18億併購案的估值博弈：天圖投資擬「清倉」優諾乳業 IDG資本豪賭高槓杆增長

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　入華10年，法國酸奶品牌Yoplait再次易主。

　　12月1日，天圖投資發佈公告宣佈，擬出售所持優諾乳業有限公司（簡稱：優諾乳業，Yoplait國內經營主體）的所有股權，併購方為崑山諾源睿源管理諮詢有限公司（簡稱：諾源睿源）。

　　公告顯示，此次交易的賣方將主要分為兩個部分，其一是天圖投資及關聯方，其二是優諾乳業的管理層。天圖投資及關聯方計劃出售優諾乳業86.96%的股權，現金對價為15.65億元。管理層計劃出售剩余的13.04%股權，現金對價不得超過2.35億元。換言之，該筆併購交易的總金額最高為18億元。

　　更進一步來看，天圖投資通過全資子公司深圳興啟投資企業（有限合夥）（簡稱：天圖興啟）以及管理的基金深圳天圖興鵬大消費產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）（簡稱：天圖興鵬）合計持有優諾乳業45.22%股份，預計對應交易對價為8.14億元。

　　與此同時，天圖投資管理的基金深圳天圖興南投資合夥企業（有限合夥）（簡稱：天圖興南）和出資平臺平潭興旭投資合夥企業（有限合夥）（簡稱：平潭興旭），分別持有優諾乳業33.04%、8.70%的股權；優諾乳業現任及前任僱員的持股平臺天津睿雋企業管理合夥企業（有限合夥）（簡稱：天津睿雋）持有股權13.04%。三個實體預計交易對價為7.51億元，而天圖投資分別持有天圖興南和平潭興旭40%的股權。基於以上信息推算，天圖投資還將間接獲得1.25億元，總收益共約9.39億元。

　　而據天眼查披露，本次交易的併購方諾源睿源的第一大股東是IDG資本出資平臺珠海尤格管理諮詢合夥企業（有限合夥）（簡稱：珠海尤格），持股比例約為98.33%。另一個股東珠海嘉拓管理諮詢合夥企業（有限合夥）（簡稱：珠海嘉拓）的背后雖然是上市公司四川雙馬，但后者的控股股東也是IDG資本。諾源睿源的最終受益人和實際控制人為李建光，正是IDG資本的合夥人。

港股上市兩年累虧超17億 天圖不惜折價套現留住LP

　　天圖投資在公告中強調，出售優諾乳業是爲了實現投資回報並增加資金流動性，用於其他投資機會。此外，其旗下的天圖興鵬作為賣方之一，目前正處於退出期，需要向基金投資人及有限合夥人（簡稱：LP）返還本金，履行退出義務。

　　然而，「清倉」優諾乳業對天圖投資自身的財務表現並沒有幫助。公告顯示，機構直接持有的優諾乳業股份2024年末賬面價值為8.15億元，略高於交易對價8.14億元。若加上透過其他賣方權益應占實體的虧損，天圖投資將因該筆併購交易錄得小幅虧損84.70萬元。

　　自港股上市以來，天圖投資的業績一直不太樂觀。2023-2024年，公司實現總營收5067.66萬元、4802.84萬元，同比分別下降72.0%、5.2%；扣非后歸母淨虧損分別為8.77億元、8.91億元，兩年累計虧損17.68億元，甚至超過其2019-2022年的淨利潤總和。2025年上半年，得益於投資組合的公允價值上升，天圖投資剛剛扭虧為盈，淨利潤約為7598.59萬元。

　　股權投資機構的業績通常與資本市場深度綁定，資產價值的回撤和上漲都會被放大，且具有一定的滯后性，因此二級市場傾向於低估此類公司。截至發稿日收盤，天圖投資在港交所每股報價僅為2.90港元，與發行價相比徑直「腰斬」，最新市值較最高點蒸發44.8%。優諾乳業的併購交易虧損侵蝕了天圖投資本不富裕的利潤空間，恐怕將讓公司的股價持續承壓。

　　即使虧損仍選擇出售，天圖投資向LP交代的需求更為迫切。

　　公開信息顯示，天圖興鵬持有優諾乳業約17.39%的股份。該基金成立於2017年，註冊出資額高達26.60億元，LP包括深圳市引導基金、福田引導基金、前海母基金、深圳鯤鵬資本、無錫城市發展等國資機構，以及招商資管、興業基金、長城人壽、南方資本、博時資本等市場化機構。

　　不過，天圖興鵬目前披露的被投企業中，至少有一半已經陷入經營困境。昔日「獨角獸」互聯網家居O2O軟裝平臺「艾佳生活」和教育AI SaaS企業「松鼠AI」均被列為失信執行人，分別涉及司法案件146起、418起。遊戲數據服務公司「竟躍網絡」被限制高消費，商業智能平臺「眾盟科技」的官方公眾號最后一次更新停留在10月末。據招股書披露，2020-2023年一季度，天圖興鵬的淨內部收益率（Net IRR）一路從7.0%下滑至1.4%，投資回報倍數低至1.2倍。

　　這意味着，天圖興鵬退出優諾乳業至關重要。結合公開報道和年報分析，天圖投資於2019年3月與Yoplait UK Limited 簽訂股權轉讓協議，收購優諾乳業有限公司 100%股權，並獲得在中國內地開展優諾Yoplait品牌研發生產和營銷銷售的授權許可，該筆交易對價為3400萬英鎊（摺合人民幣2.99億元）。若最終能以9.39億元賣出，天圖投資這項投資的整體賬面回報倍數約為3.14倍，或能抵消部分失敗項目的負面影響。

IDG在前國資在后 豪擲18億接盤是否合理？

　　至於買方諾源睿源，雖然表面看起來是IDG資本，但背后都是各大國資的身影。

　　天眼查公開信息顯示，諾源睿源的第一大股東珠海尤格，其控股股東為和諧遠達（宜興）文化產業投資基金（有限合夥）（簡稱：和諧遠達），持股比例達99.995%。而和諧遠達是IDG資本管理的一支私募股權投資基金，註冊出資額約為33.06億元，近一半LP是國資機構或國資背景出資平臺。其中，宜興國控和中國文化產業投資母基金的出資比例分別為30.25%、29.94%，泉州城建、重慶兩江投資、長城城發、創控集團、國聯投資、遠大創投、東方國資等機構合計持股30.25%。

　　而諾源睿源的另一位股東珠海嘉拓，其核心股東為IDG資本管理的宜賓和諧綠色產業發展股權投資合夥企業（有限合夥）（簡稱：宜賓和諧綠色產業基金），認繳總規模高達105億元。LP列表中不僅有江西國控、湖南財信等省級國資機構，也有浦江國投、靖越金融投資、天保濱海投資、和達錢塘產業基金等區縣級和地市級機構，加上發起人宜賓發展和廣州產投等，宜賓和諧綠色產業基金的LP已達到20家，國資機構和國資背景出資平臺持股比例合計約67.14%。

　　簡而言之，用於收購優諾乳業的諾源睿源，超九成的股權由國資機構和國資背景出資平臺間接持有。

　　依照交易對價和股權計算，優諾乳業的最新估值約為18億元，較2019年收購時增長逾6倍。縱向對比分析，從收購日至2019年末，公司總營收約為1.38億元，淨虧損7007.82萬元。而截至2024年12月31日，其年營收已提升至8.10億元，歸母淨利潤約為9545.40萬元。2023-2024年，優諾乳業營收、淨利同比增速分別高達78.4%、1037.2%，漲勢頗為亮眼。

　　但高歌猛進之下暗藏隱憂，2019年優諾乳業被天圖投資收購時，淨資產賬面價值約為2.57億元，資產負債率僅為12.8%。而到2024年末，公司淨資產已縮水至9293.45萬元，資產負債率攀升至79.5%，資本結構高度槓桿化。償債壓力顯著上升、流動性風險加劇，優諾乳業未來業績增長的可持續性與財務安全性面臨嚴峻考驗。

　　橫向對比分析，以2024年財務指標測算，優諾乳業的市淨率（LF）、市盈率（TTM）和市銷率（TTM）分別為19.37倍、18.86倍、2.22倍。而同期A股上市的15家乳企，平均市淨率（LF）為2.67倍，平均市盈率（TTM）為30.19倍，平均市銷率（TTM）為2.13倍。綜合來看，優諾乳業的主營業務相對單一，呈現市淨率偏高、市盈率偏低的特徵或源於兩大因素。一方面，IDG資本的收購定價包含了對其品牌、技術及管理團隊等無形資產的高溢價。另一方面，公司2024年盈利爆發式增長產生強烈的「分母效應」，大幅攤薄了市盈率。

　　這場圍繞優諾乳業的18億元交易，遠不止是一次簡單的股權易主，而是當前一級市場在退出壓力下的現實選擇。天圖投資為兑現LP回報、盤活資金，不惜以小幅虧損促成退出，背后是基金周期與業績壓力的雙重驅動；而IDG資本攜雄厚國資背景入場，則是在消費品賽道中，對一種高增長、高槓杆模式的審慎下注。優諾乳業如何在業績快速增長與負債率攀升之間取得的微妙平衡，將成為IDG接手后最大的經營考題。