中金：流動性的新變化

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、項心力

 

 

自10月底以來，投資者風險偏好降低，全球風險資產承壓，標普/納指/恆科從高點的最大跌幅分別達5.1%/7.3%/12.6%。背后的原因，除了AI泡沫擔憂外（《AI「泡沫」走到哪一步了？》），便是因回購市場流動性緊張、美聯儲降息預期搖擺等因素導致的流動性擾動。

 

 

 

 

 

圖表：10月底以來風險資產承壓

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  

 

 

 

 

 

對於目前的市場，尤其是對流動性敏感的科技股而言，要想有所突破，要麼靠AI產業趨勢有新的突破，要麼需要流動性的明顯改善，美股和港A都是如此。因此，在AI泡沫擔憂還爭論不斷沒有定論的環境下，流動性的變化無疑成為短期影響市場的一個重要變量。

未來一個月，恰逢一系列影響流動性的事件正拉開帷幕：1）12月11日FOMC上，美聯儲降息已被市場基本充分計入（當前CME利率期貨隱含降息概率88%），但是否會有鷹派表態、未來降息路徑的點陣圖、以及可能被討論的重啟擴表，都將決定市場和資產走勢。2）12月19日日央行加息，是否會重蹈去年8月流動性「風暴」的覆轍？3）美聯儲新主席即將提名（特朗普稱在2026年初），其政策立場也將對未來降息預期有明顯影響。本文將聚焦以上影響流動性的關鍵變量，分析其可能的演繹方向及對市場的影響。

綜合來看，短期的寬松程度並非「十拿九穩」（如是否鷹派降息）、甚至日央行加息市場還擔心擾動，但中期看會確定性走向更寬松（新主席提名與美聯儲擴表），但若過於激進鴿派也會「適得其反」。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美聯儲降息：12月降息在預期內，重點關注點陣圖和表態；利率迴歸中性降3次即可

 

 

 

 

 

回顧過去一段時間，降息預期一直在反覆搖擺，也成為影響資產走勢的關鍵變量。1）10月FOMC鷹派降息打壓降息預期，加上美國政府關門期間非農和CPI等重要經濟數據缺失，12月降息概率一度降至11月19日30%的低點，疊加回購市場流動性緊張和AI泡沫擔憂，各類資產普跌，尤其是科技股，美元則在11月21日站上100.4的近幾月高位。2）11月下旬后，美聯儲理事Waller、舊金山聯儲Daly等官員接連「放鴿」，疊加近期特朗普暗示哈塞特或是美聯儲新主席、哈塞特表示12月應降息，12月降息預期再度升溫，美股和黃金反彈，美元則下探至99以下。

 

 

 

 

 

圖表：近期降息預期反覆搖擺

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部   

 

 

 

 

 

事實上，對於美聯儲能否降息，我們一直較市場更為樂觀，反覆強調美聯儲需要也可以降息，但在降息幅度上卻認為不需降很多，12月降息預期的迴歸也印證了我們的觀點（《美聯儲的「下一步」》）。我們這一判斷的原因是：

1） 需要降息：當前美國利率偏高，傳統需求一直受壓制是不爭的事實，ISM製造業PMI已連續8個月處於萎縮區間，11月ADP就業人數減少3.2萬人，創2023年3月以來最大降幅，消費者信心指數8-11月連續4個月下跌。傳統需求受壓制根本原因在於融資成本過高，居民端抵押貸款利率自2024年11月后維持在租金回報率上方，直到9月降息后再度回落，企業端工商業貸款有效利率（6.13%）仍高於除信息技術外的行業投資回報率（5.71%）。

 

 

 

 

 

圖表：美國ISM製造業PMI連續8個月處於萎縮區間

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Haver，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：居民端抵押貸款利率自2024年11月后維持租金回報率上方，直到9月降息后再度回落

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Haver，中金公司研究部   

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：企業端工商業貸款有效利率仍高於除信息技術外的行業投資回報率

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Haver，中金公司研究部

 

 

 

 

 

2） 也可以降息：從4月對等關税以來，對於通脹的擔憂就沒有停止過，但這兩個季度的通脹數據反覆證明，關税對通脹的影響沒有擔心的那麼大，原因就是傳導慢且分攤比例小。我們測算當前美國消費者承擔關税成本的比例僅11%，美國通脹明年一二季度將逐步見頂，明年一季度美國CPI同比或從3.1%回落至3.0%，核心CPI同比維持在3.3%，基準情形下不會對美聯儲降息帶來太大阻力。

 

 

 

 

 

圖表：我們預計明年一季度美國CPI同比或從3.1%回落至3.0%，核心CPI同比維持在3.3%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Haver，中金公司研究部 

 

 

 

 

 

3） 但不需降很多：基準情形下再降3次可使融資成本與投資回報率打平。從利率迴歸中性角度，當前美國實際利率和自然利率差距74bp，再降3次25bp可使融資成本與投資回報率打平。

 

 

 

 

 

圖表：當前美國實際利率和自然利率差距74bp，再降3次可使融資成本與投資回報率打平

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，美聯儲，紐約聯儲，中金公司研究部

 

 

 

 

 

需要強調的是，3次是利率中性角度解決高利率問題美聯儲剛好「需要」的降息次數，而2026年的實際降息路徑取決於此次會議的點陣圖、更取決於新美聯儲主席的姿態，仍有較大變數。因此，若降息超過3次，那麼美國經濟和市場都存在過熱風險；若降息少於3次，卻又無法有效刺激經濟和地產修復的效果。

從市場角度，由於12月降息本身已被充分計入，當前CME利率期貨預計12月降25bp概率88%，因此美聯儲表態、點陣圖、以及是否重啟擴表就更為重要。

 

 

 

 

 

圖表：當前CME利率期貨隱含12月降25bp概率為88%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：CME，中金公司研究部

 

 

 

 

 

► 正常情況下，若美聯儲如期降息，且表態和點陣圖隱含路徑較為中性，那麼在市場已經計入較多預期的情況下，直接影響相對有限。市場走勢可能類似9月FOMC后，美債利率和美元短期有下探，但隨后很快企穩反彈。

► 若美聯儲「鷹派降息」，在聲明甚至點陣圖上體現的比當前預期更為強硬，那麼可能反而無法達到降息提振預期的效果，美股可能下跌，美債利率和美元上行。

潛在的預期差在於，若美聯儲重啟擴表將對流動性帶來額外提振。10月FOMC上美聯儲已宣佈12月停止縮表，紐約聯儲主席Williams在11月提到美聯儲可能很快重新開始購買債券以投放流動性。若12月FOMC上美聯儲宣佈重啟擴表，將對美股帶來額外的提振，對長端美債利率的影響倒有限（擴表主要購買短債），2019年即是如此。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

新聯儲主席人選：哈塞特更鴿但也有所剋制，或帶來更多降息但也不至完全損害獨立性

 

 

 

 

 

12月FOMC對未來降息路徑的展望固然重要，但即將出爐的新美聯儲主席才更為關鍵。雖然正式就任還要等到明年5月鮑威爾任期屆滿，但明年初提名一旦出爐，市場可能就會開始提前交易其表態和觀點。

市場最為關注的是，新美聯儲主席如何在不破壞美聯儲獨立性的情況下，能提供更多市場希望看到的降息和流動性支持。換言之，少了不行，但過猶不及。例如，基於上文分析，1）若新美聯儲主席上任后比當前市場預期和經濟所需要的3次稍微多降一點，那有助於刺激美國經濟更快修復，促成美國股債雙牛，美元走強；2）但若像Miran主張的那樣激進7-8次至2%的話，那麼會帶來美國經濟和通脹的「過熱」風險，導致美債利率和美元短期下行，但長期不論是過熱后的通脹上行風險，還是引發市場對美聯儲獨立性的擔憂，反而可能導致市場拋售美債和美元，使得美債利率轉為上行，美元繼續維持低位。

當前市場預計哈塞特（Kevin Hassett）勝選概率最大。12月2日，特朗普團隊宣佈原定於本周與候選人進行的面試已取消，而特朗普稱已決定人選，並在公開場合暗示哈塞特是「潛在的美聯儲主席」。據Polymarket數據，博彩市場押注哈塞特擔任下一任美聯儲主席概率在12月2日升至85%的高點，顯著高於其他潛在人選。

 

 

 

 

 

圖表：當前博彩市場押注哈塞特成為下任美聯儲主席概率為75%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Polymarket，中金公司研究部 

 

 

 

 

 

基於目前已知的信息看，哈塞特如果成為下一任聯儲主席，的確會在一定程度上比現有的美聯儲官員更為鴿派，但似乎還有所剋制。這會帶來更大幅度的降息、有助於美國經濟更快修復，但似乎尚不至於完全損害美聯儲獨立性。

► 哈塞特具備「忠誠度」。作為美國國家經濟委員會（National Economic Council, NEC）主任，以及特朗普第一任期的白宮經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers, CEA）主席，其政治主張與特朗普高度相似，包括倡導減税、支持關税和加密貨幣等。貨幣政策方面，哈塞特多次公開表示美聯儲應該降息，想要實現「長期更低的多（much lower rate over    the long run）」的利率。

► 但哈塞特也主張謹慎降息，近期公開採訪中提及認為美聯儲主席的工作需「非常響應數據（very data    responsive）」。他提到，儘管政府關門對經濟產生了負面影響，但他預計明年一季度經濟會實現「較大反彈（a bigger rebound）」，對聯儲是個謹慎再降息（cautiously    reduce rates again）的好時機。

 

 

 

 

 

 

 

圖表：哈塞特曾在特朗普第一任期擔任白宮經濟委員會主席

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Fortune，CNBC，Britannica，中金公司研究部   

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：哈塞特的政治主張與特朗普高度相似

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Fortune，CNBC，Britannica，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

換言之，雖然哈塞特比當前美聯儲現任主要官員都更為鴿派，或將使得降息次數比當前市場預計的3次更多，對經濟如地產修復是好事，但也不至於多到Miran主張的7-8次的誇張地步，反而會適得其反的讓市場擔心美聯儲屈從政治喪失獨立性。

 

 

 

 

 

圖表：在目前的新主席候選人中，哈塞特的貨幣政策主張偏鴿，但也主張謹慎降息

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：哈塞特表態比當前美聯儲主要官員更為鴿派，但不及Miran的極端鴿派

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，美聯儲，ITC，中金公司研究部

 

 

 

 

 

► 其次，新主席也難以做到完全的「一言堂」。鮑威爾明年5月卸任主席后，其理事職位理論上仍可持續至2028年1月，可能對哈塞特后續的降息決策有所影響。況且當前FOMC的12位票委中，除Miran的政策立場為極端鴿派，其他人相對而言都較為「理性」，美聯儲獨立性也難以因為哈塞特接任美聯儲主席就完全喪失。

基準情況下，哈塞特若成為新主席或使美債利率和美元先下后上，整體利好美股。從時間線上來看，2026年初特朗普公佈新主席提名，對於哈塞特而言，需要先被提名為美聯儲理事並經參議院確認，再提名為主席並再次得到確認，待到2026年5月現任主席鮑威爾屆滿后正式成為主席，最早開始主導6月FOMC會議。明年一季度是新主席提名后開始影響市場預期的關鍵時期，若哈塞特屆時表態過於鴿派不排除美債利率和美元階段性超預期下探的可能，但只要不大幅越界到「喪失獨立性擔憂」的地步，預期兑現疊加美國經濟修復，美債利率和美元可能轉為上行。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美聯儲擴表：改善方向確定；若美聯儲重啟擴表，更有利於市場流動性和金融資產

 

 

 

 

 

除了上文討論的降息路徑帶來的「價」的變化，「量」的方面金融流動性的改善方向也是確定的。11月初回購市場一度流動性緊張，市場對流動性產生擔憂。12月美聯儲已開始停止縮表，加上政府關門結束，意味着對金融流動性的擠壓已經結束，如果后續還重啟擴表的話，有望釋放更多流動性。

► 擴表是什麼？與量化寬松（QE）有何不同？擴表主要是購買短債為金融市場提供流動性，例如2019年美聯儲擴表購買一年以下的短期國債（Treasury bills），而QE則主要購買的是長期國債（如10年期以上），因此其本質上影響存在差異：前者影響更多的是貨幣市場流動性，直接改善流動性和提振風險偏好，而后者更多影響的長期企業和居民的融資成本，儘管其影響可能沿着收益率曲線部分傳導（《美聯儲啟動短債購買對資產價格可能有何影響？》）。

► 規模和影響會有多大？2022年美聯儲開啟縮表以來，資產負債表規模從高點9萬億美元降至當前的6.5萬億美元。10月FOMC上美聯儲宣佈從12月開始停止縮表。目前準備金佔銀行資產比例為11.8%，低於12-13%這一過度充裕到適度充裕的臨界線（《美聯儲如何結束縮表？》）。在此情況下，美聯儲或按照每月300-600億美元擴表：1）若讓準備金佔銀行資產比例在未來一年內回到13%這一過度充裕到適度充裕臨界線，我們測算需要每個月擴表300億美元，2）若參考2019年回購市場危機后擴表的速度，擴表規模可能達到每個月600億美元。

 

 

 

 

 

圖表：美聯儲資產負債表規模從2022年開始縮表前的9萬億美元降至當前的6.5萬億美元

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：隔夜逆回購從用量從6月底的高點4607億美元降至接近零

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：當前準備金佔銀行資產比例降至11.8%，低於過度充裕到適度充裕的臨界線

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表： 當前準備金余額佔GDP比例降至9.4%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

► 除美聯儲擴表外，財政部TGA的消耗也有助於釋放流動性。此前因債務上限解決后財政部發債，疊加政府關門期間部分支出受影響，TGA從6月的2608億美元一度升至10月的近1萬億美元，抽離了流動性。但11月13日政府重新開門，各項支出恢復正常后，TGA賬户已回落至當前的9085億美元。我們預計后續TGA賬户還有望繼續回落至美國財政部的目標額8500億美元附近，釋放更多流動性。歷史經驗表明，ONRRP和TGA呈負相關關係，過去5年相關係數為-0.57。此前TGA賬户的回補也伴隨ONRRP使用量消耗至接近於零，難以對衝之前縮表壓力。我們預計，伴隨TGA回落，ONRRP有望小幅抬升，繼續發揮「蓄水池」的作用。

按上述各項速度，我們測算，美國整體金融流動性（美聯儲資產負債表-TGA-逆回購，近似等於商業銀行準備金）會在2026年擴張7%-14%，樂觀情況下有望回到2022年開啟縮表前水平。從歷史關係看，金融流動性與美股正相關明顯，對美股有直接提振作用，與美元和美債利率小幅負相關，但並不顯著。

 

 

 

 

 

圖表：往前看，美國金融流動性擴張方向確定

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部   

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：這對美股也有直接的提振作用

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：美國金融流動性與美債利率和美元小幅負相關，但不顯著

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

日央行加息：基準情形下擾動有限，但關注各種利空聚集后的疊加擾動

 

 

 

 

 

近期市場對日央行12月加息的擔憂升溫，擔心是否會重蹈去年8月降息后由於套息交易逆轉造成的流動性「風暴」。12月1日，植田和男在金融經濟懇談會上釋放了迄今最明確的政策正常化信號，強調將「在審視國內外經濟、通脹及金融環境的基礎上，適時權衡利率上調的利弊」。當日，市場對日央行在12月加息的預期概率從前一日的58.1%升至81.7%，10年日債利率升至1.9%以上的近幾月高點。

 

 

 

 

 

圖表：近期日央行12月加息概率升至92%，10年日債利率升至近幾月新高

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 

 

 

 

 

 

考慮到流動性衝擊的意外屬性，基準情形下，本次日央行加息帶來的衝擊不至於像去年8月那麼誇張。但潛在的風險在於各種利空疊加后的放大，此時日央行加息也只是一個引子和由頭而已。例如，若12月11日美聯儲鷹派降息、同時緊接着12月16日美國非農也低於預期，各種利空疊加，去年8月之所以造成如此大沖擊，也是當時數據不及預期，各方利空匯聚的結果。

► 首先，流動性衝擊一般都具有意外和黑天鵝屬性，往往不會發生在市場高度關注和有所準備的地方，近年來的英國養老金、硅谷銀行等都是如此。因此，考慮到去年日元套息交易逆轉帶來的風波后，投資者對此高度關注，使得本次日央行加息重演去年8月的劇烈影響概率不大。

► 其次，不同於去年8月日元淨空頭規模的極端值，當前日元頭寸為淨多頭，且美日利差收窄限制套息交易擴張動力。1）以CFTC日元非商業頭寸衡量，日元淨空頭在去年7月達-19萬張的極端水平，而目前處於淨多頭。2）10年期美日國債利差從2025年初的3.6%收窄至當前的2.2%，限制日元套息交易擴張的動力。3）以日央行披露的在日本的外國銀行分部跨部門借貸規模來看，截至10月數據是12.1萬億日元（vs. 2024年7月底12.0萬億日元），BIS披露的借給外國的日元信貸規模截至2025年二季度為41萬億日元（vs. 2024年三季度41.5萬億日元），均保持穩定。

 

 

 

 

 

圖表：美日利差今年以來持續收窄，限制套息交易動力

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：當前CFTC日元頭寸為淨多頭

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部   

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：近期在日的外國銀行跨部門借貸規模和借給外國的日元信貸規模保持穩定

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Haver，BIS，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

► 潛在的風險是各方利空疊加的放大。去年8月日央行加息后的全球市場「風暴」是建立在此前美國非農大幅不及預期，市場已醖釀的「衰退擔憂」基礎上，日央行的加息更像是導火索。因此美聯儲鷹派降息，且11月非農大幅低於預期，甚至觸發衰退擔憂，則會加大日央行加息的風險。

最后，即便發生衝擊，也往往不改變趨勢，是更好的抄底機會。流動性危機的特點就是突然、劇烈、但「容易」解決，央行介入提供流動性都有效。因此如果投資者特別擔心這一風險的擾動，可以選擇提前降低倉位，不會損失太多上行空間，反而萬一發生風險可以以更低成本介入。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資產建議：市場短期等催化劑，長期方向不變；美債有交易機會；美元短期有壓制也不是完全看空理由

 

 

 

 

 

綜上分析，從流動性角度，我們認為短期的寬松程度並非「十拿九穩」（如是否會鷹派降息）、甚至日央行加息市場還擔心擾動；但中期看會較為確定的走向更寬松（新主席提名與美聯儲擴表），但若過於激進鴿派也會「適得其反」。

1）美股：短期需要更多催化劑，如投資者擔心因日央行加息等因素帶來的波動，可適度降低倉位，倘若12月美聯儲僅是如期降息，沒有額外的寬松信號，也不會錯失太多漲幅。長期仍有空間，基準情形下我們測算2026年盈利增速12-14%，疊加估值小幅擴張至23-24倍，對應標普7600-7800。因此若市場調整過多，我們建議可以「買回來」，不失為介入好時機。2）港股和A股：港股相比A股受外圍流動性影響更大，尤其是與美股聯動較大的成長風格邏輯也是類似，交易邏輯類似；3）美債：長端美債當前有交易機會，利率很難比當前更高，若降息或美聯儲新主席更鴿派，反而會快速下探，但不論是下探過多帶來經濟和通脹修復，還是擔心美聯儲獨立性，后續都很難再大幅下行，因此要適可而止。相反，短債從現金管理角度，效果更好。4）美元：也可能會因為新美聯儲主席鴿派觀點而短期走弱，但只要不大幅「越界」到喪失獨立性的地步，基本面修復邏輯仍將是主導，進而支撐美元反彈走強。

► 上行風險：若美聯儲宣佈擴表，幅度超出市場預期，流動性和風險偏好受提振，利好美股，壓制短端利率，或使利率曲線走陡；若哈塞特提名為新主席后超預期鴿派，利好美股，美債利率和美元階段性下探，再轉為回升。

► 下行風險：12月FOMC超預期鷹派，11月非農數據大幅不及預期，市場重新交易衰退預期，疊加日央行加息，可能再度引發階段性的流動性衝擊。

后續關注時點：1）12月11日FOMC，2）12月16日美國11月非農數據，3）12月18日美國11月CPI數據，4）12月19日日央行利率決策。

 

 

 

 

 

注：本文來自中金公司2025年12月7日已經發布的《流動性的新變化》，報告分析師：劉剛 S0080512030003，項心力 S0080124060010