一文讀懂定向增發、再融資！

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（來源：F金融）

隨着再融資政策的放松，今年再融資延續去年熱度，公佈定向增發方案的上市公司越來越多，相關股票連續走強。據Wind數據統計，截至3月30日，共有56家公司完成定向增發募資方案，合計募資1,185.17億元，整合產業、定向增發補流是定向增發主要目的；同時，A股兩市還有144家公司公佈定向增發募資預案，預計募資約2,600億元。

在《什麼是再融資？》一文中，我們概括性的介紹了配股、增發、可轉債和優先股等四類再融資工具的基本情況。有些工具還是值得再去展開説説，比如增發中的定向增發，以及可轉債。今天我們就先從定向增發聊起。

一、增發的概念與分類

（一）增發工具的誕生與發展

增發，即上市公司增資發行股份。上市公司增發最早興起於20世紀30年代的美國，並於20世紀60年代開始逐漸成為美國佔據主導地位的股權再融資方式，而1982年后以配股方式實施再融資的案例更是難覓蹤跡。

我國資本市場的起步較晚，再融資工具的引入也較緩慢。1998年以前，上市公司的融資方式簡單，只能以配股方式實施股權融資。按照證監會自己的説法，我國上市公司增發始於1998年7月。

2000年4月，證監會發布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，對公募增發的適用企業進行推廣。2001年3月，證監會發布《上市公司新股發行管理辦法》，進一步將增發工具向全部上市公司開放，公開增發正式成為上市公司再融資的一種方式。

2006年5月，證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》（2020年修正），首次提出上市公司實施增發可採用非公開發行方式（即定向增發），非公開定向增發繼公開增發后正式成為再融資的重要補充。

2007年2月，證監會發布《上市公司非公開發行股票實施細則》（2020年修正），對非公開發行的發行對象與認購條件、董事會與股東大會決議、覈准與發行進行了進一步明確。

隨后，定向增發市場逐步發展，自2007年起經歷了5年的緩慢發展期，年均項目數量100個左右，之后受到上市公司的追捧，發展到2014-2016年年均600個項目以上。面對過於火爆的定向增發市場，2017年2月證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行了修訂，隨后定向增發市場經歷了兩年的冷靜期，直至2018年市場重新恢復正常。

2020年2月，證監會發布了一系列修改決定（包含《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》等），被統稱為「再融資新規」。多項給定向增發「松綁」的政策，包括降低發行底價、擴增投資者數量、提高募資金額上限、提高定向增發流動性、鎖價發行定價基準日範圍擴大、批文有效期延長等，使得新規推出后定向增發募資的熱情逐步上升，定向增發市場活躍程度明顯提高。

*註釋：有很多説法認為1998年7月中國證監會試點的是公開增發，定向增發要等到2006年5月《上市公司證券發行管理辦法》之后才誕生。實際上，這種看法不夠準確。有資料顯示，1999-2005年間採用類似非公開方式增發的企業就包括大眾交通（1999）、東軟股份（1999）、京山輕機（2002）、中國重汽（2003）、武鋼股份（2004）、寶鋼股份（2005）等數個案例。而根據Wind提供索引的兩條數據來看，1999年12月大眾出租（現大眾交通）即是定向增發法人股實現重組，而2002年1月京山輕機增發 A 股獲得證監會覈准。只不過從增發公告內容看，那時還不叫「非公開增發（定向增發）」，而是稱之為「老股東上網定價配售」。

（二）增發工具的「冷遇」與「熱捧」

我國現有的增發工具可根據募集性質，分為公開增發和非公開增發（即定向增發）。而從前述數據看，2010-2022年公開增發企業家數僅為37家，而同期定向增發家數為4,748家。定向增發不管是規模還是數量，都是絕對的「王者」。

公開增發和定向增發有一定相似性，但定向增發自推出后異常繁榮，幾乎成爲了增發工具中的「唯一」選擇；而公開增發的企業在最近幾年表現非常萎靡，一度「消失」，甚至遠不及最傳統的配股。究其原因到底為何？我們從幾個方面進行比較：

從比較可以看出，相比於公開增發，定向增發的條件更為簡單，在財務門檻、盈利能力、發行條件、發行價格方面優勢明顯，這就造成了發行主體更傾向於採用定向增發方式。

而如果從投資者角度看，公開增發的發行條件雖然較配股寬松，但總體來説，公開增發不及配股的收益高。很大一個原因在於，公開增發的發行流程和新股類似，且參考市價發行。有觀點認為，對投資者來説，「打新」不敗的神話深入人心，同樣的情況下更有意願申購新股而非公開增發的股票。

（三）上市公司為何鍾情定向增發？

工具好不好，用的人知道。回顧增發的歷史數據，我們不難發現，定向增發規模長期以來都規模較大，甚至幾度佔比達到整個再融資規模的九成左右，不可謂不受重視。

定向增發的募資用途往往分為以下幾種：項目融資、配套融資、融資收購其他資產、補充流動資金、引入戰略投資者、整體上市。可以説，這幾種資金用途幾乎囊括了上市公司融資目的的全部範圍，是其他再融資工具所不具備的綜合性能。同時，定增工具又天生自帶「讓利」屬性，發行定價通常有一定的折價率，可以削弱一部分股價波動帶來的投資風險。

回顧近年來的數據，定向增發與可轉債兩項幾乎就是再融資工具中的唯二主角了。雖然可轉債融資的金額和參與企業保持增長態勢，但目前仍無法與定增相比。

很多上市公司在融資安排上交替使用定增和可轉債，主要原因有兩個：（1）可轉債相對於定增能夠更少地稀釋股比。因為可轉債轉股價通常接近發行時的市場價，定增發行價則需要相對市場價有一定折價；（2）可轉債發行難度較低，但對上市公司的要求較高。

二、定向增發的發展

（一）定向增發的分類

按照定價方式不同，可將定向增發分為定價定向增發和競價定向增發兩種。

定價定向增發是事先確定發行對象和發行價格，投資者持有股份需要鎖定至少18個月，發行對象以大股東和產業資本為主。定價定向增發的價格確定機制較為簡單，如上市公司董事會決議提前確定全部發行對象的，應當在定價基準日基礎上鎖定發行價格。

競價定向增發的投資者和價格由非公開詢價確定，投資者持有股份只需要鎖定6個月。競價定向增發的價格確定機制有點類似於拍賣，承銷商按照「價格優先、金額優先、時間優先」原則進行配售。

所謂配售，就是對有效報價按照從高到低排序，累計金額達到本次定增金額對應的報價即為本次定增價。如果有效申購金額總額少於募資金額，則以由高到低最后一名的申購價格作為本次的發行價格；如果有效申購金額總額超過募資金額，則按照有效報價從高到低排序，有效申購金額總額達到或者首次超過募資金額時，其所對應的價格即為本次發行價格。

2020年3月，證監會發布《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，對上市公司通過定價定向增發方式引入真略投資者做了相應的嚴格要求。一般情況下，定價定向增發只有上市公司大股東和大型產業投資者才能參與。因此，如無特別説明，一般均默認是指競價定向增發。

（二）定向增發的流程

覈准制下，定向增發流程可分爲準備、審覈、發行、鎖定四個階段。從公告定增到預案到發行約需要6個月時間，因此，意向投資者在定增預案公告后即可跟蹤潛在投資標的，在發行前約有半年時間可以進行盡職調查、投資決策等工作。投資者參與投資后，從報價繳款到全部退出一般需要7個月左右的時間，這不僅包括鎖定的6個月，還涉及報價日到股份登記到賬的約1個月時間。

（三）全面註冊制下的定向增發

我們在《什麼是註冊制改革？》一文中介紹過，實行註冊制以前，股票發行上市的審批程序有較強的行政干預色彩，因此市場的風吹草動經常導致上層收緊股權融資的口袋，IPO甚至幾度中斷。

2023年2月，證監會正式發佈《上市公司證券發行註冊管理辦法》等多項制度規則，全面開啟註冊制。全面註冊制的實施，也帶動定向增發流程進入註冊制新時代。

總體而言，註冊制下的定向增發流程得到精簡優化，主要有三點變化：（1）簡化發行條件，優化發行審覈註冊程序，取消發審委審覈機制，由交易所負責審覈上市公司的定增申請。（2）各板塊上市公司證券發行程序趨於一致，分類審覈機制和簡易程序將統一適用於主板、科創板和創業板上市公司。（3）強化自律監管，加大追責力度，證監會和交易所實行更嚴格的法律責任體系，並規定交易所可以對相關主體採取一定紀律處分。

三、定向增發的投資邏輯

（一）定向增發折價的本質

定向增發是上市公司再融資的一種行為，也是投資者買入標的公司股權的一種方式，與二級市場直接買入公司股票相比，定向增發投資者可享受一定的折扣。相關公式如下：（1）折價率=發行價/發行日收盤價×100%；（2）折扣率=100%－折價率；（3）折扣收益率=（發行日收盤價/發行價－1）×100%。

1、定向增發折價的原因

由於定增業務在國外起源較早，國外學者的研究也較為充分和全面。關於定增折價的來源，國外學者主要提出了三種觀點：流動性補償理論假説、信息不對稱理論假説和效益補償假説。

流動性補償理論認為，折價相當於買入即獲得一定收益（即折扣收益），這種收益是對參與者所獲股份存在鎖定期的一種補償。在鎖定期內，投資者需要承擔各種風險，因此要求發行人給予一定的折價補償。

信息不對稱理論認為，定增募資規模和公司的市值規模大小都會直接影響折率，波動性越大、研究覆蓋度越低的公司，投資者對摺價補償的要求也越高。投資者需要對投資標的進行估值，由於公司價值難以估算，就需要一定的折扣作為蒐集估值信息的補償。

效益補償理論認為，認購者的類別會對摺扣率有一定影響。具體而言，機構投資者的投資決策通常更加理性（也有認為這是應為機構監督成本較高導致的），因此報價策略也略偏向於穩健，從而帶來更高的效益補償。通過市場樣本分析，研究者發現：機構組樣本對應折扣率高於個人組，即使是發行后三年樣本組的收益，機構組長期收益仍然高於非機構組。

而國內上市公司治理結構相比海外更加獨特，即很多公司的管理層也是大股東。雖然長期來説，大股東希望為定增創造投資者價值，從而獲得源源不斷的資金支持，但在發行實踐中，大股東實際控制公司的現象普遍存在，即大股東可能向自己高折扣增發。而當大股東自己不參與定增時，爲了少稀釋自己的股權也會通過發行時機的選擇、操控股價等一系列措施影響定增發行，從而低折扣向外部投資者增發股票。

2、定增投資的本質

根據歷史統計數據，從總體上來説，定向增發的大部分收益來自折扣收益。

定向增發投資賺取的折扣收益本質上是賺的上市公司現有股東的錢，即現有股東爲了獲取發展所需的資金給予定向增發投資者的折扣補償。如果募集資金能夠改善上市公司業績，這個利益的轉移是值得的。

3、競價定增的報價演繹

由於競價定增所採取的報價機制是實際上一種封閉式拍賣，所以博弈過程對競拍者相對是不利的。在不同市場熱度下，定增參與者的報價高低是不同的，因此實際取得的折扣率也是不同的。具體而言：

在定增市場冷清階段，由於參與者較少，投資相對謹慎，報價基本集中在低價位上（如圖曲線一所示）。若要募集所需資金，確定的價格也就相對更低，即圖中確定的發行價格P1，小於合理價格P0。

隨着市場關注度提升，越來越多的資金參與報價過程，投資者相對理性，因此僅僅表現在價格略微提高，同時參與者變多，報價曲線向右移動（如圖曲線二所示）。由於每個項目的募集金額是有限的，因此此時發行價會提高至P2。

隨着市場關注度進一步提升（如2016年時，參與者發現低報價無法中標，非理性地提高了自己的預期），參與者傾向於抬高自己的報價。與此同時，部分上市公司抓住了市場中存在的投機心態，通過與投資者深度溝通及一系列資本運作手段，進一步提升了部分投資者的風險偏好，變相抬高二級市場價格，導致報價分佈曲線右偏嚴重（如圖曲線三所示）。最終發行價可能進一步提升至P3，該價格已經遠遠高於合理價格P0。

（二）定向增發投資的收益來源

對於定向增發項目總體樣本而言，從定向增發投資收益來源的角度來看，折扣收益占主導地位，由於發行時點分佈在不同市場階段，指數的影響相對較小，同時發行樣本足夠多，個股Alpha收益會一定程度上相互抵消。

但對於單個定向增發項目來説，影響定向增發投資收益的主要因素則有三個：發行折扣收益、同期市場收益和限售期內個股超額收益。

1、發行折扣收益

發行折扣收益是指定增發行日二級市場收盤價相對發行價格的收益率。折扣是定向增發投資者獲得的補償，這種補償有其存在的原因，儘管會有波動，卻是定向增發投資的核心。

2、同期市場收益

同期市場收益是指發行日至限售解禁日期間，二級市場指數收益率（由於發行主體中，中小企業的數量佔比較高，以中證 500 指數來代理市場收益較為合適）。

3、限售期內個股超額收益

限售期內個股超額收益是指該股票在發行日至限售解禁日期間，超出市場指數收益部分。個股超額收益可能有以下兩個方面的原因：公司基本面的變化及定向增發效應。定向增發效應是指上市公司因為定向增發發行，不斷與市場溝通交流，提升了資本市場關注度，從而帶來的估值變化。

根據中金公司古翔等（2021）的研究認為：（1）新規以來，競價類定增項目折扣收益趨於穩定，平均折扣收益率已回到歷史上的較高水平，折扣收益貢獻佔比超過70%。（2）限售期內市場收益波動較大是不同階段發行的定增項目收益率差異較大的主要原因，新規以來，市場收益對項目收益具有正的收益貢獻。（3）根據歷史不同階段的統計，平均個股超額收益則大部分時間內為負，須篩選優質項目參與。

因此，爲了提升定增項目的收益率，投資者可以從以上三個角度着手：（1）從折扣收益的角度來看，投資者需要嚴格控制報價，爭取實現更好的折扣收益。在市場過熱時，可以適當控制投資規模或者放棄報價。（2）從限售期市場收益的角度看，投資者需要結合對市場的判斷作出定增決策，在市場低價時可以適當積極一些。（3）從個股超額收益的角度看，投資者若想獲得高收益，選股仍是重中之重（這里的選股並不是指選擇優質公司，而是選擇預期差更大或價值被低估的公司）。

四、定向增發投資的主要策略

定向增發投資主要有以下幾種策略。

（一）大型機構的換倉投資

公募和大型私募基金參與定增的方式多是這種策略。個別有定增專門產品的公募可能會有專人負責定增，其他公募僅會對持倉股的定增機會進行跟蹤。他們對一些計劃長期持有的股票，在該公司定增時進行換倉操作，即賣出二級市場持倉，然后參與定增，實現高賣低買賺取差價。對於這些機構來説，定增只是其實現投資思路的工具，定增投資標的以持倉股為主。

（二）定增專門機構的高周轉策略

定增市場經歷多輪周期，留下來一批以定增為主業的投資者，這些投資者以自有資金為主。他們的研究團隊雖無法與大型私募、公募機構等相比，但也形成了自己獨特的投資風格。他們更注重中小市值公司的預期差以及折扣率，通過深度研究大型機構關注度低的中小市值公司，構建有預期差的投資組合，並在報價環節嚴格控制折扣率。他們的策略通常也都是高周轉模式，即解禁后賣出，繼續參與新項目。

（三）小市值公司的賦能策略

這種投資更像PE投資，即通過給上市公司提供融資和導入資源改善上市公司經營情況，在長周期內獲取「戴維斯雙擊」的結果。定增投資者的資金通過再融資進入上市公司，幫助上市公司擴充產能或開拓新業務。對於上市公司管理層來説，如果能合理配置這部分資金，便可以通過實現「戴維斯雙擊」為投資者創造個股Alpha收益。

在註冊制背景下，上市公司數量日趨增多。中小企業估值也逐步進入合理區間，為這種以股權投資理念陪伴中小企業成長的方式提供了良好的土壤。

（四）深度跟蹤的一二級市場聯動策略

隨着國內資產管理行業的發展壯大，大型機構的研究資源及覆蓋能力逐步增強。一些小型投資機構如何打造差異化的投研能力一直是一個重要課題，定增項目的深度跟蹤模式便是這類機構切入研究和投資的破局方式之一。

一般公募基金、保險公司等大平臺具備項目篩選和跟蹤的全覆蓋能力，而中小型機構受限於人員配置，在項目跟蹤上只能採用精選模式。對於深度研究及跟蹤的項目，投資者可採用這種一二級聯動的投資策略。即從定增預案開始跟蹤，然后在合適的時點提前通過二級市場介入，后續通過定增換倉進一步降低成本，這一策略使得投資者不僅掌握了介入時機的主動權，還享受了定增折扣。

（五）利用股指期貨的對衝策略

投資者構建定增投資組合，並通過做空股指期貨進行對衝，這種玩法對團隊的量化能力和資金規模要求比較高。定增項目的折扣率和不受控制的標的來源都直接影響着收益和對衝效果。由於定增標的的侷限性，這種策略的難點在於如何構建與股指期貨擬合度高的組合。

結語

塔勒布在《反脆弱》中曾評價説，雖然亞里士多德認為泰勒斯是依靠其豐富的知識而獲得成功的，但顯然比起天文學知識，泰勒斯成功的關鍵是以低價簽訂了一份合約，讓他獲得壓榨機租用的權利而非義務。泰勒斯合理利用了合約的非對稱性，這樣並不需要了解很多的天文學知識，哪怕預測錯誤，損失也是可控的。

金融市場上的參與者有三類：第一類可以承擔風險獲取收益；第二類是將風險轉移給其他參與者；第三類則是主動接受第二類參與者轉出的風險並獲取風險補償。

在相對有效的市場中，（大部分時間）主動承接風險獲得的補償是相對合理的，比如期權市場。也有些市場，比如定增市場，投資者犧牲了流動性（也包括缺乏流動性並不是成本概念的），但有時獲得的補償是過度的，這就是利潤來源。

參考資料：

1.蘇文權.PIPE中國實踐：定向增發、可轉債、可交債、大宗交易投資[M].電子工業出版社.2022；

2.納西姆·尼古拉斯·塔勒布.反脆弱：從不確定性中獲益[M].中信出版社.2014；

3.古翔、劉均偉、王漢鋒.全面註冊制對定增影響幾何？[OB/EL].中金量化及ESG.2023.2.26；

4.古翔、劉均偉、王漢鋒.定向增發項目收益來源於何處？[OB/EL].中金量化及ESG.2021.9.20；

5.張啟堯.深度覆盤A股定向增發史[OB/EL]. 堯望后勢.2020.2.25；

6.唐躍、羅婷、黃偉平.「知往鑑今」，改革那些事—98國企改革分析[OB/EL]. 興業固收研究.2015.11.30；

7.劉天睿.上市公司定增的邏輯[OB/EL].棱鏡洞察.2022.5.2.

（本文略有刪減）

再融資

來源丨燕麥沒有錯原標題丨千問｜什麼是再融資？

為落實全面實行註冊制，完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，更好促進經濟高質量發展，2月1日，中國證監會就《上市公司證券發行註冊管理辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見。由於該通知內容涉及配股、增發、可轉債等，因此也被稱為「再融資註冊辦法」，而創業板、科創板上市公司再融資試點註冊制已分別於2020年6月、7月落地實施。

我們知道，從狹義上講，企業向外部籌集資金的行為與過程被稱為融資。從廣義上講，融資也叫金融，是貨幣資金的融通，當事人通過各種方式到金融市場上籌措或貸放資金的行為。根據有無金融中介，可以分為直接融資和間接融資。

一、再融資的概念與分類

（一）再融資的概念

再融資是上市公司通過一些特定方式（包括配股、增發、可轉債等多種工具）在證券市場上進行的直接融資。再融資是特指上市公司的一系列融資行為，所謂「再」是相對於首次公開發行（IPO）后的募資而言，上市公司除IPO以外在證券市場上的直接融資行為都可稱為再融資。

再融資概念的提出，也從另一個側面反應出上市公司在充分利用資本市場助力企業發展上所展現出的優勢。

（二）再融資工具的分類

融資模式一般可分為債權融資和股權融資，二者並無絕對的優劣之分。除了受企業融資結構相關指標約束，通常衡量融資策略合理與否最重要標準或出發點之一是融資成本，這也是導致我國企業融資更偏好股權形式的原因。

上市公司常用的再融資工具一般包括配股、定向增發、公開增發、可轉債和優先股等，而廣義上也有將公司債、資產證券化等方式劃歸到再融資工具進行比較的。但如果深入考察再融資工具，會發現即使可轉債，其側重點還是在股權融資方式上。

需要注意：（1）作為融資工具，有些方式是上市公司獨有的，而有些則並不限定於上市公司使用，如發行公司債券、短期融資券、中期票據等模式，具備高評級的非上市公司也能進行，此時不能稱之為再融資。（2）由於再融資限定是上市公司自身開展的融資行為，所以像可交債這種由上市公司股東使用的融資工具也不能稱之為再融資。

二、我國再融資市場的發展概況

（一）我國融資市場的發展變遷

1、融資市場的兩個階段

我國融資市場發展時間不長，隨着收入分配結構和投融資體制的變化，企業融資方式也在逐漸變遷。我國的融資市場大致經歷了兩個階段：第一階段是1984年以前的財政融資為主的階段；第二階段是指1984年以后的多元化融資階段。

1984年以前的財政融資很好理解。我們在之前的文章中介紹過，1954-1978年的二十多年間，由於實行計劃經濟體制，國家實行年度基本建設投資計劃和信貸計劃。當時，財政部承擔集中辦理國家基本建設預算撥款和企業自籌資金撥付工作。而這期間不允許現金資金的流動，而均以銀行存款形式劃撥。以國營企業為主的生產建設單位籌集所需發展資金本身就多依靠財政撥款，對現金貨幣流通渠道的鎖定更加劇了其對財政輸血的依賴。

隨着農行、中行、建行、工行逐步從財政部和中國人民銀行體系中分離建制，並且中國人民銀行在1984年以后專職行使中央銀行職能，前述管理舉措逐步退出歷史舞臺。

而之所以選擇1984年作為分界線，還有國營經濟外部力量崛起的影響：一是因為日后很多馳騁一時的公司（萬科、海爾、聯想、健力寶、科龍）均誕生在這一年，1984年也因此被稱為中國現代公司的元年；二是因為1984年3月，國務院正式發出通知，將社隊企業改稱為「鄉鎮企業」，有資料顯示當年，當年鄉鎮企業實際已發展到165萬家，擁有勞動力3848萬人。客觀上，多出來的這些經濟單位是無法靠財政體系獲取發展資金的，必須通過債券、募股等方式籌集發展資金，而早期的法制不健全也為這種探索預留了騰挪空間。

2、上市國有企業融資的變局

我們在《什麼是股權分置改革？》中提到過，20世紀80年代開始的國有企業經營機制轉換在很長一段時間內收效甚微，國營企業家們仍在嚷嚷權力太小；而另一方面，權力放下去了，到底能不能用好，卻是另一個沒有答案的問題。股份制改造為國有企業的改革開闢了一條新道路，也同時吸引了大量民間資本的參與這場改革試驗。

中國上市公司的交易所模式肇始於1990年。1992年5月，國家體改委發佈《股份有限公司規範意見》及13個配套文件，明確規定國家股、法人股、公眾股和外資股四種股權形式並存，由此形成了資本市場的「股權多元結構」特徵。不可否認的是，股份制改造、股票交易以及此后股權分置改革帶領一眾企業走出了融資發展的通天大道，也為寒冬中的國有企業帶來了輸血和喘息的機會。

彼時，隨着民間資本的日漸充沛，尤其是「92深圳認購證事件」后，高層人士也意識到，兩大股市可以代替國家財政成為向國企輸血的工具，資本市場可能是拯救國有企業的最佳手段。於是，1992年10月國務院決定成立國務院證券委員會和中國證監會，1993年4月國務院發佈《股票發行與交易管理暫行條例》。如此這番，股票發行的權力被從上海和深圳兩個交易所「上繳」到中央手中，審批制下的「額度管理」正式登臺。

「上市指標」最終成為政府救活國有企業的「最后一把米」。在上市過程中，國家財政及銀行對企業的撥款或貸款，先變成了債權，接着又變成了股權，然后通過股票發行的方式賣給了股民。

在當時，就有不少學者對這種以所有制為上市前提的制度提出了異議。張維迎撰文道：「我們現在把股票市場看作是解決國有企業困難的一種辦法，而不是當作使用有限的資源流向最有效率的企業、最有能力的企業家的融資渠道。這種爲了扶貧而發展股票市場的思路是不健康的。」

那些上市的國有企業好像撿到了一個天上掉下來的大餡餅，其機制並沒有因此得到任何改善。於是「一年績優、二年績平、三年虧損」的現象比比皆是，不少企業，特別是各省市靠解困政策拿到指標的地方國有企業，迅速就把輕易融到的數千萬元乃至數億元資金揮霍一空，然后又淪落到了虧損的境地。便是在這樣的時候，他們變成了一個又一個的「殼資源」，一些有能力的資本玩家乘機進入，上下其手，興風作浪。

根據當時統計，全國共有32萬家國有企業，列為大中型國有企業的有1.4萬家，其余都是中小企業。通過股票上市為國有企業輸血解困，畢竟只能解決少數大中型企業的難題，量大面廣、數以三十萬計的中小國有企業仍然是一團亂麻。

1996年3月，國務院副總理朱鎔基在帶隊考察山東諸城的中小型國企改革模式后，充分肯定了「諸城經驗」。此后，「抓大放小」一時成為繼「機制改革」后深化國有企業改革的新戰略。

※專題拾遺——股權分置改革

（二）再融資市場的發展歷程

在1998年以前，上市公司融資方式簡單，對資金需求量小，一直以配股方式實施股權融資。伴隨着中國資本市場的飛速發展，中國A股上市公司數量和規模持續增長，爲了滿足上市公司資金需求，支持實體經濟發展，上市公司再融資方式更加靈活。

2000年后，隨着定增、可轉債的推出，為上市公司再融資提供了新的選擇。隨后，融資規模總體呈現大幅增長態勢，根據Wind統計，2018年至2022年A股全年僅定增募資規模分別為7523.52億元、6798.2億元、8315.66億元，2020年定增募集資金規模較2019年出現了明顯增長，增幅達22.32%。

以下我們以推出的時間先后，分類別介紹幾種再融資工具：

1、配股

配股是中國再融資市場首個融資工具。所謂配股，是指上市公司依照有關法律規定和相應的程序，向原股票股東按其持股比例、以低於市價的某一特定價格配售一定數量新發行股票的融資行為。

1993年12月，證監會頒佈了《上市公司送配股暫行規定》，根據《股票發行與交易管理暫行條例》前三條對上市公司配股和送股的條件及信息披露要求做了規定，配股作為第一種再融資方式正式登上了歷史舞臺，為中國A股上市公司再融資作出了重要階段性貢獻。

配股的一大特點，就是新股的價格是按照發行公告發布時的股票市價作一定的折價處理來確定的。所折價格是爲了鼓勵原股東出價認購。當市場環境不穩定的時候，確定配股價是非常困難的。在正常情況下，新股發行的價格按發行配股公告時股票市場價格折價10%到25%。理論上的除權價格是增股發行公告前股價與新股認購價的加權平均價格，也即新股配售后的股票價格。

1995年時，證監會規定，上市公司須連續三年淨資產收益率達10%以上，方可享有配股權。於是，大量公司每年的收益率都「堅守」在10%這條生命線上。北京大學教授宋國青對723家上市公司的淨資產收益率進行統計，結果發行處在10%~11%的公司竟然多達205家。

由於發行對象僅為原股東，因此操作相對簡單。但配股本身也存在較為嚴重的缺陷，因其發行面窄，並需要發行前原控股股東、實際控制人承諾認購，因此目前採用配股方式進行再融資的案例也較少，近年每年配股上市公司數量僅為10-20家，但單體募資規模呈放大趨勢。

根據Wind統計，2018年至2022年全年配股募資規模分別為228.32億元、133.88億元、512.99億元、493.35億元和615.26億元。

2、可轉換債券

可轉換債券是債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券。

1997年3月，我國第一份可轉債的規範性文件《可轉換公司債券管理暫行辦法》發佈，對可轉換公司債券的發行、上市、轉換股份及其相關活動規範，該辦法明確了發現可轉債的對象不僅是上市公司，擬上市的重點國有企業也可發行可轉債，可轉換債券成為A股市場繼配股后第二種再融資工具。

1997年到2000年4月的三年多時間里，可轉債與配股都是中國再融資市場並存的融資工具。但可轉換債券經歷了較長時間的市場培育，1998年、1999年發行數量僅為2只、1只，之后很長一段時期其發展規模也始終維持低位，直至2017年定增新規發佈才迎來了爆發期。

2017年2月，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》進行了修訂，此次新規發佈重在打擊上市公司過度融資及再融資方式結構失衡問題，有效防範了之前依靠定增實施大規模套利行為。新規發佈當年，新增可轉債預案超過100個，遠超此前十年的總和，可轉債依靠其股、債雙重特性贏得資本市場青睞。2018年11月，證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展。

根據Wind統計，2018年至2022年全年可轉債募集資金規模分別為1073.10億元、2477.81億元、2475.25億元、2743.85億元和2735.58億元。

3、增發

1998年7月，中國證監會試點公開增發。2000年4月，中國證監會發布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，對公開增發進行推廣，公開募集方式增資發行股份作為第三種再融資方式登上了歷史的舞臺。

2006年5月，證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》（2020年修正），首次提出上市公司實施增發可採用非公開發行方式（即定向增發），非公開定向增發繼公開發行后正式成為公開發行的重要補充。

2007年2月，證監會發布《上市公司非公開發行股票實施細則》（2020年修正），對非公開發行的發行對象與認購條件、董事會與股東大會決議、覈准與發行進行了進一步明確。

隨后，定增市場逐步發展，自2007年起經歷了5年的緩慢發展期，年均項目數量100個左右，之后受到上市公司的追捧，發展到2014、2015、2016年年均600個項目以上。面對過於火爆的定增市場，2017年2月證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行了修訂，隨后定增市場經歷了兩年的冷靜期，直至2018年市場重新恢復正常。

公開增發和非公開增發有一定相似性，但相對公開增發，非公開發行條件更為簡單，在財務門檻、融資規模、發行條件、發行價格方面優勢明顯，因而非公開發行規模比公開發行高出很多倍，甚至達到整個再融資規模的九成以上，2010-2022年公開增發企業家數僅為37家，而同期定增家數為4748家。

根據Wind統計，2018年至2022年全年定增募資規模分別為7523.52億元、6798.20億元、8309.77億元、9082.25億元和7229.24億元。

4、優先股

2013年11月，國務院發佈《關於開展優先股試點的指導意見》，啟動優先股試點，使得發行優先股成為第四種再融資工具登上了歷史的舞臺。

2014年3月，證監會發布《優先股試點管理辦法》。優先股試點對豐富證券品種、優化企業財務結構、提高直接融資比重發揮了一定作用，但客觀上由於會計上能否順利被劃分爲權益項存在疑問，且優先股的融資成本並不見得有明現優勢。根據Wind統計，2014年至今，全市場共發行公告優先股72只，上市交易51只，累計募集資金8947.61億元。其中，2021、2022年均無優先股募資數據產生。

值得注意的是，2023年2月1日，中國證監會就實行「全面註冊制」發佈《上市公司證券發行註冊管理辦法（徵求意見稿）》，同時發佈徵求意見的還有《優先股試點管理辦法（修訂草案徵求意見稿）》，但是會計權益項的劃分標準可能真正纔是束縛這項工具長足發展的主要因素。

三、啟程再融資新規

（一）再融資新規

2020年2月，證監會發布了一系列修改決定，對創業板上市公司證券發行管理暫行辦法、上市公司非公開發行股票實施細則、上市公司證券發行管理辦法進行了修改，同時對《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》進行了修訂。創業板、科創板上市公司再融資試點註冊制分別於2020年6月、7月落地實施。

多個決定的發佈及關於引導規範上市公司融資行為的監管要求的修訂，是中國再融資市場又一里程碑事件，這一系列政策被統稱為「再融資新規」。

再融資新規的「新」主要體現在定價、鎖定期、減持和融資規模四大方面進行的放松：第一，非公開發行發行對象上限從10名增加到35名。發行對象數量曾多，目標羣體更大，單個對象資金要求更低。第二，發行價格從原來的不低於格不得低於基準日前20個交易日平均價的90%，降低到不低於80%，投資者獲利空間擴大。第三，鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，參與定增資金的周轉率提高一倍。第四，定增股票不適用2017減持新規（3個月內集合競價減持不超過1%，大宗交易減持不超過2%，且須事先發減持公告），投資者套現的速度不再受限。第五，重新允許鎖價發行，可以以董事會決議或股東大會決議公告日為定價基準日，較之以發行期首日為定價基準日，發行價格的不確定性大幅降低。第六，創業板股票非公開發行，不再要求連續2年盈利。第七，將非公開發行的股份比例上限由總股本20%調整為30%。第八，延長再融資批文有效期：從6個月延長至12個月。

從發行條件橫向對比幾種再融資工具可以發現，可轉債要求最近3個會計年度實現的年均可分配利潤大於等於公司債券一年的利息，公開增發和可轉債還要求最近3個會計年度加權平均淨資產收益率平均高於或等於6%，公開增發、配股、可轉債都要求公司最近3個會計年度連續盈利，最近3年以現金方式累計分配的利潤大於等於最近三年實現的年均可分配利潤的30%。而非公開發行沒有以上特定要求。

（二）再融資市場的規模數據

1、再融資市場穩定發展

回顧自2010年以來的再融資市場，我們可以清晰的看到，不論是其項目規模，還是項目數量，變化趨勢均與股指變化趨勢接近。這一點也很容易解釋，畢竟市場好的時候，再融資的參與者都能夠獲得較大的得利空間。

同時，圖表中的數據也顯示出，即使在IPO被嚴重束縛的年份中，再融資市場的表現也較為穩定，能夠持續為資金提供發揮空間。

2、定向增發仍是再融資市場的「主戰場」

相比於其他的再融資方式，定向增發在企業盈利、槓桿率等方面的門檻要求相對較低，因而上市公司的大部分再融資項目均採用定向增發的方式。2020年2月發佈的再融資新規以來，定增項目數量和募資規模均佔再融資總體的70%左右（統計期：2020-04-01至2022-12-31）。

對比2018年和2022年的數據，可以清晰看到：（1）2022年全年定向增發募資規模約為7229億元，與2018年持平，佔再融資總額比例為68%；（2）2022年全年可轉債募資規模約為2735億元，是2018年的2.7倍，佔再融資總額比例從10%升至26%；（3）2022年全年配股資規模約為615億元，是2018年的2.7倍，佔再融資總額比例從2%升至6%；（4）2022年全年公開增發、優先股募資規模均為0。

結語

對於上市公司必要的再融資需求，監管部門一直持支持態度。2020年2月發佈的「再融資新規」從鎖定期、減持、發行規模等多方面給上市公司再融資「松綁」，以幫助有發展潛力的優質公司利用資本市場發展壯大。

一大批上市公司因此獲得再融資「活水」。2022年，滬深市場IPO和再融資合計超過1.4萬億元，市場活力持續迸發。此次，在落實高層關於全面實行註冊制決策部署的背景下，監管部門發佈的《上市公司證券發行註冊管理辦法（徵求意見稿）》更堅定了發展資本市場的信心。

但同時也須注意，再融資引發的爭議也不少。由於在我國股權融資成本低，一些上市公司在融資初期甚至都沒有想好募集到的資金怎麼才能發揮到最大效用，爲了融資而融資，導致募集到的資金沒有為企業發展起到應有的作用。「圈錢」、「提款機」都是上市公司和大股東的常規動作，「定增+利好消息+大股東減持套現」的把戲也屢見不鮮，這些問題還將持續考驗監管機構的把關水平。

參考資料：

1.吳曉波.激盪三十年：中國企業：1978-2008[M].中信出版集團.2017；

2.王連洲，王斌.資本往事：1978-2020[M].機械工業出版社.2021；

3.蘇文權.PIPE中國實踐：定增、可轉債、可交債、大宗交易投資[M].電子工業出版社.2022；

4.胡豐. 上市公司再融資研究[J].商業文化, 2021(17):2；

5.古翔，曹鈺婕等.再融資2023年展望：進可攻，守有余[EB/OL].中金量化及ESG,2023-1-11；

6.李華林.防範再融資演變為「再圈錢」[EB/OL].經濟日報,2023-1-7.