極其反常

今年8月，COMEX白銀庫存突然以極其誇張的幅度急劇下滑。

對應到市場上，從8月底開始，國際銀價連續突破新高，罕見地跑贏了黃金漲幅。

這一幕，已經有近50年沒有出現過了。

尤其是最近一個多月，更是一柱擎天，逼近60美元/盎司。

「失效」了數年的金銀比，也迴歸到了72的平均區間。

你可以説這是正常的價值迴歸。

但代入近兩年的市場環境、時代背景，這明顯是很反常的。

事出反常必有妖。

01 巨大的缺口

這兩年，有一個極其反常的現象：上海金交所（SGE）的白銀價格，長期高於國際銀價。

正常情況下，上海銀價對比COMEX白銀的溢價在0.5%-1%左右是合理的（運費和税）。

但在過去一年，這個溢價一度飆升到了10%-12%！

按照當前的銀價算，相當於一盎司白銀在中國比在美國貴6美元。

巨大的價差吸引着全世界的實物白銀瘋狂流向東方。

全世界的搬磚黨（貿易商），瘋狂從倫敦和紐約提取現貨白銀，裝船運往上海。

這種「西銀東移」的現象，直接導致倫敦與紐約的庫存被持續抽血。

為什麼直接用庫存的白銀？

主要是實物供需嚴重失衡。

據世界白銀協會發布的《世界白銀調查》，2023、2024年全球礦產銀都約為8.3億盎司，2025年下降至8.2億盎司左右。

過去幾十年，這個數據一直沒有太大變化。

之所以如此，首先是礦石的品質急劇下降。

就像你喝的奶茶兑水越來越多一樣，全球主要銀礦的礦石品位正在以每年5%-7%的速度下降。

以前挖一噸石頭能出300克銀，現在可能只有150克。

其次是資本開支嚴重不足。

過去幾年，礦業巨頭們都在忙着搞ESG、忙着分紅，根本沒錢去勘探新礦。

加上主要墨西哥、祕魯等產銀國的罷工和政策風險，想增加供給難於上青天。

而在供給端萎靡不振的同時，需求端卻大幅擴張。

白銀是導電性最好的金屬，沒有之一。

要想發電效率高，就得用銀漿。

以前大家都用用PERC電池，現在全行業都在轉TOPCon和HJT（異質結）電池。

這就是重點：TOPCon電池的耗銀量比PERC高出50%-70%。

2023年，全球僅光伏用銀量就達到了驚人的1.93億盎司，佔全球總需求的14%。

據Metals Focus的預測，2024-2025年，隨着中國光伏產能的進一步爆發，光伏用銀量將突破2.3億盎司。

這是什麼概念？

相當於全球每年挖出來的銀子，接近30%都被直接鋪在屋頂上曬太陽了，極其難以回收。

將供需放在一起看，我們將看到一組觸目驚心的數據：

2021年缺口，5000萬盎司；2022年，2.38億盎司；2023年缺，1.84億盎司；2024年，2.15億盎司；2025年，預計9500萬盎司……

這是一個結構性赤字。

市場平均每年都要消耗比產出多2億盎司的白銀。

這些缺口靠什麼填？

只能靠吃老本，消耗地面上的庫存。

倫敦金銀市場協會（LBMA）是全球最大的貴金屬現貨交易中心，它的庫存數據就是市場的底氣。

但這個底氣正在漏氣。

2021年峰值時，LBMA倉庫里躺着近12億盎司白銀；截止上個月，這個數字已經跌破了8.3億盎司。

看着還挺多，相當於全球一年的產量。

但問題是，這8.3億盎司里，大約有60%-70%是屬於各大白銀ETF（如SLV）的持倉。

這些白銀都是有主的，基本不可能拿出來交割。

LBMA倉庫里真正能拿出來並在市場上自由流動的現貨，大概在2億-3億盎司之間。

再看紐約商品交易所（COMEX）。

2020年，COMEX註冊庫存曾高達1.5億盎司。

到2024年，一度跌到了3000萬-4000萬盎司的區間。

當時的COMEX銀價在30美元/盎司左右，也就是説，只要大概12億美元的資金，就能把COMEX所有的註冊庫存全部買光！

對任何一家中型對衝基金、乃至中東的某個土豪，這都是可以辦到的。

如果庫存繼續下降，COMEX很可能發生實質性違約。

雖然交易所可以通過現金結算來耍賴，但將徹底引爆市場對實物的恐慌性搶購。

當然，這種事並沒有發生。

阻止這件事發生的原因，造就了今時今日的市場格局，與未來可能的風險。

02 迴歸與反常

為什麼黃金會出現前所未有的牛市？

正如我們之前多次討論過的，很大程度上是信用貨幣過度超發，破壞了自身的信用，使得「貨幣」這個屬性，小部分迴歸到黃金身上。

而白銀，並不存在這種屬性，主要還是工業品和投機品。

那為什麼，銀價會在大體上跟隨金價上漲、下跌？

想要有邏輯的説明這個問題，繞不開被很多人嗤之以鼻的概念：金銀比。

1996年至今，金銀比的長期均值約為60：1。

每當金銀比達到40/70，意味着白銀相對比黃金高估/低估，應該做空/做多白銀。

簡單來説，金銀比如果太高，要麼白銀漲上去、要麼黃金跌下來，才能迴歸到平均區間。

這個規律，曾經得到多次驗證。

但2018年9月-2020年8月，金價漲幅超過50%；同期，白銀到的最高漲幅只有26%。

這就導致，金銀比在2020年初一度飆到129。

所以前幾年，很多機構和投資人開始質疑金銀比，認為規律已經失效。

實際上有沒有失效呢？

事后來看，即便金銀比飆到這麼極端的位置，但隨着銀價與金價在2020年齊頭並進，金銀比在短短半年之內，就從129迴歸到了70上下的區間。

今年上半年，銀價漲幅再次大幅跑輸金價，金銀比再度出現誇張的上漲，一度達到110。

不過隨着時間的推移，目前的金銀比為72左右，還是回到了平均區間。

很明顯，至少到現在為止，不論金價、銀價多麼誇張，不論金銀比曾達到過多麼極端的位置，規律仍然存在。

根據世界黃金協會在12月4日發佈2026年展望，樂觀情況下，金價在明年或許還有15%-30%的上漲區間。

在金銀比的敍事中，金價的上漲空間，一定程度上也是白銀的上漲空間，因為金銀比最終都會迴歸到平均區間。

從這個角度長期來看，白銀接下來的上漲區間不會相差太遠。

但這只是理想情況。

金銀比迴歸均值，是個最終的結果。

問題是在近幾年，為什麼會接連出現極端情況？

就説最近的一次。

2025年上半年，COMEX白銀庫存曾大幅回升，甚至一度超過了2020年的峰值。

這很大程度上導致了白銀價格漲幅遠不如黃金，導致上半年金銀比的極端上升。

但從4月份開始，尤其是8月份之后，庫存又在急劇下降，降幅遠高於2020-2024年那一波。

這也能在一定程度上解釋，為什麼上半年萎靡的銀價，會在近兩個月突然爆發。

最終使得金銀比在最近幾個交易日，又迴歸到均值區間。

很明顯，這一連串行為和數據，是不正常的，至少不是市場自發形成的結果。

增加庫存是主動的行為。

其目的，現在回過頭看，顯然是人為壓制銀價上漲。

這就出現了兩個問題。

第一，這些白銀是哪來的？

在產量沒有上漲、需求量沒有減少的情況下，包括倫敦、上海等全球各大交易所白銀庫存都在急劇減少，為什麼只有紐約的白銀庫存一度高速上升？

最核心的原因，是特朗普政府將白銀納入"關鍵礦產清單"，並可能對進口白銀徵收25%-50%關税，造成了全球市場恐慌。

這種預期導致全球白銀大規模流向美國。

2024年底到今年上半年，COMEX白銀庫存的增長量，約為LBMA庫存減少量的50%。

2025年，全球白銀ETF總持倉量攀升11.3億盎司，最大白銀ETF（iShares Silver Trust）持倉從2月初的4.7億盎司增至 11 月的5.32億盎司，增幅達11.5%。

而它們的新增持倉，主要都在COMEX認證倉庫，直接推動庫存增長。

第二，是不是真到頭了？

9月25日，特朗普宣佈實施新一輪關税，部分白銀關税代碼被列入豁免清單，減輕了市場恐慌。

隨后，COMEX庫存以前所未有的速度高速下滑。

很大程度上導致銀價在最近一個月的劇烈波動。

正常來説，COMEX的白銀庫存至少要降到2024年上半年的水平，現在還遠遠沒有到頭。

但11月，美國政府又將白銀列入關鍵礦產清單。

政策反覆無常，很可能導致現貨白銀再一次迴歸到COMEX，再一次壓制銀價上漲。

等到某個時候再變動政策，再次大量釋放，再一次引發類似最近一個多月的白銀行情。

這不是沒有可能的。

也正是因為這個原因，雖然有金銀比這個硬指標的存在，但沒有人敢斷言白銀的具體行情。

人為操控的因素太大了。

03 尾聲

自從世界上最后一個銀本位國家——民國政府進行法幣改革。

白銀就徹底失去了貨幣屬性，全球銀礦大量關閉，市面上流通的白銀，變得非常有限。

白銀從此成為徹底的工業品和投機品。

大多數時候，前者的屬性更強，偶爾才更偏向於后者。

1973-1979年，美國亨特兄弟瘋狂貸款抄底，共吃下2億盎司白銀，幾乎掌握了整個市場的話語權。

在刻意炒作下，硬是在1980年初，把銀價推高到50美元/盎司的歷史最高水平，導致白銀走私案席捲全球，無數人一夜暴富。

但轉瞬即崩盤，同樣害得無數人傾家蕩產。

這種投機性質，雖然至今沒有再次大規模爆發，但明顯並沒有消失。

最近一個多月，已經初見端倪。

歷史是否會重演？

只能説不排除這種可能性。

如果那一刻真的到來，請謹記歷史教訓。