有色金屬，又集體向上

文丨泰羅

12月5日，在資本市場除了萬衆矚目的摩爾線程上市，有色金屬板塊又向上突破。中國鋁業、洛陽鉬業、南山鋁業等都紛紛上漲。

2021年9月見頂之后，有色金屬經歷了長達三年多的調整，最大跌幅幾近腰斬。而2025年以來，該板塊迎來了集體大反彈。多家公司股價翻倍，漲幅超過50%的更是比比皆是，表現比肩科技。

這輪行情爆發並非偶然，背后主要有兩方面原因。

一方面，以貴金屬、小金屬為代表的商品價格開啟暴漲模式，帶動相關企業業績高速增長。

尤其是黃金，金價狂飆，A股金企業績已開始兑現。2025年上半年，紫金礦業、赤峰黃金歸母淨利潤均同比大增55%，山東黃金翻倍有余。

小金屬中的銻也迎來爆發。短短一年多時間，歐洲銻報價狂漲5倍，國內也一度大漲2倍。

中國是全球銻最重要的供應國，佔比達八成，主要將海外銻礦進口至國內，經深加工后出口海外。2024年8月，國內監管部門對銻進行出口管制，12月又原則上禁止對美出口，最終引爆了銻價。

此外，鋁、銅、鋅為首的工業金屬，以及鎳、鈷、鋰為首的能源金屬的價格也有不同程度的上漲。尤其是鈷價表現最為突出，從2月最低的16萬元/噸狂飆至如今的29萬元/噸，主要得益於供應全球近八成的剛果（金）三次延期鈷出口禁令，一舉逆轉了全球鈷供應過剩的局面。

另一方面，有色金屬板塊在行情啟動前，PB估值僅2倍出頭，處於近十年來的低位。在業績反轉、A股穩步抬升的背景下，有色金屬自然也會迎來估值修復。

在本輪有色金屬行情中，銅、鋁為首的工業金屬漲幅相對靠后，但未來潛力可能並不小。

2025年以來，倫敦銅價整體上漲13%，逼近歷史新高。從中期維度看，銅價易漲難跌，大概率還將延續上行趨勢。

供給端，銅產能增長乏力。雖然銅價已處於歷史高位，但全球主要銅企資本開支依舊謹慎，當前水平遠低於2012年峰值。過去幾年，只有少數中國礦業龍頭在全球拿資源逆勢擴張。

同時，全球優質銅礦資源不可避免的減少，開採成本也會因品位下降而上升。智利作為全球最大銅生產國，銅礦品位已從2005年的1%降至2023年的0.64%。

2025年第二季度，全球20家主要銅企中有一半出現產量同比下滑，礦石品位下降是減產主要原因之一。其中，自由港、嘉能可、南方銅業、英美資源等大型礦企均面臨產能萎縮壓力。

而銅需求不斷增長。中國作為銅消費大國，佔據半壁江山。其中，電網領域投資規模龐大，已成銅消費的基本盤。據國家能源局數據，2025年前7月電網投資額超3300億元，同比增長12.5%，而過去四年同比增長1%、2%、5%和15%，不斷加速。

電網投資高速擴張，源於新能源併網需求、特高壓等重大項目建設以及配電網升級改造。這將成為未來拉動銅需求的重要力量。

其次，新能源汽車、光伏、風電等新興產業也將會是銅需求增長的核心動力。全球最大礦業公司必和必拓曾發佈報告顯示，到2050年，與能源轉型相關的行業將佔銅需求的23%，而目前這一比例僅為7%。

除產業供需層面外，銅作為「有色之王」，還具有明顯的金融屬性，即流動性充沛支撐的投機屬性。

2025年9月18日，美聯儲宣佈降息25個基點。這是自2024年12月以來的首次降息，並預測年內還將降息兩次。作為全球央行的央行，美聯儲重啟降息周期將從流動性維度支撐全球股市以及商品市場，自然也有利於銅價趨勢性表現。

在此背景下，以洛陽鉬業為代表的銅企龍頭在年內實現股價翻倍。從股價表現看，洛陽鉬業在2025年7月才突破2018年創下的歷史高點。而這些年公司業績上了好幾個臺階。尤其是過去四年，歸母淨利潤實現了50%以上的複合高增。

可見，洛陽鉬業2025年股價實現翻倍，更多是對過去幾年業績增長的一種補漲，當前估值水平並不離譜。

除銅外，鋁產業鏈的確定性也不可小覷。

上一輪供給側改革使鋁產業成為最大贏家之一。2017年，四部委聯合發佈《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》，明確電解鋁4500萬噸的產能「天花板」，閒置產能只能通過技改置換或淘汰退出。當年便清理了800萬噸違規產能。

截至2025年7月，中國電解鋁產量超4300萬噸，已逼近監管劃定的產能紅線。

而鋁需求持續增長，且消費結構發生了鉅變。2019年之前，電解鋁需求前三大行業為房地產、汽車和電子電氣，佔比為40%、30%和8%。到了2024年，這一比例變為24%、24%和26%。其中，電子電氣里面增長最猛的是光伏產業，有效對衝了房地產用鋁量的下滑。要知道，過去五年，中國光伏新增裝機量翻了九倍之多，而1GW裝機消耗1.6萬噸鋁。

鋁供給觸頂，需求不斷擴張，供不應求即將到來。據天風證券（維權）預測，2025-2027年，電解鋁供需平衡為18.4萬噸、-8.5萬噸和-35.5萬噸。可見，鋁價也可能迎來一波上漲潮。

中國電解鋁企業因供給側改革大為獲益，業績已有所體現。2024年，中國宏橋、中國鋁業、天山鋁業、雲鋁股份的歸母淨利潤同比增長95%、85%、102%和12%。

其中，中國宏橋覆蓋鋁全產業鏈，且上游握有幾內亞大量礦產資源，具備明顯成本優勢。中國鋁業則為全球氧化鋁第一大供應商（主營也包括電解鋁），但這一中間產品產能過剩短期內難以逆轉，盈利能力不如下游的電解鋁。而天山鋁業、雲鋁股份優勢在於能源自給率較高，成本控制能力也不差。

對比來看，截至二季度末，中國宏橋淨利率為16.7%，是四大鋁企中最高且改善最明顯的一家。中國鋁業因氧化鋁業務拖累，淨利率不足10%，排名墊底。不可否認的是，以上四家鋁企都可能因鋁價潛在上漲而受益，只是業績增速會有所差異。

總之，無論是銅、鋁，還是其他貴金屬、小金屬，價格上行周期大概率還未結束，戴維斯雙擊的故事可能還將持續。當然，區分真正受益的龍頭和蹭概念的偽龍頭也至關重要，兩者對應的空間與風險截然不同。

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