【建投年報】斷裂與重生：全球農業供給過剩時代

　　來源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期貨研究發展部

　　作者：田亞雄

　　本報告完成時間  | 2025年12月06日

　　重要提示：本報告觀點和信息僅供符合證監會適當性管理規定的期貨交易者參考。因本平臺暫時無法設置訪問限制，若您並非符合規定的交易者，為控制交易風險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合！

　　全球農業近幾年在逆全球化的影響下，各國基於糧食安全戰略而形成的耕地擴張和多元化進口渠道拓展等努力具有慣性，且部分具備耕地資源稟賦的國家（俄羅斯，巴西）恰抓住了農產品貿易流重構的機會窗口，大舉振興農業生產，進而形成了整體農產品供給增速高於需求增速的平衡表現實；另一方面受貿易爭端影響，農產品出口存在壓力的國家也開啟了戰略自主需求支持，比如美國的生物柴油RVO要求大增，加拿大擬大幅新建菜籽壓榨產能，但這些需求新增嚴重依賴於補貼政策的穩定性，且政策的細節涉及大量利益集團的博弈，這也導致補貼的強度一旦不及預期，需求預期則急轉直下。

　　圖：全球農產品產量變化趨勢

　　USDA，中信建投期貨整理

　　受上述內容的影響，2025年多數初級農產品表現疲軟，大多基於季節性的預期差做主題定價而形成區間震盪的波峰和波谷。在下游初級加工類品種上，生豬，雞蛋，紅棗等生鮮品同步受到需求瓶頸的影響，突出的特徵是在需求平緩的背景下，生鮮品價格高度敏感於供給變化，但有兩個重要桎梏，1．高價勢必損害需求，價格需求彈性大；2．產業在現金流充裕的背景下，產能去化進程緩慢，整體猶豫。

　　本文是對於年度農產品行情展望的開篇，難以做到面面俱到，將着重對於一些數據的抽象形成邏輯結構，本文之后會有各個品種的研究報告。文章結構聚焦以下的主題：

　　1-基於比較視野，形成對2025年的問題意識

　　2-策略邏輯形成的幾大範式及機會討論

　　---基於賠率對低估值品種的潛在上行驅動形成討論

　　---對於長周期確定性的觀察與闡述

　　3-定位重大的搖擺因素及潛在的風險點

　　---美國生物柴油增長的強制性

　　---國內養殖產業的去產能進程

　　---油籽貿易重構與供給不穩定性

　　---歐洲的EUDR實施時間表

　　筆者近幾年以拓展研究邊界作為關鍵的工作目標，我理解跨品種研究的意義在於突破單一商品分析的侷限性，通過多維視角的交叉驗證重構市場認知框架。以2025年農產品市場為例，生物能源政策在美印的差異化路徑揭示了政策驅動力的非對稱性，需結合各國資源稟賦與產業戰略進行跨國比較，而非孤立評估單一品種供需。這種比較視野不言自明地警示單一品種供需平衡表的靜態假設失效，必須納入替代品價格、政策干預及金融屬性的動態博弈分析。這種研究範式要求摒棄線性外推思維（突破共識的想法通常不是線性外推出來的，過分強調合理性則輕視了外生變量的影響力），既避免陷入局部均衡的認知陷阱，又能捕捉跨市場套利機會與系統性風險傳導路徑，最終形成兼具深度與廣度的市場認知圖譜，也期待在開篇跟讀者分享一些問題意識。

　　Wind，中信建投期貨整理

　　第一部分：從重要性感受出發我們對於2025年大體有以下記憶：

　　生物能源政策呈現國別分化，經濟可行性是長期關鍵，但不可忽視其政策意志。美國與印尼的政策路徑顯著不同。美國EPA對煉油廠豁免申請的裁決及45Z税收補貼政策的調整，為生物柴油需求帶來不確定性，增長動能預計放緩。印尼則通過強制推行B40/B50計劃，構建「出口稅-補貼」的內循環機制，戰略性提升國內棕櫚油消費。留給2026年的重要分歧是，全球生物能源需求的可持續性，最終取決於其脱離補貼后的市場競爭力還是基於資源民族主義的國家意志。

　　印度消費結構正在動態調整，驅動全球貿易流轉變。作為全球最大植物油進口國，印度的需求轉向成為植物油市場關鍵動力。其植物油進口正從棕櫚油向豆油顯著傾斜，反映出性價比評估與消費偏好的變化。這種結構性的進口調整，正直接重塑全球油脂的貿易格局與相對價格體系，從總量來看印度主導食用需求增量，且確定性高於生柴。

　　2025年中美關係的張力，試出了中國農產品供應鏈穩如磐石的底牌，實現了從「被動應對」到「主動塑造」的關鍵跨越；也探明瞭美盤農產品積重難返的周期底部。中國的戰略自主性在壓力下淬鍊昇華，而美國農產品也被驗證出估值底部。

　　養殖板塊的產能去化正陷入瓶頸期，養殖企業通過舉債+降成本踐行着市場佔有率擴張的戰略。自上而下的產能優化窗口指導形成了有效的遠期指導，同步出現的是7月23日的生豬定價峰值，並一度促成了2025年下班年的核心策略——反套，並逐月向后Rolling，這提供了一種有爭議的視角，即若沒有供給的外生衝擊（疫病），養殖類品種的交易機會純粹來自於市場情緒過度波動，進而要求以「削峰填谷」的立場介入博弈。進一步，是否2026年我們的關鍵任務是定位潛在的豬價，蛋價低點，並以此作為安全邊際向上求索彈性（以需求季節性低點和外推的供給峰值作為線索）？

　　始於2024年三季度末的進口谷物限制政策曾一度激起國內玉米市場的缺口邏輯，並在25年1季度末生豬養殖利潤高漲和二育踴躍提振飼用預期的大背景下鞏固了玉米多頭邏輯，但在三季度之后玉米14%的跌幅則再度不言自明地證偽了缺口邏輯，我們正逐步接近一個結論，2025年是飼用需求的階段性頂點，但供給的增量則仍在路上。近期華北的糧質問題讓我們意識到糧價低位天然保有向上彈性，這種類似「低價自帶羣眾基礎」的思考慣性再度被兑現，但糧食質量引發的結構性驅動勢必難以有效托起玉米見底這個宏大敍事，在國內玉米供給增和需求降的大背景下，多頭的倚仗除了渠道庫存過度去化，海外谷物見底情緒溢出，還有什麼？

　　海外盤面的軟商品，咖啡和原糖極端波動為我們的農產品研究提供了極富想象力的視角，前者咖啡刷新歷史新高（兩年累計漲幅137%），可可在2025年全部回吐上一年漲幅，原糖全年單邊下跌創下2021年以來的新低。其中，原糖的下跌背后是巴西農業開疆擴土的縮影，巴西中南部糖產量從3200萬噸趨勢性抬升到4000-4200萬噸（巴西增25%-31%，全球增5%），但空頭定價過程不是出現在巴西產出達峰的23-24年（巴西產量4240萬噸，2023年10月還一度出現28美分/磅的價格），空頭是在2025年增加的押注並得以兑現。我們由此展開的比較視野和追問是，巴西的大豆近年總計增產40%，推動全球大豆增產16%，是否也同步面臨原糖的瓶頸，且較之於大豆的生物柴油需求敍事，巴西和印度的乙醇需求對原糖的託底邏輯也並不遜色，那麼值得做的追問是美豆能看的多高？原糖是否顯著超跌？

　　第二部分：策略邏輯形成的幾大範式及機會討論

　　A-低估值的賠率體系

　　永夜極地的極光蕨象徵着穿透絕望的形態，對低估值商品的研究本身就享有者思考效率的優勢，畢竟其暗含低價的看漲期權，原糖和玉米是我們關注的焦點。

　　A-1原糖：4年新低之后寄託於乙醇尋找平衡

　　Expana（全球糖市面臨至少8年以來最大過剩）

　　國際糖價維持單邊下跌幾乎貫穿全年， ICE原糖期貨主力合約創四年新低，這主要來自於供給的壓力，在23年以來巴西甘蔗連續豐產之后，分析機構Expana預測印度新季產量有望增加500萬噸產量，全球的糖產量有望達到1.93億噸，年度平衡將從330萬噸的缺口轉向270萬噸過剩，這是至少8年以來全球糖市最嚴峻的過剩壓力。

　　Expana，中信建投期貨整理

　　近幾個月原糖的向下破位主要有以下幾點利空：巴西的豐產在壓榨的進程中被兑現，11月聖保羅糖業周（Sao Paulo Sugar Week）釋放的悲觀情緒，以及巴西國內燃油價格下調帶來的成本端壓力。

　　巴西製糖比新高再度夯實過剩預期。2025/26榨季巴西甘蔗種植遭遇極端天氣（乾旱與火災），導致甘蔗單產與糖分含量（ATR）下滑。雖然壓榨量下降（中南部累計入榨量同比減少2.99%），但糖廠將製糖比提升至高點52%，推動糖產量降幅低於入榨降幅。

　　Expana，中信建投期貨整理

　　巴西的甘蔗壓榨廠基於經濟性可以相對靈活地在糖和乙醇的生產中相互切換，【原糖-乙醇折糖比】是未來製糖比的重要指引指標，10月中旬以來已經出現了不尋常的原糖跌破乙醇折糖價，價差一度達到1.55美分/磅，這也驅動了巴西製糖比階段性的回落。

　　Cepea，中信建投期貨整理（製糖比敏感於乙醇折糖價的波動）

　　隨着巴西榨季進入豐產期（8月）之后，糖醇比價對於製糖比存在顯著的指引作用，2025年隨着糖醇性價比在八月中旬反轉，疊加印度的豐產預期作用，這種「雙峰過剩「格局導致乙醇與原糖價差收窄至平水附近，巴西糖廠加速轉向乙醇生產，10月下半月製糖比已降至46.02%，相比之下8月中旬的製糖比高點一度達到55%。綜合來看巴西本榨季累計製糖比達到51.4%，因為壓榨的進程已經遠遠過半，后續可能下降的比率相對有限。

　　表：巴西中南部糖產量對主要因子的敏感性

　　ISMA，中信建投期貨整理（1%製糖比的波動大致影響90-100萬噸的糖產量）

　　雖然整體上本榨季的巴西中南部產量基於糖醇優勢反轉而形成的供給縮減預期相對有限，但長遠上看乙醇折糖比的跌破通常被視之為重要的底部訊號，長期上看，每1%的製糖比下降影響的糖產量將達到近100萬噸水平，因此后續乙醇的價格或將在巴西榨季尾聲成為糖價的重要指引，並從預期上削減遠期的糖過剩幅度。

　　整體從未來的糖市定價框架上看，值得繼續關注巴西乙醇價格強度及遠期北半球印度榨季的表現。

　　印度方面，根據印度全國合作糖廠聯合會（NFCSF）發佈的數據，2025/26榨季印度甘蔗壓榨作業已全面提速。截至2025年11月30日，累計入榨甘蔗4860萬噸，較去年同期的3340萬噸增加1520萬噸，增幅45.5%；產糖413.5萬噸，較去年同期的276萬噸增加137.5萬噸，增幅49.81%。據印度糖廠協會（ISMA）數據，2025/2026榨季食糖總產量預計為3435萬噸。若扣除用於乙醇生產的340萬噸食糖，該榨季食糖淨產量預計為3095萬噸。預計本榨季印度國內食糖消費量為2900萬噸，疊加期初庫存的500萬噸，榨季結束時食糖庫存余量約為685萬噸，為緩解龐大的累庫壓力，印度全國合作糖廠聯合會NFCSF已向印度政府申請，在已公佈的150萬噸出口配額基礎上，額外增加100萬噸食糖出口額度，若印度糖出口配額增加或階段性形成利空的驅動。

　　在巴西乙醇方面其定價特徵高度依賴於乙醇和巴西汽油之間的比較關係，基於熱值建構價格聯繫機制，同等體積的乙醇相當於汽油70%的熱值水平，進而醇油比價若持續低於70%則乙醇將享有較好的市場需求，變相支撐價格。2025年以來巴西乙醇市場呈現供給回落（製糖比從上個榨季48%提升至51.5%），且全年庫存處於近幾年新低的狀態，即便玉米乙醇產出增幅較大，對於乙醇的價格衝擊有限。巴西乙醇最重要的定價仍是高度聯動於巴西汽油的價格，而巴西的汽油價格較之於全球原油價格保持相對獨立。

　　Wind，中信建投期貨整理（巴西汽油獨立定價，支撐乙醇的底部）

　　巴西汽油定價機制呈現政府引導的特徵，且近年來與國際原油價格的關聯性逐漸弱化。2023年5月，巴西廢除了沿用多年的「進口平價政策」，結束了燃油價格與國際油價的強制性掛鉤，轉而通過「巴西化」策略調整定價，旨在對抗通脹、穩定國內油價。此后，Petrobras（巴西石油公司）雖仍根據市場情況調整出廠價，但調整幅度與頻率均較此前收斂，不再完全跟隨國際原油價格的波動。最近11月下旬巴西石油公司將汽油價格下調0.14雷亞爾/升曾一度作為乙醇和糖市的利空，但基本已經被消化，后續若全球原油市場保持區間震盪，巴西乙醇有望作為全球糖價有效的託舉來源。

　　Cepea，中信建投期貨整理（巴西乙醇庫存持續處於至少6年新低）

　　跟蹤過往原糖和乙醇折糖價的相關關係，近幾年以來隨着印度也加入蔗糖基乙醇的生產，乙醇市場正成為全球糖市供給的重要平衡緩衝，當下接近-1美分/磅的原糖-乙醇折糖價差有望被視作糖價的重要底部支撐。整體上看，當我們刻畫原糖的底部，通常以印度的出口平價、泰國的製糖成本以及巴西乙醇價格作為重要的錨點。

　　泰國糖生產成本：6.5美分/磅。2025年11月28日，泰國甘蔗和糖業委員會（OCSB）審議通過2025/26榨季全國統一甘蔗基礎價：以商業蔗糖百分比（CCS）10%為基準，甘蔗基礎價覈定為890泰銖/噸（折人民幣約196.78元/噸），同時明確每1個CCS百分點對應53.40泰銖/噸的浮動標準，以此對於泰國原糖生產成本進行倒推，預計其實際生產成本約為16.5美分/磅。

　　印度原糖出口平價，基於印度糖協敦促政府上調食糖最低收購價（MSP）至每公斤40-41盧比，並結合印度糖業協會（ISMA）的測算預期印度原糖出口平價至少在19美分/磅。

　　Wind，中信建投期貨整理

　　結合當下15.8美分/磅的巴西乙醇折糖價，我們大體對於全球糖市的底部成型有所期待，后續的乙醇分流託底，各國調增乙醇在汽油中的摻混比率及市場補庫行為有望成為價格反彈的重要動能。

　　A-2玉米：連續兩年的缺口證偽，過剩趨勢的休止？

　　華北市場的強降雨一度引發了玉米售糧期的糧質擔憂，並激發出一輪顯著的東北玉米外流，並從華北-遼寧的價差上得以清晰的驗證（這一價差均值在120元/噸左右，但10月中旬以后一度觸及350元/噸），順價就暗示跨區域貿易流通暢，而高價差的持續也相當程度地驗證了東北玉米新季外流的持續性。

　　Wind，中信建投期貨整理

　　為什麼本來是結構性的因素的華北糧質問題如何能演進成爲了全局性的漲價驅動？恰在上市的關鍵時間，且國慶節后的現貨跳空下跌相對充分定價了利空。華北的糧質問題階段性讓市場擱置了國內玉米總體供給充裕的現實壓力，而新增的玉米需求也極大程度託底了國內的新季玉米定價，並在種植低利潤的市場背景，極大程度強化了農民的議價能力，隨着價格走高也推動了中下游企業的備貨意願。（產業調研數據顯示，部分鐵路運輸進關玉米：2024年11月份 200.0萬，2025年11月達到500萬噸以上）

　　養殖端規模化系統性上臺階，飼用主體對糧質的要求趨勢性的提高了，這是糧質問題發酵的重要前提。當然，如此大幅的價格大幅反彈也並非僅僅「糧質」能夠觸發，大行情也通常是利多的接踵而至，比如在糧質問題之前「南北貨運」的以壓價策略提前釋放了空頭壓力，甚至過度壓制了現貨價格，擬擇時低價收穫；又比如，當東北至華北貿易物流需求旺盛的時期，貨運的載重檢查加碼，一度讓部分區域的實際運力下降了50%以上，並直接體現在北方港口平艙裝貨周期拉長；同時因為物流吃緊，導致上游的議價能力尤其強大，且因為物流問題，讓需求火旺的情緒延長，上行趨勢在短期很難拐頭，並直接兑現成爲了近月玉米合約2601的強勢表現。

　　着眼未來，我們理解本輪上行行情在中等周期里仍有過度定價的嫌疑，比如東北農民的售糧進度正面臨逐步放緩，且華北的飼用企業已經基本完成了對26年1月需求的備貨，全國深加工企業建立投機性庫存的心態仍舊剋制，這暗示我們終究要回到我國玉米供需的全局層面看待趨勢。

　　2026年從玉米產量上看，基於國家糧油信息中心的數據材料預計增產1300-1600萬噸，其中西北產區的單產提升貢獻大部分的產量增幅，如此增產或難以驅動大局面上的緊缺行情。

　　Wind、國家糧油信息中心，中信建投期貨整理

　　2026年飼料需求預測與分析

　　中國飼料總需求在2023年達到歷史高點。當年全國工業飼料總產量為3.2163億噸，同比增長約6.6%。這一年豬飼料在飼料總量中佔比超過40%，豬料產量創下新高，成為2023年飼料增長的主要拉動力。然而進入2024年，飼料需求隨養殖業周期出現拐點：2024年全國飼料總產量約3.1503億噸，同比下降2.1%。在主要品種中，豬飼料1.4391億噸， 下滑3.9%；蛋禽飼料3236.1萬噸，下降1.2%；這表明2024年生豬和蛋禽存欄調整導致飼料需求回落，而肉禽養殖保持擴張支撐了禽料的小幅增長。

　　2025年飼料需求總體持穩。儘管生豬養殖深陷虧損泥潭，2025年前三季度飼料產量卻意外增長。統計顯示，2025年1–8月全國飼料累計產量達2.16億噸，同比增長6.7%，月度產量連續創新高。主要原因在於生豬存欄仍處高位，同比增長約4.5%，大量生豬存欄帶來剛性的飼料需求。同時肉禽養殖產能擴張，2025年前三季度白羽肉雞出欄量同比增加6.6%，肉產量增9.2%，也拉動了禽料需求。

　　Wind、飼料工業協會，中信建投期貨整理

　　影響2026年飼料需求的關鍵因素：

　　生豬二次育肥減少對豬飼料的影響。二次育肥是指將已達標重（約110~120公斤）的生豬繼續飼養到更大體重后再出售，以博取豬價上漲收益的行為。這一行為在2023年較為盛行，推高了當年生豬平均出欄體重和飼料消耗。但進入2025年，隨着豬價長期低迷、市場預期轉弱，二次育肥比例大幅下降。二次育肥減少的直接結果是生豬飼養周期縮短。以往將標重豬再養肥1~2個月需要額外投喂飼料，如今更多生豬在達到標準體重后直接出欄。

　　預計2026年生豬出欄均重將維持在政策指導的120公斤左右。相比2025年高峰水平，每頭豬出欄減少約7.5%的體重，對應的飼料喂量可減少約9%左右（由於減掉的是高料肉比的后期育肥階段，飼料節省比例略高於體重降幅，120千克出欄的全程料肉比2.35，130千克出欄的全程料肉比2.42）；同樣的2026年若出欄體重下降到120千克，豬肉產量同比下降5.5%，考慮到料肉比的下行，或引致飼料需求的同比降幅或達到6%，並且若2025年的集團廠的增重越是極端高，比如普遍到140KG，那麼后續的潛在飼用減量或更高。

　　養殖虧損抑制補欄積極性。2024年以來的豬周期下行令養豬業持續虧損，2025年情況尤為嚴峻。行業數據顯示，截至2025年9月下旬，自繁自養模式每頭虧損約34.71元，大型規模場頭均虧損約53.99元，而外購仔豬育肥每頭虧損高達307.23元。25年9月召開生豬產能調控座談會，要求大型養殖集團年底前主動削減生豬出欄量，並長期將出欄體重控制在120公斤左右，杜絕超重壓欄和二次育肥。可以預見，2026年上半年生豬產能仍將延續去化過程，養殖場户以降低存欄、縮短飼養周期來規避虧損。

　　玉米「隱形缺口」的破滅的幾大證據：

　　1、始於2024年三季度末的進口谷物限制政策之后，市場一度對於2025年的玉米市場抱有「缺口隱現的期待」，從數據上看2025年1-10月我國谷物進口同比減少，這相當於為國內玉米讓渡出了需求增量，作為驗證我們以最敏感於進口減量的華南市場的谷物庫存和北方-廣州的玉米價差來觀察，發現證據鏈並不支持華南體現出缺口的特徵（去庫不顯著，貿易流不順價）。

　　Wind，中信建投期貨整理（廣東-北方的玉米價差未走高，暗示華南玉米缺口有限）

　　2、疊加6-7月小麥上市的窗口期間，一方面小麥質量不至於形成其被動大量進入飼用領域的確定性，另一方面根據小麥-玉米價差也並不支持小麥大量入飼用。因此，我們在小麥擠佔有限的情況下，玉米在6月底的價格轉向側面暗示過剩局面的成型。

　　Wind，中信建投期貨整理（處於中性水平的價差限制小麥大量入飼的空間）

　　3、待到8-9月舊作玉米庫存逐步見底，市場曾一度加劇了下跌幅度，作物年度尾聲本應是「青黃不接」的窗口期，這都尚未能開啟玉米的強勢定價，進一步夯實過剩預期的現實。

　　需求的增量主要受到養殖端虧損，及養殖虧損的漣漪效應（二育減量引發料肉比下降）等影響，且澱粉側面臨相當程度的木薯澱粉進口增量衝擊，整體需求的增量我們保持克制但需要繼續注意玉米需求的替代品或整體減量，如小麥+糙米用量（-300萬噸），進口谷物用量均有下降（-100萬噸，尚不確定），因此玉米替代品的減量有望給玉米讓渡出一些被動的需求增量，預期總需求增加200萬噸。

　　因此從平衡表的角度我們維持玉米整體過剩的立場，但分歧在於伴隨着2024-2025年的連續兩年大幅下跌，而是否形成渠道庫存的超預期去化？

　　過去數年間所形成的進口玉米及國內外其替代品持續下降，其中有兩個關鍵峰值替代時刻，其一是2020年玉米價格大幅上漲引發小麥對於玉米價差形成倒掛，並觸發了小麥大量進入飼用領域；其二是2024年我國的玉米替代品進口創了有史以來的最高水平，在2025年年內基於谷物進口量顯著減量和小麥對玉米的比價關係限制，大致形成了3000萬噸的替代品消費減量並變相增加了國內玉米的消費，換句話説2025年替代品的使用量減少掩蓋了國內玉米供應過剩的壓力。未來的重要問題是，隨着國內玉米的持續增產和替代品使用量降低至低位，玉米的供給壓力將成為主導力量。

　　Wind，中信建投期貨整理

　　對於新季，筆者曾多次深度參與東北玉米產區的定產調研，基於東北種植區域跨度大，替代作物多的特徵，我們難以對種植面積形成急劇顆粒度的判斷，定性來看基於今年開秤期間的玉米上市即擺脫底部的表現（北方集港現貨價格從2050元每噸上漲子2250元每噸），基本認為東北的新季產量至少是不顯著增產的。我們傾向今年的玉米總量仍舊是增產，增產來源主要是西北方向，尤其是單產超預期增加，背后驅動力預期是良種更替疊加天氣適宜。疊加我們對於需求的中性判斷，在這一背景之下，我們理解總量意義上的大級別上行驅動仍舊是渺茫的，僅剩的多頭驅動或來自於對於「玉米渠道庫存深度去化」和海外玉米上行動能溢出這兩大主題。

　　圖：我國玉米商業庫存

　　渠道庫存方面，經歷了近幾年自3000元/噸開啟的深度下跌，預期共識或推動下游的備貨意願減弱，並直接體現在常備庫存決策上，從數據上看我國玉米的兩大核心下游——飼料和深加工的庫存天數均有相當程度的去化，其中飼料庫存天數僅維持26天（去年同期29天，近3年高點35天），深加工庫存天數僅維持2.18天（去年同期2.84天，近3年高點5.7天），且二者均為近五年最低水平，這極大程度解釋了本輪華北糧質問題所誘發的向上彈性超預期狀態。不過，在供給整體有保障的大前提下，過度去化的渠道庫存能形成的價格反彈糾偏空間仍舊是有限的。

　　海外玉米方面，2026年全球玉米市場面臨顯著供應過剩風險，預計價格可能下探至4美元/蒲式耳（當前約4.5美元）。核心矛盾在於：供給迎來高增，巴西2025/26年度產量預計達1.41億噸（CONAB數據），創歷史新高；烏克蘭產量同比增加350萬噸。非美出口國（巴西、阿根廷、烏克蘭）總供應量預計比2025年多1000萬噸。需求疲軟，中國進口需求持續疲軟，美國乙醇加工量雖增長但受高轉化效率抑制。全球飼料需求僅增長1.4%，低於供應的3.2%增速。進而體現在庫存壓力上：美國玉米庫存或達4200萬噸（約15%年度消費量），為十年高位。綜上，美玉米價格的上漲仍舊面臨諸多的壓力，階段性關注巴西二茬玉米播種期（2026年2月）天氣風險，若繼續風調雨順，美玉米價格或面臨從4.4美元每蒲跌向4美元每蒲的壓力。

　　后期的跟蹤線索上，我們以年初的農民售糧進度，西北產區向銷區的貿易流量及價差，北港庫存變化及進口政策變化作為重點，反而近期的糧質問題能給予遠月試空的安全邊際。

　　B-長周期的確定性敍事—棕櫚油的供給瓶頸與需求的高增

　　全球棕櫚油市場正經歷數十年來最深刻的變革，棕櫚油作為全球油脂定價基石的角色的確更加突出。全球棕櫚油年均產量增長從過去十年（至2020年）的290萬噸/年驟降至未來十年（至2030年）的100-140萬噸/年，標誌產能擴張時代終結。印尼和馬來西亞的產量瓶頸難以突破，而泰國、非洲等新興產區增量有限（年貢獻不足50萬噸）。印尼產量已觸及階段性天花板，油世界等機構預期產出增速在2026年放緩，甚至負增長，主要因樹齡老化、重植緩慢（年均重植率不足行業目標的50%）、土地權屬不確定性及年中乾旱。土地徵用政策尤其打擊投資意願，儘管短期推迟重植維持產量，但長期損害單產潛力。油世界（Oil World）數據顯示，印尼平均單產自2021年前已出現「令人擔憂的下降」。（油世界指出，印尼產量可能在2026-2027年連續下降）。馬來西亞產量陷入停滯，2025/26年度微降1%至1920萬噸，受重植率低、病蟲害及老樹問題制約。而泰國、非洲等新興產區增量有限（年貢獻不足50萬噸）。

　　圖：全球棕櫚油供給

　　在最近一個季度的觀察中有兩個重要的供給標誌性事件，其一是馬來西亞棕櫚油出現單產創階段性新高而產出未創新高的情況，這預示着「成熟面積見頂」的敍事終於從預期轉向了清晰的事實——2026年馬來西亞棕櫚油成熟面積或面臨進一步下行，至503萬公頃（同比降千分之四），作為對比2023年這一數字式513萬公頃，且馬來的單產增長或也面臨瓶頸。

　　MPOA、MPOB，中信建投期貨整理

　　其二是2025年9月Gapki發佈的印尼9月產出數據降至420萬噸，環比降低23%。原本9-10月是季節性產量的峰值，而今年則反季節性下降，這一變化值得被關切。實際上，Gapki今年的產出公佈數值一直被業內反覆討論，今年印尼支撐產量修復的天氣現狀不算喜人，但在6-8月一度顯露出歷史峰值的連續產量高峰，9月份的數據驟降或是對於過往高增的糾偏，若下調延續，則產出的下行或面臨友誼接踵而至的威脅——印尼打壓非法油棕種植園。印尼確認沒收310萬公頃非法油棕種植園，且在全國範圍內已確認500萬公頃油棕種植園存在合法性爭議，令未來印尼棕櫚油產量面臨的風險顯著增加。當前已罰沒的310萬公頃油棕種植園佔總面積近20%，涉及的產量達千萬噸級別。不論是經營權交接期間的收割及養護活動停滯，亦或是經營權移交國有企業引發的運營效率損失，均可能對后期印尼棕櫚油產量帶來不利影響。

　　Gapki，中信建投期貨整理

　　需求方面，相比與B50面臨的政策不確定性，食用需求是更適合我們外推演繹的分項。油世界指出印度植物油進口量暫估或將在下個種植季達到1800萬噸的新高，增加160萬噸。這在全球各個植物油消費大國中是罕見的，換句話説印度的植物油需求是全球植物油食用需求的風向標。

　　Wind，中信建投期貨整理

　　值得指出的是，印度食用油消費並非是偶然的因素，而是國家發展規律的一個側面。驅動印度食物油需求增長的因素不是人口的增長，而是人均消費的增長（人口年均增速0.9%，但人均的年均消費近4%），此外對比全球食用油消費人均34公斤/年，印度僅僅22公斤/年。同時，植物油需求增長並非孤例，印度粗鋼近15年年均複合增速6%，電力需求年均增速6.6%均暗示當下的植物油需求增量有充足的理由線性外推至少5年。

　　圖：印度植物油進口結構

　　在印度植物油進口需求結構中，豆油佔比34%，棕櫚油佔比58%，葵油佔比23%，在新一年度印度進口植物油市場，其160萬噸的需求增量仍有望貢獻80萬噸以上的棕櫚油需求增量。

　　在棕櫚油生物柴油消費的展望中，印尼的棕櫚油戰略更值得關注（（B40政策年消耗CPO約1562萬千升，而擬議的B50政策可能將需求推升，額外消耗150萬-300萬噸CPO，大幅擠壓印尼在出口市場的供應），即資源民族主義驅動下的Palm全球定價權博弈。在全球能源轉型與地緣政治重構的背景下，印尼正將棕櫚油提升至國家戰略資源的高度，將其作為實現「資源民族主義」的核心抓手。第一，印尼通過強制性生物柴油摻混政策（B40已實施，B50擬推進）大幅降低對進口化石燃料的依賴。2024年，生物柴油消費節省外匯達83.4億美元，柴油進口占比從2014年的86%驟降至37%。此舉直接緩解貿易逆差，同時將棕櫚油內需化，減少出口波動對經濟的衝擊。B50政策若全面實施，年消耗CPO將增至1900萬-2000萬千升，相當於減少150萬-300萬噸出口量，從根本上改變全球供應格局。第二，棕櫚油產業鏈已成為印尼就業與收入的重要來源。生物柴油行業帶動就業從2017年的32.3萬人增至2025年的195萬人，同時通過「油棕農民重植計劃」（PSR）穩定小農户收入，覆蓋250萬小農。税收方面，棕櫚油出口稅和國內消費貢獻從2017年的12萬億印尼盾躍升至2025年的147萬億印尼盾，成為財政關鍵支撐。這一模式複製了鎳礦出口限制的成功經驗：通過下游化政策吸引投資，推動煉廠、物流及研發環節的本地化，實現從原料出口國向工業增值國的轉型。

　　印尼佔全球棕櫚油產量62%以上，其政策選擇直接決定國際市場供需平衡。通過控制出口節奏（如DMO政策）和擴大內需（生物柴油），印尼有能力在供應過剩時吸收盈余，在短缺時釋放庫存，從而平滑價格波動。當前，印尼更傾向於維持價格在合理高位：一方面支撐國內財政收入與小農生計，另一方面避免低價衝擊其下游產業投資回報。若全球價格跌破成本線，印尼可能進一步擴大生物柴油摻混比例或調整出口稅，主動收縮供應以維護整體利益。

　　基於以上討論，結合在2025年商品市場整體傾向於供給定價的慣性，且得益於其流動性，棕櫚油或有望成為農產品中最敏感於商品宏觀的品種，我們仍舊傾向棕櫚油有望繼續獲得漲幅。

　　第三部分：迎向2026年不確定性

　　3.1美豆油工業需求增量的政策衝擊

　　基於2025年二季度末美國環保署提出的指引，預計2026年和2027年生物質柴油的摻混量將達到71.2億加侖和75億加侖（Rins口徑），作為對比2024年義務量僅為48.6億加侖。去討論這一增量政策給予全球植物油市場的利好有幾條重要的驗證路徑：

　　1、生物質柴油工廠的生產經濟性是否存在顯著改善；

　　2、生物質柴油的投料來源是否繼續以豆油為主；

　　3、對於小型煉廠的豁免是否進一步擴大，前期豁免的份額是否重新向大煉廠足量分配；

　　4、實際的生物質柴油產量情況及Rins-D4的缺口情況。

　　沿着以上脈絡我們發現相較於此前美豆油從42美分/磅劇烈拉昇質57美分/磅的預期定價，現實仍舊是骨感而疲軟的，2025年1-10月，美國生物柴油RINs生成量總計達到3401百萬加侖，較2024年同期的3917百萬加侖下降13.17%，其中2025年1月和2月同比降幅最為顯著，分別下降19.09%和26.97%，這主要源自於前期Rins結轉量的充裕程度；而2025年7月和8月再次出現較大幅度的同比下降，分別為-17.58%和-18.30%，這顯著受到了政策不確定性加大的干擾，比如大量的SRE的批覆。因此，市場仍舊對於這一積極的政策驅動抱有懷疑。

　　EPA、EIA，中信建投期貨整理

　　從經濟性上看，當前的生物質柴油的生產利潤受全球能源價格的下行影響，其正向利潤的獲得非常依賴於45Z條款涉及的税收抵免強度，但細則尚未能有明確的表態。

　　此外，在過去的觀測中投料結構也正發生變化，根據ElA數據，回收油的佔比曾一度基於其經濟性大幅走高到22%，但隨着對於税收抵免規則的調整最近一個月連續回落至12%附近，同樣高度依賴進口的牛油的投料份額也從年初的高點30%調降到23%，而美國本土的投料原料豆油和玉米油份額則有走高，其中豆油的份額提升最為顯著。

　　EPA、EIA，中信建投期貨整理

　　未來美豆油的上行潛力高度依賴於政策透明度及穩定性的提高。基於當下的情況，Rins的結轉只能沿用一年，暗示此前的龐大庫存壓力會在2026年被卸掉（此前的生產峰值是2024年Q4），並且在45z並不鼓勵進口的菜油，UCO作為投料來源情況下，豆油有望獲得更高的份額；此外，新的政策大概率把進口生物柴油排除在税收抵免認證範圍之外，2025年美國生物柴油進口鋭降，以上討論暗示美豆油的工業需求增量不僅存在，且有望大於RVO的增量目標，因此我們的傾向是繼續看漲，從結構上美盤的油粕比價或將長期保持強勢，但政策本身是重大的不確定源頭。

　　EPA、EIA，中信建投期貨整理

　　不確定性：國內養殖產業的去產能進程路徑曲折

　　蛋雞產業：補欄收縮與出欄加速並存，2025年10月監測數據顯示，樣本企業蛋雞補欄量3915萬羽，同比降幅達12.7%，環比微降0.1%，但絕對規模仍處歷史高位區間。主產區11月最后一周淘雞出欄量增至2197萬羽，周環比增幅8.7%，淘汰日齡降至489天（周環比減少3天）。

　　生豬產能：效率提升稀釋存欄降幅，2025年10月能繁母豬存欄量降至3990萬頭，但需結合養殖技術進步綜合評估：規模企業PSY（每頭母豬年斷奶仔豬數）已從2020年行業均值19頭提升至當前27頭。按此生產效率推算，當前3900萬頭存欄對應的理論供給能力，仍高於疫情期4300萬頭存欄的高峰水平，行業整體仍處於產能過剩周期。

　　市場化出清路徑的實踐困境。從產業調研觀察，養殖主體普遍採取雙重策略應對虧損周期：一方面通過精細化成本管控（如飼料配方優化、代工生產模式創新）降低邊際成本；另一方面藉助供應鏈金融工具維持現金流穩定。頭部蛋雞企業通過佈局品牌蛋渠道（定價體系穩定且溢價空間達15-20%），有效對衝大宗蛋價波動風險，形成「規模擴張-市場份額提升-議價能力增強「的正向循環。這種產業格局演變，使得單純依賴市場化出清實現產能平衡面臨較大挑戰。

　　同樣值得指出的是，當前能繁母豬存欄調整對供給端的影響存在顯著滯后效應，當期的能繁去化至少要到2026年3季度才能看待實質的出欄減量（生豬產能釋放需經歷10-12個月育肥周期），且25年一季度的生豬高利潤其曾一度觸發了一輪能繁配懷高峰，這將對應2026年年初的生豬出欄壓力，生豬的養殖成本有望降低到11元/公斤附近。蛋雞方面，識別產業去產能決心的指標有效性排序應該是：淘雞量<淘汰雞日齡<雞苗價格<補欄量，當下的補欄絕對值高，存欄總量仍舊是歷史新高，且養殖效率提升（部分規模場能實現450天高峰產蛋率），換羽技術成熟且推廣率高，雞蛋的現金生產成本已經降低到2.6元/斤。

　　在這個大勢之中，疫情和政策是未來重要的搖擺項，若無擾動，則交易策略應圍繞消費季節性規律和市場情緒的削峰填谷展開。

　　不確定性：油籽貿易重構過程的潛在衝擊——逆全球化中糧食安全的明暗線

　　大豆方面，自2018年以來農產品尤其是中國進口依賴度較高的蛋白粕多次受到關税新政和貿易流的重構影響，在貿易流重建的初期，通常因為供給緊張的預期，形成價格擾動。從歸納上看，事件通常對價格的影響小，主要影響產業鏈中的利潤分配，大體上美國的大豆麪臨源於價格上行的壓力，而巴西的出口商和生產中獲得議價權抬升后的收益（南美大豆升貼水從70美分/蒲一度上行超過330美分/蒲），但我國的豆粕價格並未出現顯著的漲幅。

　　未來視角上，我們的初步結論是在整體全球豐產的背景中，我國的大豆進口瓶頸不大。即便以比較樂觀的進口增量看，USDA預計2025/26年度進口約1.12億噸，同比+400萬噸，若按這個體量推測我國的進口需求中8500萬噸左右來自於阿根廷和巴西，2500萬噸來自美國，這個分配仍能充裕滿足我國需求。考慮到，上文已討論的我國飼用需求減量疊加大豆儲備需求的走弱，我國的大豆進口或增量有限，進口缺口的概率更低，主要需要重視的是若我國對於美豆的商業進口仍迟迟難以推進，可能出現我國採購從多極化轉向南美單級化，進而可能形成購買窗口較短而出現的買單集中，價格脈衝的短期上漲。

　　菜籽方面，若反傾銷政策持續，2026年中國自加拿大菜籽進口量預計縮減500-600萬噸（2024年進口量約639萬噸）。澳大利亞成為主要替代來源，2026年預計對華出口菜籽200-350萬噸，其官方產量預估720萬噸，可出口潛力600萬噸。俄羅斯菜油對華出口量增量空間或達30-40萬噸（2025年1-10月已經進口101萬噸俄菜油，2026年中國進口俄羅斯菜油或達140萬噸），考慮到澳大利亞對華菜籽出口有限，即使考慮到俄菜油的增量，我國的菜籽油仍有80-90萬噸/年的潛在減量，這個缺口或在俄羅斯和澳大利亞的菜系品種出口季的尾聲開始顯現（10-3月為出口高峰，佔全年60%）。屆時若中加關係尚未緩解，那麼我國菜油報價預計保有相對強勢，且高度敏感於俄菜油的出口報價。菜粕方面，加拿大依賴度下降，但因為存在充裕的替代進口來源，缺口不顯著。2025年1-8月中國進口菜粕195萬噸（同比+7%，缺口有限），其中加拿大佔比從72%降至49%，阿聯酋增加進口至40萬噸、印度增加進口至28.8萬噸，且菜粕勢必受到豆粕的替代衝擊，其獨立定價概率較低，即便存在階段性缺口，也難以在單邊定價上形成大級別影響。

　　不確定性：EUDR的實施時間表及影響

　　歐盟《無毀林產品法案》（EUDR）要求：在歐盟市場銷售或出口的相關商品與產品，必須「無毀林」（不得來自2020-12-31之后發生毀林的地塊），並符合生產國法律。適用商品包括：牛（及部分皮革製品）、可可、咖啡、油棕、橡膠、大豆、木材及若干下游產品（如巧克力、家俱、紙製品等）。這一法規一度被視為終止本輪全球農業擴張的可能性，但實施的時間一度被延后，存在大量分歧。歐委會曾於2025年9月提出因IT系統準備等原因，再推迟一年至2026年年底，但10月的議會否決了相關「簡化」折衷文本，時至今日仍未有確切的時間表。

　　表：阿根廷和巴西受EUDR影響的區域

　　/歐盟委員會，中信建投期貨整理

　　歐盟區曾一度因為擔憂EUDR的實行而提前大量進口豆粕，並推動一輪反彈行情。根據歐盟官方報告，2024/25年度歐盟從巴西進口大豆632.7萬噸（佔比47%）、從美國進口大豆594.3萬噸（佔比37%）；從巴西進口豆粕1018.7萬噸（佔比49%），從阿根廷進口豆粕704萬噸（佔比37%）。理論上，如果EUDR嚴格從2025年12月30日開始執行，理論上對巴西和阿根廷影響較大。

　　圖：巴西農產品供給增量及毀林面積跟蹤

　　USDA、DETER，中信建投期貨整理

　　綜合來看，對巴西農產品而言，EUDR的合規成本是真實存在的，初步估算會使每噸產品的成本增加3至5美元，其中，對品種的差異巨大：牛肉供應鏈的合規成本遠高於大豆和咖啡。此外，歐盟綠色法規抬升長期成本，可持續性成為硬性門檻。《歐盟零毀林法規》（EUDR）等環保政策，將為巴西等主要生產國帶來顯著的合規與溯源成本。這不僅可能長期推升全球大豆的成本曲線，更標誌着非價格因素（如可持續性認證）正成為農產品進入核心市場的強制性條件，可能加速全球農業向環境友好轉型，或成為整體農產業供給曲線右移的重要限制。

　　-------------------------------

　　寫在結尾，行文至此，筆者不免心生不安，對數據的主觀擇取與妄自抽象的隱憂揮之不去，唯恐行文的邏輯鏈條失之綿長、系統觀照有所缺位——畢竟不經意間，我們已慣於以標籤化思維簡化基本面認知，這無形中弱化了複雜現實本有的褶皺複雜；疊加碎片化信息的爆炸型湧入、不自知的非理性情緒裹挾，最終誘發出「虛偽的理性」，建構起一種虛假的確定性。而這虛假確定性的底色，恰是宏大敍事遮蔽下的集體短視，它讓我們在標籤的庇護中逃避對「複雜」的深度凝視，如同用速寫臨摹《清明上河圖》，自以為握住了全景，實則遺忘了汴河兩岸的風、虹橋上的汗、市井里的嘆息。這種認知的偷懶，正是理性退潮時最隱蔽的沙堡，看似堅固，卻經不起任何「外生變量」的輕輕一推。

　　期待批判性的內在思考被諸方共享，祝2026年交易順利。

　　研究員：田亞雄

　　期貨交易諮詢從業信息：Z0012209

責任編輯：趙思遠