三年半虧12億，車聯天下陷增長與盈利困局

題圖 | IC Photo

11月28日，智能座艙「獨角獸」車聯天下正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市。此次IPO募集資金擬用於車載計算解決方案及區域控制器研發、生產能力提升、國際化佈局拓展及營運資金補充等方面。

車聯天下成立於2014年8月，產品組合涵蓋車載計算解決方案及區域控制器解決方案，主要為整車廠提供了智能座艙域控制器、艙駕融合域控制器及Autosee OS軟件平臺等多樣化選擇。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計，車聯天下在中國智能座艙域控制器領域位居全國第二。

儘管車聯天下已處於行業頭部位置，但「獨角獸」光環之下實則深陷發展困境：三年半時間累計虧損超過12億元，業務結構長期單一化，同時還面臨客户與供應商集中度偏高的隱患，加之商業模式仍有待驗證，讓其可持續發展之路佈滿荊棘。

一、高速增長難掩持續虧損

車聯天下的營收呈現出先高速增長后持續放緩最終同比下滑的趨勢，招股書顯示，其營收由2022年的3.69億元飆升至2023年的22.98億元，同比暴增522.76%，2024年繼續增長至26.56億元，但增速已驟降至15.58%。車聯天下將營收增長的原因歸結為「受若干車型因市場反響良好而車載計算解決方案銷量增加所帶動」。然而到了2025年上半年，車聯天下的增長神話戛然而止，其營收較2024年上半年下降0.76%至10.39億元，標誌着此前的高速增長態勢已難以為繼。

按照業務類型劃分，車聯天下共有車載計算解決方案、區域控制器解決方案兩大業務，前者整合了智能座艙、ADAS及其他關鍵車輛功能領域的軟硬件能力，而后者主要負責車輛不同區域的車身電子、照明、配電及舒適系統的管理。

車聯天下的大部分營收均由車載計算解決方案業務貢獻，2022年至2024年及2025年上半年，該業務收入分別為3.69億元、22.98億元、26.56億元和10.37億元，佔營收的比例分別為100.0%、100.0%、100.0%和99.8%，呈現出「單腿走路」的局面。

可見，車載計算解決方案業務對車聯天下的營收規模和走向起着絕對主導的作用。這種極度不均衡的業務結構，使得車聯天下的抗風險能力變得十分薄弱，發展面臨巨大的不確定性，一旦車載計算解決方案業務受到市場需求波動、競爭加劇或戰略決策失誤等因素的影響，將直接導致車聯天下的業績遭受嚴重衝擊。

已意識到單一業務結構風險的車聯天下，於2025年發力區域控制器解決方案業務以打造「第二增長曲線」，然而截至2025年上半年，該業務收入只有227.7萬元，佔營收的比例僅為0.2%，營收貢獻幾乎可以忽略不計。這也意味着，車聯天下在短期內還難以擺脫對單一業務的過度依賴。

相比高速增長的營收，車聯天下的淨利潤長期處於虧損狀態，三年半時間累計虧損高達12.30億元。

2022年至2024年，車聯天下的淨虧損分別為5.14億元、2.01億元和2.53億元，2025年上半年同比擴大234.06%至2.62億元，其淨虧損率從2022年的139.3%大幅收窄至2023年的8.8%，但2024年又反彈至9.5%，2025年上半年進一步惡化至23.9%。淨虧損率如同坐上「過山車」，本質上反映出車聯天下的商業模式尚未通過市場檢驗，其盈利路徑依然較為模糊。

此外，車聯天下的毛利率也呈現出波動態勢。2022年至2024年及2025年上半年，其毛利率分別為9.5%、17.5%、16.2%和16.2%，顯著低於行業平均水平。低毛利率對車聯天下的盈利能力產生了負面影響，若毛利率無法穩定提升至20%以上，車聯天下想要實現扭虧為盈將難上加難。車聯天下也在招股書中坦言，由於仍處於擴展業務及營運的階段，我們可能於短期內繼續產生淨虧損且無法確定未來的盈利能力。

二、客户與供應商集中度偏高

客户與供應商的「雙高依賴」格局，已成為懸於車聯天下頭頂的達摩克利斯之劍，不僅加劇了其業績的波動性，更構成了可持續發展的潛在風險，嚴重製約着其盈利能力與抗風險能力。

客户集中度偏高是最突出的問題。車聯天下的客户主要是吉利汽車、蔚來、奇瑞汽車、廣汽集團等整車廠，2022年之2024年及2025年上半年，其分別向5家、9家、11家及14家客户提供解決方案，前五大客户貢獻營收分別為3.51億元、22.87億元、26.22億元和10.31億元，佔營收的比例分別為95.3%、99.5%、98.7%和99.2%。其中，第一大客户貢獻營收的佔比分別為40.1%、59.0%、58.7%和42.7%。反映出車聯天下的客户集中度持續處於極高水平，且無明顯下降跡象。

過高的客户集中度使得車聯天下的業績與大客户的經營狀況緊密相連，一旦大客户因市場萎縮、戰略調整、合作變動或經營問題而減少採購量時，車聯天下的業績也會隨之遭遇斷崖式下跌，並且很難在短時間內找到替代客户來維持業務規模和業績增長。與此同時，客户集中度較高還大大削弱了車聯天下的議價能力，大客户可能會憑藉強大的市場地位，要求其降低產品價格以緩解自身成本壓力，而這無疑將直接壓縮車聯天下的利潤空間，加劇其扭虧為盈的困難程度。

此外，客户集中度偏高還有可能導致車聯天下的業務可持續性存疑。過度依賴少數大客户，容易導致資源配置向大客户傾斜，忽視對潛在客户的挖掘，進而削弱其市場拓展能力及主動性。

供應商的極端單一化同樣不容忽視。2022年之2024年及2025年上半年，車聯天下面向前五大供應商的採購額分別為5.88億元、23.81億元、21.37億元和9.54億元，佔總採購的比例分別為89.2%、89.0%、85.0%和82.6%，可見其供應商集中度長期處於極高水平，雖略有下降但並無本質改善。

值得一提的是，從2022年至2025年上半年，博世一直是車聯天下的第一大供應商，其向博世採購PCBA（印刷電路板組件）及相關服務的金額分別為5.21億元、22.18億元、20.19億元和8.70億元，佔總採購額的比例分別為79.1%、82.9%、80.3%和75.4%。

車聯天下也意識到了供應鏈命脈繫於博世之手的隱患，其在招股書中提醒，任何零部件的供應中斷（無論是由於短缺、產能限制、地緣政治緊張、監管限制、價格上漲、業務優先級或合約條款變更，或是供應商自身的營運問題）均可能導致我們產品及解決方案的生產及交付延迟或成本上升。

爲了降低對博世的依賴，車聯天下計劃拓展其他供應商，然而車規級認證是汽車零部件供應商進入汽車行業的門檻，需要經過嚴格的測試和審覈，以確保產品的質量和安全性。因而車規級認證周期長、成本高，車聯天下在短期內仍難以改變依賴博世的局面。

高度依賴少數大客户疊加供應商極端單一化，不僅顯著抬升了車聯天下經營成本的波動風險，更使其在產業鏈上下游的議價博弈中持續處於弱勢地位，雙重風險形成共振效應，進一步放大了車聯天下業績的脆弱性。

三、整車廠自研浪潮衝擊

截至2025年上半年，車聯天下作為一級供應商，已獲得超過100款車型的智能座艙域控制器量產定點項目。

當下，智能座艙域控制器市場仍處於持續擴容的高增長周期。根據弗若斯特沙利文的資料，在全球智能座艙採用率上升和乘用車需求成長的推動下，全球智能座艙域控制器市場迅速擴張。市場規模已從2020年的132億元增長至2024年的668億元，複合年增長率為49.9%，預計到2029年將達到2480億元，在2024年至2029年期間保持30.0%的複合年增長率。在中國，市場規模已從2020年的64億元增長至2024年的323億元，複合年增長率為49.0%，預計到2029年將達到916億元，2024年至2029年期間複合年增長率為23.2%。

憑藉巨大的市場潛力與增長空間，智能座艙領域已吸引了一眾一級供應商、全棧技術巨頭、核心組件供應商、整車廠等爭相入局，搶佔行業發展紅利。

尤其是以吉利汽車、蔚來、理想汽車等為首的整車廠，爲了在同質化競爭中打造差異化優勢，適配「艙駕一體」等長期技術趨勢，也爲了掌控產業鏈主導權、構建用户生態、拓展盈利邊界，紛紛下場自研智能座艙，實現從「賣車」到「提供智能出行服務」的轉型。

比如車聯天下的第一大客户吉利汽車，在2025年8月發佈了行業首個AI座艙，以全域AI技術為核心，通過「五層AI座艙原生技術架構」「超擬人情感智能體Eva」「新一代AI座艙操作系統Flyme Auto 2」三大核心技術突破，正式宣告行業進入AI座艙時代。

隨着越來越多的整車廠已啟動內部計劃開發智能座艙解決方案，甚至部分整車廠已經成功開發內部替代方案，減少對外部供應商的依賴，導致車聯天下面臨着整車廠自研浪潮帶來的生存危機。

整車廠自研智能座艙正徹底重構行業的價值鏈分配，車聯天下的商業模式或面臨根本性挑戰：一方面，整車廠自研軟件和算法之后，車聯天下的角色將從「全棧供應商」淪為「硬件代工」；另一方面，車聯天下依託智能座艙系統提供導航、娛樂等訂閲服務獲得營收的模式將徹底落空，進一步加劇其經營困境與盈利壓力。

面對持續虧損、業務結構單一化等經營困局，車聯天下寄望於通過港股IPO實現破局，然而其上市之路依然存在較高不確定性。如何降低客户與供應商的「雙高依賴」、優化單一化業務結構、提升毛利率水平，以及應對整車廠自研浪潮下的行業格局重構，均是其未來發展亟待破解的難題。