【華鑫固收&資配】私人部門負債增速跌破前低——10月全社會債務數據綜述

（來源：燕處守中）

在過去的4周時間里（11月8日發佈9月全社會債務數據綜述以來），國內股債雙殺，雖然基本符合我們之前有關宏觀流動性邊際收斂風險不斷增加的判斷，但債券的跌幅超預期，我們傾向於認為，這主要與萬科的事件性衝擊有關，類似2020年11月的永煤事件。最新比較超預期的數據來自於盈利，我們作為盈利代理變量的私人部門負債增速在10月跌破了前低，我們目前仍維持盈利低位震盪的判斷，但風險有所上升。展望12月，我們重點關注盈利能否在10-11月的低位出現企穩甚至反彈，宏觀流動性大概率繼續邊際收斂，風險偏好亦大概率繼續下降，股債性價比偏向債券和權益風格偏向價值的趨勢不變，尚難確定的是價值和長債的比較，因此從資產配置的角度，我們繼續推薦長債加價值的組合。特別是債券，提請投資者關注萬科事件衝擊形成超調后的介入機會。

在上一篇債務數據綜述中，我們提出引入私人部門負債增速作為代理盈利的補充變量，從而提高客觀性。我們選擇的私人部門主要包括家庭和工業企業兩個，目前債務余額合計接近200萬億，數據顯示，該數據在2024年9月達到3.9%的低點后階段性觸底，今年初反彈至4.5%后回落，9月再度回到3.9%。最新數據顯示，10月該數據大幅下降至3.5%，再創本輪周期新低。我們目前仍然預計該數據在2024年9月之后進入低位震盪狀態，中樞或在4%左右，但目前來看，后續進一步下行的風險有所增加。自今年4月之后盈利數據近乎單邊下行，持續時間已有大約半年，11月或仍然較為疲弱。進入12月，我們重點關注盈利數據能否在低位企穩甚至出現改善。

負債端來看，10月實體部門負債增速錄得8.7%，前值8.9%；結構上看，家庭、政府負債增速均低於前值，非金融企業則高於前值，10月非金融企業中長期貸款余額增速再度下行0.1百分點至7.9%，我們認為未來繼續下行的概率仍較高。預計11政府部門負債增速繼續下降至13.1%附近，實體部門負債增速基本穩定在8.7%附近，后續下行。貨幣政策方面，10月，我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣余額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——兩升一降（超額備付金率下降），我們認為，10月貨幣政策邊際上略有放松，但11月后邊際收斂的概率明顯上升。按照2025年5月降息后的情況估計，我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近。我們目前傾向於判斷，十年國債和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差區間在20-50個基點，十年國債和三十年國債收益率未來的波動區間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。

資產端來看，10月物量數據較9月繼續走弱，重點關注后續經濟何時再現企穩甚至邊際上行。兩會給出2025年全年實際經濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經濟增速目標在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經濟增長的中樞目標。

正文內容

全社會債務情況

中國貨幣政策方面，10月，我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣余額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——兩升一降（超額備付金率下降），我們認為，10月貨幣政策邊際上略有放松，但11月后邊際收斂的概率明顯上升。

實體部門方面，10月實體部門負債增速錄得8.7%，前值8.9%；結構上看，家庭、政府負債增速均低於前值，非金融企業則高於前值，10月非金融企業中長期貸款余額增速再度下行0.1百分點至7.9%，我們認為未來繼續下行的概率仍較高。10月國內外商品價格雙雙環比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，10月整體上升。10月物量數據較9月繼續走弱，合併來看，10月金融市場對應的剩余流動性或有所增加，但在盈利下降、通脹上升的組合下，資金更多流入貨幣類資產，貨幣市場基金規模創出歷史新高。我們認為中國經濟已經進入窄幅震盪期，需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經濟增長的中樞。預計未來實體部門負債增速會趨於下行，按照穩定宏觀槓桿率的目標向名義GDP增速靠攏。分部門來看，非金融企業負債增速10月錄得8.9%，高於前值8.7%，中長期貸款余額增速再度下降0.1個百分點至7.9%。10月家庭部門負債增速錄得1.5%，低於前值2.2%，后續家庭部門負債增速如能在2%左右窄幅震盪，則對應房地產亦開始企穩。10月政府部門負債增速錄得13.9%，前值14.5%；存款余額增速則有上升，合併來看顯示10月財政邊際有所收斂，且力度大於負債端顯示的情況。從現有高頻數據上看，11政府部門負債增速繼續下降至13.1%附近，實體部門負債增速基本穩定在8.7%附近，后續下行。展望12月，我們重點關注盈利能否在10-11月的低位出現企穩甚至反彈，宏觀流動性大概率繼續邊際收斂，風險偏好亦大概率繼續下降，股債性價比偏向債券和權益風格偏向價值的趨勢不變，尚難確定的是價值和長債的比較，因此從資產配置的角度，我們繼續推薦長債加價值的組合。特別是債券，提請投資者關注萬科事件衝擊形成超調后的介入機會。

海外方面，10月美國國債余額同比增速錄得5.8%，前值6.1%；財政存款增加2259億美元至9839億美元。2022年11月底，美國國債余額已經上升至債務上限31.4萬億美元附近。美國時間2023年6月3日，美國總統拜登簽署了一項關於聯邦政府債務上限和預算的法案，暫時避免美國政府陷入債務違約。該法案規定，聯邦政府債務上限將暫緩生效至2025年年初，2024財年和2025財年預算將被限制。隨后的美國國債余額開始有所上升，目前升至38.4萬億附近。預計今年美國的實際經濟增速轉頭回落，通脹則維持高位，合併來看美國名義經濟增速下降；美國實體部門負債增速在2025年二季度小幅下降至3.4%，預計后續將基本穩定，按照穩定宏觀槓桿率的目標，以2011年以后4%左右的名義經濟增速為中樞。中國和其他新興方面，預計2022年底有望形成階段性經濟底部，隨后開始恢復；這意味着商品供給開始恢復，對應大宗商品價格（以CRB現貨綜合指數和南華綜合指數衡量）或能在2022-2023年形成頂部。后續除非有供給端衝擊，大宗商品價格將趨於下行，下行幅度取決於供給的恢復，從目前來看，供給的恢復應比較温和，對應本輪通脹下行將是一個漫長和温和的過程。2011年之后的長周期邏輯或開始發生改變，全球進入到邊際收益遞減的大周期，美國表現相對平穩，但中國未來亦可能低位平穩增長，如果美國之前領先的科技領域估值發生系統性重估，全球資金或能從湧入美國轉而流向中國，重點關注人民幣匯率是否開始逐步進入升值通道。

（1）全社會債務情況

我們測算的數據顯示，截至10月末，中國全社會總債務余額500.8萬億，同比增長8.4%，前值增長8.4%。

圖1：全社會債務余額同比增速

    分結構來看，10月末，金融機構（同業）債務余額91.7萬億，同比增長7.1%，前值同比增長6.4%。

圖2：金融機構（同業）債務余額同比增速

10月末，實體部門（家庭、政府、非金融企業）債務余額409.2萬億，同比增長8.7%，前值增長8.9%。

圖3：實體部門債務余額同比增速

具體來看，10月末，家庭債務余額81.5萬億，同比增長1.5%，前值同比增長2.2%；其中中長期貸款余額同比增長3.0%，前值3.3%，短期貸款余額同比下降2.1%，前值同比下降0.5%。后續家庭部門負債增速如能在2%左右窄幅震盪，則對應房地產亦開始企穩。10月末，政府債務余額117.5萬億，同比增長13.9%，前值14.5%；現有高頻數據顯示，11月政府部門負債增速或繼續下降至13.1%附近。10月末，非金融企業債務余額210.2萬億，同比增長8.9%，前值8.7%。從結構上來看，貸款余額增速上升；中長期貸款余額增速下行0.1個百分點至7.9%。短期貸款平穩，票據、非標（信託貸款、委託貸款、未貼現票據）、信用債均有上升。10月PPI同比增速有所回升，我們預計其未來或低位震盪，雖然底部在2023年6月探明，但難以拐頭持續上行，后續非金融企業融資意願很難主動改善。

圖4：家庭、政府和非金融企業債務余額同比增速

在分析非金融企業時，我們建議將其分解為兩個部分：一是市場化程度比較高的部分，可以用工業企業數據進行較好的擬合；二是市場化程度較低的部分，即負債對於盈利的反應相對僵化，可以用國有企業數據進行的擬合。數據顯示，10月工業企業利潤同比下降5.5%，9月同比增長21.6%；工業企業利潤率處於2011年以來最低水平，毛利率處於2011年以來中游水平（好於2013-2016年同期）；資產周轉率處於歷史最低水平。從負債的角度，10月工業企業負債余額同比增長5.0%，低於前值5.2%，與我們對於未來1-2年名義經濟增速中樞目標5%左右已經比較接近。我們傾向於認為，未來一段時間，PPI同比增速或在低位區間震盪，后續負債增速或亦逐步轉入區間震盪狀態。國有企業方面，10月利潤同比下降17.6%，9月同比增長7.5%。

圖5：工業企業和國有企業債務余額同比增速

（2）金融機構資產負債詳解

我們對第一部分中金融機構的債務口徑進行拓展，截止10月末，廣義金融機構債務余額165.5萬億，同比增長6.5%，高於前值5.9%。其中，銀行債務余額135.6萬億，同比增長7.7%，前值7.1%。分結構來看，各科目余額同比增速多數上漲；對央行負債同比下降至20.7%，前值同比增長22.6%，這和央行資產端對其他存款性公司債權的表現相反。非銀金融機構債務余額29.9萬億，同比增長1.3%，前值同比增長0.8%，銀行資產端對金融機構債權余額增速亦繼續下降。

圖6：廣義金融機構債務余額同比增速

我們再來看金融機構的資產端，一般而言，在流動性資產充裕背景下的去槓桿稱之為主動去槓桿，對應流動性邊際松弛；在流動性資產緊張背景下的去槓桿稱之為被動去槓桿，對應流動性邊際收緊。對於銀行而言，我們認為，觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是超額備付金率，其與貨幣乘數基本保持負向相關關係（除降準形成的干擾之外）。10月銀行超額備付金率錄得1.3%，前值1.6%；10月貨幣乘數錄得8.79，前值8.61。綜合來看，10月，我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣余額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——兩升一降（超額備付金率下降），我們認為，10月貨幣政策邊際上略有放松，但11月后邊際收斂的概率明顯上升。根據現有數據，11月公開市場操作淨回籠3762億，去年同期淨回籠6994億，結合其他數據來看，11月貨幣政策邊際上有所收斂。

圖7：超儲率、超額備付金率和貨幣乘數

對於非銀金融機構而言，我們認為，觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是其存款余額的同比增速。我們在這里選取計入M2的非銀金融機構存款，數據顯示，10月該數據同比增長12.4%，高於前值10.5%，結合負債數據，我們認為10月非銀金融機構流動性邊際上或略有松弛。

圖8：貨幣供給結構

從基礎貨幣供給的角度來看，10月末其余額同比增長4.3%，前值同比增長1.8%。

圖9：基礎貨幣結構

此外，根據標準M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機構、非金融企業）持有的可動用的現金和存款，我們構建了新的廣義貨幣供給指標（NM2），數據顯示，其與M2的走勢相似，但2017年以來絕對水平更低，反映了金融去槓桿力度更大的影響。不過，2018年7-12月，上述情況略有逆轉，對應實體部門轉而成為去槓桿的重點。2019年以來，政府逐步帶動實體部門增加槓桿，貨幣整體中性，抑制金融槓桿。在2020年3-5月，上述情況發生逆轉，金融機構加槓桿的速度超過實體。在2020年6月以來政策的調控下，NM2持續表現偏弱，2022年2-4月，與針對疫情的放松有關，NM2同比增速連續高於M2。2022年5月，上述情況出現逆轉，NM2同比增速穩定在10.9%，與前值持平，低於同期M2同比增速（11.1%），這也對應着貨幣政策在5月出現邊際收斂。2022年7月之后，NM2同比增速在2024年2月首度超過M2同比增速，但3-8月快速回落至低於M2的水平，9月NM2同比增速回升至7.3%，高於同期M2同比增速（6.8%），10月NM2同比增速繼續上升至7.5%（仍略高於同期M2同比增速，連續兩個月NM2同比增速高於M2，這預示着未來貨幣政策邊際寬松空間已微乎其微。2024年11月之后，NM2同比增速持續低於同期M2同比增速的情況在2025年5月出現變化，5-8月NM2同比增速持續高於同期M2。9月NM2同比增速大幅下降至8.0%，低於同期M2；但10月NM2同比增速反彈至8.3%，再度超過同期M2。我們認為后續貨幣政策邊際進一步收斂的概率仍然較大。我們相信按照金融讓利實體的思路，NM2同比增速后續大概率還是會低於M2同比增速。

圖10：NM2與M2

（3）資產配置

在過去的4周時間里（11月8日發佈9月全社會債務數據綜述以來），國內股債雙殺，雖然基本符合我們之前有關宏觀流動性邊際收斂風險不斷增加的判斷，但債券的跌幅超預期，我們傾向於認為，這主要與萬科的事件性衝擊有關，類似2020年11月的永煤事件。最新比較超預期的數據來自於盈利，我們作為盈利代理變量的私人部門負債增速在10月跌破了前低，我們目前仍維持盈利低位震盪的判斷，但風險有所上升。展望12月，我們重點關注盈利能否在10-11月的低位出現企穩甚至反彈，宏觀流動性大概率繼續邊際收斂，風險偏好亦大概率繼續下降，股債性價比偏向債券和權益風格偏向價值的趨勢不變，尚難確定的是價值和長債的比較，因此從資產配置的角度，我們繼續推薦長債加價值的組合。特別是債券，提請投資者關注萬科事件衝擊形成超調后的介入機會。

10月，銀行債券投資余額同比增速錄得17.5%，低於前值18.8%，資產余額增速則出現反彈。

圖11：銀行、保險債券投資余額同比

央行和銀行合計國外資產余額增速10月錄得4.0%，前值3.6%，中美十債收益率倒掛幅度繼續收斂。10月美國國債余額同比增速錄得5.8%，前值6.1%；財政存款增加2259億美元至9839億美元。2022年11月底，美國國債余額已經上升至債務上限31.4萬億美元附近。美國時間2023年6月3日，美國總統拜登簽署了一項關於聯邦政府債務上限和預算的法案，暫時避免美國政府陷入債務違約。該法案規定，聯邦政府債務上限將暫緩生效至2025年年初，2024財年和2025財年預算將被限制。隨后的美國國債余額開始有所上升，目前升至38.4萬億附近。預計今年美國的實際經濟增速轉頭回落，通脹則維持高位，合併來看美國名義經濟增速下降；美國實體部門負債增速在2025年二季度小幅下降至3.4%，預計后續將基本穩定，按照穩定宏觀槓桿率的目標，以2011年以后4%左右的名義經濟增速為中樞。中國和其他新興方面，預計2022年底有望形成階段性經濟底部，隨后開始恢復；這意味着商品供給開始恢復，對應大宗商品價格（以CRB現貨綜合指數和南華綜合指數衡量）或能在2022-2023年形成頂部。后續除非有供給端衝擊，大宗商品價格將趨於下行，下行幅度取決於供給的恢復，從目前來看，供給的恢復應比較温和，對應本輪通脹下行將是一個漫長和温和的過程。2011年之后的長周期邏輯或開始發生改變，全球進入到邊際收益遞減的大周期，美國表現相對平穩，但中國未來亦可能低位平穩增長，如果美國之前領先的科技領域估值發生系統性重估，全球資金或能從湧入美國轉而流向中國，重點關注人民幣匯率是否開始逐步進入升值通道。

圖12：央行和其他存款性公司國外資產合計余額同比

四、 風險提示

經濟失速下滑，政策超預期寬松，剩余流動性持續大幅擴張，資產價格走勢預測與實際形成偏差。

證券研究報告：《私人部門負債增速跌破前低——10月全社會債務數據綜述月全社會債務數據綜述》

對外發布時間：2025年12月7日

發佈機構：華鑫證券

分析師：羅雲峰 

SAC編號：S1050524060001

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