遊：航司運力恢復與國際航線機票價格下行是首要驅動因素。簽證便利政策持續優化有望進一步提振需求。OTA平臺在出境遊產品（如機酒套餐、目的地服務）上的利潤率顯著高於國內業務，其復甦將直接利好平臺整體盈利能力改善。入境遊：隨着簽證放寬、支付便利化等措施落地，入境遊市場潛力巨大，為OTA平臺帶來新的增量機會。

在線旅遊滲透率在供需雙重驅動下，仍有提升空間。供給端：產業鏈數字化程度加深是不可逆的趨勢。下沉市場&中小型酒店、民宿、旅行社等的線上化進程仍在持續，流量焦慮下旅遊要素對OTA平臺的依賴度正在提升，這為平臺提供了豐富的供應鏈基礎。需求端：用户對非標住宿、定製遊、當地玩樂等個性化產品需求增長，信息不對稱使得用户需要平臺進行信息聚合、信用背書與履約保障。在信息過載時代，用户更傾向於在頭部平臺進行產品比較與決策，OTA的品牌公信力、用户評價體系、一站式服務能力構成了強大的護城河。疫情加速了在線旅遊消費習慣的培育，2019年至今旅遊預訂在線交易滲透率從62%提升至78%/+16pct。截至2023H1國內在線旅行用户規模約4.5億，對網民滲透率42%，低於外賣/50%、遊戲/51%、音樂/67%等；從區域來看，三線及以下城市在線旅遊用户滲透率17%，遠低於高線城市48%的在線旅行用户滲透率，是未來重要的在線旅行用户增量來源。

競爭格局相對温和，利潤率有望保持穩健。當前OTA行業的競爭格局是近年來較為友好的階段，業內玩家從「份額爭奪」轉到「利潤導向」，競爭策略從過去高強度的「價格補貼戰」轉向更具效益的品牌服務、產品創新和供應鏈深耕。各方更加關注投入產出比（ROI）和盈利能力，銷售費用率得到有效控制，變現率亦穩中有升。

龍頭路徑清晰，第二成長曲線已然開啟。在穩健的基本盤與友好的競爭格局之上，龍頭公司的第二成長曲線路徑清晰，為其中長期業績增長提供了堅實支撐。攜程集團：全球化戰略引領，國際業務空間廣闊。公司憑藉Trip.com品牌在國際市場持續高歌猛進，已成為全球旅遊市場不可忽視的力量。儘管短期因市場投入期對集團利潤貢獻有限，但中長期看，其巨大的成長空間將有效對衝國內業務的周期性波動，是公司從「中國龍頭」邁向「全球巨頭」的關鍵一躍，未來有望成為重要的利潤增長極。同程旅行：下沉市場基本盤穩固，出境業務打開新看點。公司深耕下沉市場，享受低線城市在線滲透率快速提升的確定性成長紅利。在此基礎上，公司積極拓展出境機票&酒店業務，利用其強大的流量運營能力承接下沉市場用户出境遊滲透率提升的需求紅利，為公司帶來了超越國內大盤的額外成長看點。

3.1.3.酒店：周期回暖在即，龍頭alpha凸顯

周期視角：供給迴歸理性增長，靜待需求東風。當前酒店行業正位於周期底部，多項指標預示回暖可期，具備顯著的估值修復潛力。

基數效應顯現，經營彈性可期：酒店行業經營數據已於近幾個季度進入低基數區間，一旦需求端出現邊際改善，即便幅度温和，亦能驅動同比數據顯著回升。

供給端：快速修復期已過，步入温和增長新常態。2023年伴隨行業復甦，供給量經歷了快速回歸。然而當前階段，新增供給正逐步趨於理性。一方面，優質物業資源具有稀缺性，限制了無序擴張；另一方面，投資者在經歷周期波動后更為謹慎，對投資回報率提出更高要求。行業供給有望從此前的快速修復轉入温和增長通道，這為行業整體盈利能力的修復奠定了堅實基礎。需求端：商務回暖是關鍵變量。休閒需求在旅遊景氣度支撐下保持韌性，為行業提供了穩固的基本盤。商務需求的恢復是當前板塊復甦的核心觀察點。隨着宏觀經濟政策發力，企業差旅預算有望逐步修復。

成長視角：連鎖化率提升與商業模式升級共築長期壁壘。超越周期視角，酒店龍頭的長期成長邏輯源於行業結構性紅利與商業模式的進化。

連鎖化率提升是確定性長期趨勢。儘管過去幾年中國酒店連鎖化率在快速提升，但相較於成熟市場而言，連鎖化率仍有提升空間和提升路徑。根據中國飯店協會數據，截至2024年底中國大陸酒店行業整體連鎖化率約為40%，較2019年約26%實現大幅躍升，但與美國（約72%）、歐洲（約40%-50%）等成熟市場相比，仍有約20-30pct的提升空間，連鎖化仍是未來五到十年的確定性行業主線。低線城市是未來主戰場：高線城市（一、二線）連鎖化率已較高，普遍超過60%，市場趨於飽和，增長主要來自存量物業的改造升級和品牌迭代。低線城市（三線及以下）連鎖化率仍處於較低水平，普遍低於30%。這些區域擁有龐大的酒店存量市場，但充斥着大量抗風險能力弱、運營效率低的單體酒店。隨着消費者對品牌化、標準化住宿的需求正快速覺醒，為連鎖龍頭提供了廣闊的「替代」空間。龍頭公司憑藉強大的品牌矩陣、成熟的會員體系和高效的運營管理能力，將持續收割從單體酒店轉化而來的市場份額。

中資龍頭持續向高端破局。在經濟型和中端酒店市場中資酒店龍頭站穩第一梯隊，而在高端以上酒店市場外資品牌佔據主導，內資龍頭正加速佈局，自下而上滲透高端市場。國內TOP3酒店龍頭通過收購/合作的形式藉助國際品牌影響力加速佈局高端市場，錦江與希爾頓合作運營國內希爾頓歡朋品牌，同時旗下麗笙酒店有望賦能高端領域；華住收購DH並將旗下施柏閣酒店作為開拓高端市場的主力品牌，同時與雅高合作運營美居、諾富特等品牌；首旅與凱悦合作推出逸扉品牌發力高端市場。

商業模式升級：輕資產加盟模式主導，從「運營」到「賦能」，價值重估正在進行。當前龍頭公司的新增門店絕大多數為加盟模式，資本開支低、抗周期性強、擴張速度快，能帶來相對穩定的收入和更高的利潤率和ROE。現金流，有助於提升公司整體估值水平。同時，酒管龍頭正從單純的酒店管理者，向賦能行業的平臺服務商進化。通過向加盟商輸出供應鏈集中採購、金融解決方案、數字化管理系統等增值服務，公司深度綁定產業鏈，拓寬收入來源，提升客户粘性，構築更強的生態護城河。

左側佈局，靜待雙擊。經歷調整后，主要酒店龍頭估值已回落至歷史相對低位，反映了市場對需求的悲觀預期。當前酒店板塊處於「低基數、優格局、待需求」的佈局時點，建議左側佈局產品力與品牌力突出、對商務需求復甦彈性較大的酒管龍頭。一旦宏觀需求確認回暖，將有望迎來「業績修復」與「估值提升」的戴維斯雙擊。

推薦增長確定性與效率標杆：華住集團，其在拓店速度與質量、運營效率和科技應用上全面領先，是行業高質量增長的典範。建議關注錦江酒店和首旅酒店邊際改善與預期差下的投資機會。錦江酒店，在龐大的規模基礎之上，財務費用等歷史包袱的逐步化解有望帶來利潤彈性。首旅酒店，拓店加速有望持續，公司在中高端領域的戰略投入將轉化為下一階段的增長動能。

3.2.餐飲&茶飲：外賣大戰下的投資策略——將軍趕路，不追野兔

外賣大戰是2025年餐飲/茶飲行業的主旋律。自從京東2月打響外賣大戰第一槍后，三大平臺陸續粉墨登場：京東4月開啟百億補貼，美團4月跟進補貼，淘寶5月入局，並在7月初官宣啟動500億補貼計劃，美團/京東隨之跟進補貼，在每周六連續發放0元飲品券來爭奪市場，外賣補貼戰事升級。外賣平臺的激烈競爭帶來了餐飲訂單暴漲：7月5日美團即時零售日訂單量突破1.2億單，其中餐飲訂單超1億單；7月7日淘寶閃購&餓了麼聯合宣佈日訂單數超8000萬單；7月12日美團稱其單日即時零售訂單量再創新高，達1.5億單；7月26日淘寶閃購&餓了麼聯合宣佈日訂單數超9000萬。

誰受益？餐飲&茶飲板塊全面刺激，龍頭利好，加速尾部出清。外賣補貼戰本質是將蛋糕做大+產業鏈條上利潤的轉移（外賣平臺→餐飲&茶飲公司），因此所有餐飲&茶飲公司都邊際受益。鑑於此次外賣補貼戰的補貼和流量曝光均向龍頭品牌傾斜，因此本輪補貼戰亦會推動尾部品牌加速出清。

低價狂歡持續性研判：補貼是長期or短期敍事？7月18日市場監管總局對三大外賣平臺進行約談，直指當前外賣行業促銷行為失序、主體責任缺位、競爭邏輯扭曲的三大核心問題；8月1日三大外賣平臺不約而同發佈「反內卷」聲明，強調補貼的規範性，即更簡單透明的補貼機制、不做顯著低於成本的非理性促銷（如零元購）、尊重中小商户利益等；此后，補貼戰開始逐漸退坡。我們認為，約談將有助於引導補貼戰向更規範化、健康化的方向發展，但抵制惡性競爭≠停止補貼，補貼不會因此退出歷史舞臺。從以下兩個視角看待：

1）自上而下視角：小優惠撬動大市場，補貼將提振消費。據北大光華管理學院最新研究成果，閃購優惠券的消費拉動作用存在顯著的溢出效應，每1元的有效閃購補貼帶動了消費者6.76元的額外消費。三大外賣平臺2025Q2的投入達到250億元，如果全年保持同樣的補貼力度，以6.76係數計算，預計可帶來6760億元綜合消費增量，相當於2024年社會消費品零售總額的1.4%。符合我國提內需、促消費的政策綱領。

2）自下而上視角：核心「變量」淘寶有持續補貼的動力。外賣補貼戰的核心變量為淘寶，在淘寶為主導的外賣市場中，只要淘寶未來持續投入，美團必然跟進。我們認為，站在淘寶立場，入局外賣有助於培育平臺即時零售的消費心智，實現閃購業務與主站電商間的交叉引流。

外賣大戰常態化敍事下的投資策略：將軍趕路，不追野兔。在未來外賣補貼常態化敍事的背景假設下，我們認為，無法承接外賣流量的尾部玩家將加速出清，頭部集團將在未來較長時間段內持續提升市場份額。外賣補貼下，頭部集團內部的玩家們均以極低的成本大量獲客，即使未來外賣退坡，真正在產品端做到「高質價比」的品牌才能留存用户。

3.3.人服：順周期下有望迎來業績估值雙升

3.3.1.招聘數據改善趨勢顯現，順周期下具備彈性

2023年以來招聘市場復甦整體低於預期，顯著拖累人服公司業績，2024年10月以后展現良好回暖勢頭，2025年亟待復甦。根據Datayes數據，在線招聘平臺的新增招聘帖數2025年1月/2月/3月/4月/5月/6月/7月/8月/9月/10月分別同比變動-24%/+76%/-37%/+46%/+39%/+44%/+33%/+16%/+23%/-7%，較2021年水平的恢復率圍繞五成上下波動。企業招工前瞻指數（BCI）作為與PMI同步的前瞻指標，最新10月BCI為54.9，製造業PMI/服務業PMI分別為49.0/50.2，前值分別為49.8/50.1。

獵頭市場自2022年以來持續萎縮，今年初見企穩回升態勢。2023年以來伴隨宏觀經濟走弱獵頭招聘市場持續下滑，同樣作為發展成熟的傳統業務，獵頭業務波動性顯著大於人事代理/薪酬福利外包，經濟下行周期獵頭業務規模萎縮嚴重。獵聘2025各季度調研報告顯示，僱主對於獵頭招聘的選擇比例逐漸升高，從2025年年初的29.21%升至35.00%。當前科鋭國際獵頭業務規模為2021年的六成，從2025H1半年報披露情況看獵頭業務營收較去年雖有微降，但降幅收窄及企穩趨勢已然顯現，當前獵頭業務修復空間充足。

作為順周期行業，人服公司受宏觀經濟波動、市場招聘需求影響具備較高的股價及業績彈性。基於當前招聘市場的回暖趨勢，展望2026年我們認為企業招聘需求有望迎來進一步復甦。科鋭國際/北京人力/外服控股自上市或重組上市以來預測PE均值分別為30x/19x/12x，當前估值均處於偏底部區間，在經濟及消費政策的刺激催化下，2024年10月以來有階段性估值回暖，2025年AI應用相關催化帶動人服行業遠期潛力重估。當前時點看板塊催化，宏觀及招聘數據、爆款AI產品出現或者創收創利數據驗證；雙重催化能讓人服板塊在順周期高點給高估值、實現業績估值雙升。

3.3.2.AI賦能人服產業鏈，實現效率躍升

在人力資源服務產業鏈中，招聘環節當前已然成為AI應用探索的核心場景。招聘具有低頻、剛需的特性，基於個性化的企業需求形成非標準化的流程，傳統痛點在於匹配效率低下、雙邊觸達不足。1）低頻：根據灼識諮詢預測，中國非農從業人員的平均工作轉換頻率預計將由2021年的每年1.9次增加至2026年的每年2.1次；雖然工作轉換頻率存在提升趨勢，但招聘對企業和求職者來説仍然是相對低頻的活動。2）剛需：招聘對企業來説是必須進行的活動，對招聘環節的人力資源服務的需求普遍存在，且企業願意為之投入一定的成本預算。3）非標：招聘涉及企業與求職者的雙向選擇匹配，求職者存在個性化需求，企業遵循自身差異化的招聘環節，雙方均無統一量化標準，形成了存在顯著差異的非標準化招聘流程。招聘服務的本質為幫助企業和求職者完成雙方需求匹配，匹配效率為行業制勝關鍵。

技術賦能是人服公司成長的必經之路，從技術研發基因角度看，各細分賽道的龍頭公司過去在數字化、信息化、HRSaaS、ERP等多技術領域都進行了長期投入，在新一輪AI引領變革的浪潮中人服龍頭具備技術應用及創新實力，有望實現商業模式的升級、行業效率的躍升。國內人服龍頭重視技術研發，從研發支出佔收入比重看，BOSS直聘>同道獵聘>科鋭國際>北京人力；從研發人員數量看BOSS直聘>北京人力>科鋭國際。作為技術平臺的BOSS直聘、同道獵聘，多年維持高水平研發投入，過去技術賦能體現在平臺的精準匹配，AI各類工具應用存在提升ARPPU的預期；作為偏重線下業務的人服公司科鋭國際、北京人力，基於閉環業務的數據沉澱，AI大模型的應用同樣實現持續的滲透和賦能各個細分業務環節。

3.4.教育：政策引導規範健康增長，關注升學、就業新趨勢

3.4.1.校外培訓：需求剛性、供給回暖，AI應用激發行業新潛力 

2024年2月8日《校外培訓管理條例（徵求意見稿）》（簡稱《徵求意見稿》）發佈，再次明確校外培訓是「學校教育的有益補充」，指明瞭行業發展方向促進行業信心回暖。此前雙減導致行業出清幅度達96%，龍頭面臨的競爭格局改善，經歷2023年以來的市場復甦，教培市場步入規範健康增長期。「雙減」政策的推進下，學科培訓機構均對K9學科類培訓業務做出調整，K9學科類培訓將進入長時間的強監管時代；高中階段「雙減」政策中對於高中學科的表述為「不再審批新的面向普通高中學生的學科類校外培訓機構；對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理，參照本意見有關規定執行」。總體來看，《徵求意見稿》將「雙減」后的有效實踐和政策法治化，制定了一系列校外培訓的經營規範，非學科輔導的合規健康發展受到政策鼓勵，行業龍頭的轉型素質教育成效顯著。同時，「小黑班」持續被監管查處，處罰明確了監管態度，嚴禁違規機構搶佔市場份額並杜絕亂收費現象，避免教培行業形成惡性競爭以保護教育資源維護教育公平，引導行業健康規範發展。

雙減前國內教培市場行業集中度低，行業特性導致教培天然分散難有全國龍頭形成壟斷，當前供需環境有助於龍頭市佔率的提升。雙減政策出臺前，國內教培市場中有70%的機構都是個體老師和工作室，這些工作室的營收規模都在百萬左右，主要紮根於下沉市場，分佈在三線、四線及以下城市；另外有20%的機構是中小型的培訓機構，營收規模在千萬級；全國頭部機構和區域龍頭則佔據了剩下的10%，營收規模都在億級以上，教學網點主要分佈在一、二線和省會城市，如新東方、學大教育、昂立教育等機構。中小機構的出清、機構准入門檻提高，一定程度上限制了供給端恢復，教培行業進入穩健合規發展階段，龍頭機構憑藉多年積澱的品牌口碑具備份額提升機會。

教培增速換擋，在清晰監管下邁向高質量穩健增長階段。教育作為剛需屬性賽道，伴隨規範供給的穩步修復，教培市場供給有序恢復，當前供需關係仍有利於龍頭機構的發展，看好后續綜合性教育集團的業績增長。同時AI教育的發展爲行業探索增量可能，學而思學習機、新東方AI一對一產品、豆神AI等系列領域探索有望開創教育培訓新形式，引領行業變革。

3.4.2.職業教育：就業導向技能培訓需求旺盛，行業龍頭戰略轉型

職業教育萬億市場空間廣闊，烹飪、汽修、IT培訓需求增長動能十足，美業等新興細分賽道需求者正在崛起。中國職業教育市場規模龐大，預計將從2016年的5167億元增長至2026年的1.1萬億元，CAGR達7.8%；其中，非學歷職業教育規模同步增長，從2016年的1205億元預計達到2026年的3317億元，佔比由2016年的23%上升到2026年的30%，CAGR達10.7%。從細分賽道看，餐飲行業復甦驅動烹飪人才需求；汽車保有量攀升帶動后市場維保產值增長，催生汽修培訓需求；IT行業收入突破13.7萬億元，向高質量人才需求轉變。同時，美業等新興賽道在消費升級下快速增長，成為新的增長極。

職業教育行業競爭格局高度分散，市場參與者以中小型民營機構為主體。細分賽道中，中國東方教育早在2017年已於烹飪等強勢領域佔據絕對龍頭地位。目前我國職業教育培訓行業現有競爭者主要包括教育機構和學校、在線教育平臺、私人培訓機構、社區教育機構等。行業內員工規模在100人以下的小微企業佔比高達59.40%，佔據絕對主導地位；職業教育行業民營企業佔比98.70%，民營資本活躍，行業進入門檻較低，同質化競爭激烈。早在上市之初，中國東方教育已經在職業教育多個細分賽道處於龍頭地位。從2017年各細分職業技能培訓賽道的競爭格局看，中國東方教育在烹飪領域的市場份額高達23.1%，處於絕對領先地位；在信息技術及互聯網領域的市場份額與達內教育、北大青鳥基本持平，達3.4%；在汽修領域與北方汽修持平，佔據市場份額的9.7%。

普職分流帶來招生壓力，人才供給與產業需求結構性錯配催生職教需求。儘管受普高升學比例提升影響中職招生規模持續萎縮，多地中職招生面臨壓力，但根據教育部數據，高中畢業生數持續保持高位，本科錄取率呈現下降趨勢，高考落榜生羣體重新成為職業教育的重要生源池。此外，就業市場人才供給與產業需求錯配加劇，催生了旺盛的技能培訓需求。截止2025年9月，青年羣體失業率已上升至18%，而規模以上企業專業技術人員平均年薪2017-2024年CAGR達8.61%，技能溢價顯著。

    風險提示

1）宏觀經濟波動：社服作為可選消費行業，對宏觀經濟環境變化比較敏感，經濟增速不及預期將對社服板塊需求側產生較大影響，進而影響相關上市公司經營業績。

2）疫情反覆或惡劣天氣、突發事件影響客流：疫情反覆、天氣、地震、國內外安全局勢等不可控因素會影響景區客流情況。長期看復甦已是明牌，但疫情恢復節奏與毒株變異等風險預測難度較高，若再度變異/傳播性變強，將嚴重影響線下消費復甦。

3）市場競爭加劇：供給端變化將帶來行業格局重大影響，市場競爭可能一定程度擾動企業的盈利能力及市場份額，存在業績不及預期的風險。

    分析師信息

證券分析師：李慧（S0550517110003）

證券分析師：趙涵真（S0550523050002）

證券分析師：奚清遠（S0550524070005）