【東吳晨報1204】【宏觀】【行業】汽車、計算機【個股】網龍、比亞迪、佐力藥業

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恆生科技ETF， 2025年11月覆盤及12月展望

投資要點

市場表現回顧：

走勢覆盤：2025年11月份恆生科技指數整體呈「震盪下探，底部盤整」態勢，區間累計下跌5.23%，成交額約14557億元。節奏上，月初偏震盪，月中在流動性預期惡化影響下加速下探，后續美聯儲官員釋放鴿派信號提供了一定的底部支撐。

估值分析：截至2025年11月28日，恆生科技指數的市盈率（PE-TTM）為23.38倍，位於指數成立以來（2020年7月27日至2025年11月28日）的33.40%歷史分位數，處於歷史估值相對低位。

技術分析：截至2025年11月28日，恆生科技指數風險度TR為7.13，處於低位區間，代表目前市場暫處弱勢整理狀態，當前點位投資風險較小。趨勢維度方面，濟安線系統顯示快線雖仍位於慢線下方，但兩者開始接近，代表指數當前位於局部底左側區間。籌碼分佈方面，當前籌碼大致呈低位單主峰分佈，且收盤價處於籌碼主峰的下方緊鄰位置，這意味着指數反彈至籌碼峰后可能面臨的拋壓力量較小。目前恆生科技指數存在左側佈局機會，短期雖仍處弱勢磨底階段，但下行空間有限，一旦放量突破籌碼主峰則反彈空間有望打開。

事件驅動盤點：

宏觀層面：宏觀層面，海外與國內因素共同壓制市場。國內需求數據雖有改善，但10月製造業PMI回落打擊市場信心；海外因美國關鍵數據缺失及9月非農數據背離，導致宏觀能見度驟降，影響流動性寬松預期並壓制全球投資者的風險偏好。在內外雙重不確定性下，資金避險情緒濃厚，致使指數重心下移並進入縮量盤整。

政策層面：政策層面，流動性支持與產業指引為市場提供支撐。國內「財政發債+貨幣續作」有效對衝資金擾動，海外美聯儲釋放鴿派信號，共同穩定估值環境；新能源、衞星物聯網等產業政策密集出臺，為相關板塊基本面修復提供了長期的利好支持。

行業層面：行業層面，消費科技板塊財報呈現結構性分化。美團、京東、阿里等因競爭激烈，戰略投入擴大致利潤回調甚至轉虧；騰訊、小米等通過出海與高端化實現盈利提升。AI領域技術突破為商業化開闢新路徑，企業盈利差異成為影響市場預期的關鍵變量。

指數后市展望：

關鍵事件前瞻：若海外宏觀數據不及預期，可能強化美聯儲降息預期，美元走弱，外資迴流港股，利好科技股估值修復。若數據強勁，美聯儲政策轉向預期降温，美債收益率上行，壓制港股流動性，科技股或承壓。

指數走勢展望：預計2025年12月恆生科技指數仍將在宏觀環境與政策預期的拉扯下維持底部盤整偏上漲格局。

相關ETF產品：華夏恆生科技ETF(513180)緊密跟蹤恆生科技指數，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化。截至2025年11月28日，該基金總市值達477.45億元，當日成交額29.76億元。

風險提示：

行業

汽車零部件科技主線2026年策略報告

AI 驅動下液冷+機器人需求爆發，

開啟汽零新增長曲線

AI驅動下液冷+機器人需求爆發，開啟汽零增長曲線：AI推動算力基礎設施與智能終端的持續升級，AIDC高功率密度場景催生液冷系統成為配套剛需，同時機器人由0-1邁向1-10。液冷+機器人與汽車零部件高度協同，汽車零部件可圍繞製造端系統總成能力及降本能力，從汽車熱管理延展至數據中心液冷，從精密製造延展至機器人核心零件，形成汽車零部件行業的「第二/第三增長曲線」，重塑汽零的業務邊界和增長曲線。

具備技術同源、系統集成與降本能力、全球化能力的汽零，將成為AI主線浪潮下的受益者。車企+汽零公司紛紛拓展業務邊界，完成「同源製造+場景協同」佈局。機器人端，車企與汽零企業的「軟硬協同」將智能駕駛的大腦能力遷移到具身智能，特斯拉/小鵬/小米將模型+數據+算力+供應鏈體系遷移至具身智能，液冷/智駕/機器人共享熱管理、電源、電機、減速器、傳感器、結構件等零部件產品，汽車Tier1/零部件龍頭將憑藉製造一致性、成本控制與系統總成能力成為具身智能/液冷的主線受益者。

投資建議：液冷逐步進入規模化滲透和高景氣兑現階段；隨着特斯拉機器人V3的定型，板塊進入1-10階段，聚焦確定性+具備全球化能力的供應鏈： 

機器人賽道推薦【拓普集團】、【中鼎股份】、 【小鵬汽車】、【均勝電子】 、【雙環傳動】、【愛柯迪】 、 【星源卓鎂】 、【旭升集團】 。

液冷賽道推薦【拓普集團】、【中鼎股份】 、 【銀輪股份】 、 【飛龍股份】等。 

風險提示：新興產業拓展不及預期；下游需求不及預期；下游乘用車銷量不及預；地緣政治不確定性風險增大。

（分析師 黃細里、郭雨蒙）

商業航天

奇點時刻，航天強國

商業航天是以市場為主導，由企業（包括私營和國家混合所有制企業）利用商業模式，進行投資、運營並承擔風險的航天活動，包括主體市場化、技術產品化、產業鏈全鏈條覆蓋、創新驅動等核心特徵，內容覆蓋航天技術研發、製造、發射和應用等全產業鏈。商業航天產業鏈大概分為上游製造、中游發射、下游應用與運營。 

全球衞星頻率和軌道資源緊缺，掀起衞星星座建設熱潮。地球近地軌道可容納約6萬顆衞星，而低軌衞星主要採用的Ku及Ka通信頻段資源也逐漸趨於飽和狀態。空間軌道和頻段作為能夠滿足通信衞星正常運行的先決條件，已經成為各國衞星企業爭相搶佔的重點資源。根據國際電信聯盟（ITU）的規定，對於衞星的軌道和通信頻率資源，先申報的國家俱有優先使用權，但申請的衞星資源需要7年內部署完成，否則使用權將會自動失效。ITU最新規定是企業必須在獲得許可后7年內發射第一顆衞星，在申報9/12/14年內完成發射申報衞星總數的10%/50%/100%。如無法滿足上述要求，將對申報的星座規模進行削減。目前，全球正處於低軌衞星密集發射前夕。

Starlink引領全球，中國衞星星座奮起直追。近年來，世界各國相繼發佈衞星通信網絡建設計劃，全球衞星互聯網星座主要以Starlink、GW星座、G60、鴻鵠-3、OneWeb、Kuiper等衞星系統為典型代表；特別是美國商業航天發展迅猛，Starlink衞星星座在全球名列前茅，「星鏈」系統是美國SpaceX公司於2015年開始啟動的衞星互聯網項目，星鏈計劃經過多輪方案變更調整，共規劃了3期系統，總規模接近4.2萬顆衞星，截至目前已發射超萬顆。目前，我國擁有三大萬顆星座計劃：中國星網（GW星座）、上海垣信（G60千帆星座）、以及藍箭鴻擎科技（鴻鵠-3星座），截至2025年10月，星網累計發射116顆（含實驗星和業務星），千帆累計發射組網衞星數達到108顆（不含2024年以前的4顆試驗星）。

國內可回收火箭時代開啟，有望迎來密集突破期：截至目前，承擔兩大星座衞星發射任務的長征十二號、長征八號甲、長征六號改等「國家隊」火箭因兼顧國家其他航天任務排期緊張，導致整體發射進度不及預期。因此，大運力、低成本、高可靠的可回收火箭迫在眉睫。2025年底開始，朱雀三號、天龍三號、引力二號、雙曲線三號、智神星一號等一批新型號商業火箭將按計劃迎來首發，這批可複用火箭如果實現可回收，有望助力國內低軌衞星星座組網加速落地。

投資建議與相關標的：面向「十五五」：衞星製造：向模塊化設計、自動化測試、批量化總裝演進，產能有望迎來集中釋放。火箭發射：向可重複、低成本、大運力演進，從驗證階段逐步邁向工程應用和規模發展階段。資本、技術和市場三重共振，商業航天正進入高速發展期，堅定看好產業發展機遇。關注標的：火箭：航天動力（發動機）、斯瑞新材（發動機內壁材料）、超捷股份（箭體結構件）、陝西華達（電連接器）、航天宏圖（火箭總裝）；衞星：上海瀚訊（G60通信載荷）、上海滬工（衞星總裝）、高華科技（傳感器）、鋮昌科技（射頻芯片）、上海港灣（能源系統）、臻鐳科技（TR芯片）、佳緣科技（通信安全）、普天科技（激光鏈路）、乾照光電（太陽能電池）；太空算力：順灝股份、優刻得、中科星圖、佳緣科技、普天科技等。

風險提示：政策推進不及預期、技術推進不及預期、競爭加劇影響。

（分析師 王紫敬）

個股

網龍（00777.HK）

AI賦能遊戲教育

多元投資增厚業績

投資要點

遊戲：長青IP構築基本盤，AI賦能助力降本增效

公司多年深耕MMORPG賽道，以旗下《魔域》《征服》《英魂之刃》等長線IP構築業績基本盤，具備強用户粘性與長線運營能力，其中旗艦IP《魔域》穿越近二十年周期，持續保持高經營利潤率。公司全面踐行「AI+遊戲」戰略，AI目前已深入美術生產、代碼編寫及多語言本地化等環節，助力存量遊戲快速推出多語言版本（如《英魂之刃》海外版），低成本拓展全球市場以及加速「端遊轉手遊」開發。AI賦能下2025H1遊戲及應用服務板塊研發費用同比減少26.7%，我們看好AI持續降本增效釋放遊戲業務利潤。

教育：教育互動顯示設備龍頭，AI+SaaS開啟轉型新周期

子公司Mynd.ai為全球教育互動顯示設備龍頭，其中2016-2024年普羅米休斯累計銷量達137萬台，2024年全球存量設備市場市佔率近16%，覆蓋全球100萬間以上教室。受疫情后補貼退出及美國政策不確定性影響，Mynd.ai收入階段性承壓。考慮北美2020–2021年疫情高峰期採購的教育設備陸續到期，下一輪替換周期漸進。2025H1公司SaaS生態初步成型，Explain Everything延續增長趨勢，公司通過收購Merlyn Mind引入AI語音助手提升軟件能力，加速向「AI+SaaS」的高毛利訂閲模式轉型，有望提升業績持續性和盈利能力。

戰投：佈局AI、AR與泛文娛賽道，構建長期增長生態

公司戰略投資ROKID、創奇思、帥庫網絡，進一步強化公司在AI、AR、泛文娛等領域的生態佈局。AI方面，子公司創奇思與中科聞歌簽訂合作協議，成為中科聞歌於境外市場的唯一獨家出海平臺與商業化夥伴。目前雙方已合作開發多款AI大模型產品，助力公司搶佔AI大模型出海先機；AR與元宇宙佈局方面，公司戰略投資AR眼鏡龍頭Rokid，探索元宇宙教育與遊戲的新應用場景；泛文娛方面，公司投資帥庫網絡，卡位團播賽道，有望持續貢獻業績增量。

盈利預測與投資評級：我們預期公司2025–2027年歸母淨利潤分別為4.0/6.7/6.8億元，當前市值對應PE分別為13.6/8.1/8.0倍。SOTP估值法下，公司目標市值85.0億人民幣，對應港股目標價17.59港元/股。我們看好公司存量遊戲穩健運營，教育業務受益設備更新周期，AI全面賦能遊戲教育，多元投資貢獻業績增量。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：新遊流水不及預期、補貼政策的不確定性、AI模型發展不及預期

（分析師 張良衞、周良玖）

比亞迪（002594）

2025年11月銷量點評

11月銷量環比提升，繼續加快高端化和出口

投資要點

11月銷量48.0萬輛、環比回升：比亞迪11月銷48.0萬輛，同環比-5.3%/+8.7%；1-11月累計銷量418.2萬輛，同比+11%，含海外銷量91.3萬輛，佔比22%。結構方面，11月本土銷量34.8萬輛，同環比-27%/-3%，累計銷量326.9萬輛，同比+1.1%；11月海外銷13.2萬輛，同環比+326%/+57%，累計銷量91.3萬輛，同比增182%。我們預計全年銷量470-490萬輛，同比增長10-15%，其中出口預計105萬輛，同比增長152%。

純電份額再提升、持續推進高端化和出口：11月插混乘用車銷23.7萬輛，同環比-22.4%/+10.8%，佔比50%，同環比-10.7/+0.9pct，累計206.5萬輛，同比-1.1%；純電乘用車銷23.8萬輛，同環比+19.9%/+6.7%，佔比50%，同環比+10.7pct/-0.9pct，累計206.6萬輛，同比增42.3%。11月高端銷量5.1萬輛，同環比+172.8%/+22.8%，累計32.7萬輛，同比+100%，我們預計全年高端車型銷量35-40萬輛，同比增80%+。其中，騰勢11月銷1.3萬輛，同環比+32.5%/+30.8%，累計13.9萬輛，同比+25%；仰望11月銷703輛，同環比+132.8%/+7.5%，累計3862輛，同比-46%；方程豹11月銷3.7萬輛，同環比+339%/+20.5%，累計18.4萬輛，同比+309%。出海方面，公司已投產海外產能超30萬台/年，獨資建設SKD/CKD工廠，巴伊亞州工廠第一萬輛已整車下線，巴西累計銷17萬輛，連續兩年居新能源汽車首位；泰國、烏茲別克斯坦工廠已投產；我們預計匈牙利工廠今年底至明年Q2陸續投產，馬來西亞和柬埔寨工廠規劃投產中。高端及海外均價高，我們預計總體ASP有望提升。

11月電池裝機同增23%、外供電池持續高增：比亞迪11月電池裝機27.7GWh，同環比+23%/+1%，1-11月累計裝機258GWh，同增51%，受益於單車帶電量提升及電池外供，我們預計全年裝機290-300gwh，同比增50%。外供看，10月裝機3.6gwh，同環比+140%/+18%，1-10月累計外供裝機27.2gwh，同比增213%，其中小鵬8.7gwh、小米6.3gwh，我們預計全年外供裝機30-35gwh。

盈利預測與投資評級：由於行業競爭加劇，我們下調公司25-27年歸母淨利350/509/664億元（原預測值為450/589/710億元），同增-13%/45%/30%，對應PE為25/17/13x，給予26年25x，目標價140元，維持「買入」評級。

風險提示：原材料價格波動超市場預期，終端需求不及預期，行業競爭加劇。

（分析師 曾朵紅、黃細里、阮巧燕）

佐力藥業（300181）

擬發行可轉債建設產能及研發「烏靈+X」產品

支撐長期成長

投資要點

事件1：公司擬向不特定對象發行可轉債，募集金額不超過15.6億元，主要用於1）智能化中藥大健康工廠（一期）（募集資金使用金額10.9億元）；2）「烏靈+X」產品研發項目（募集資金使用金額2.2億元）；3）補充流動資金2.5億元。

事件2：公司發佈三年（25-27年）股東回報規劃：在當年盈利的條件下，公司每年以現金方式分配的利潤應當不少於當年實現的可分配利潤的 10%，且公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到 80%。

推進核心品種產能建設，保障長期增長需求：烏靈系列與百令系列是公司核心產品，近年來，烏靈膠囊在醫院端的覆蓋與銷售規模持續提升。2024年，其產量與銷量分別達到4,417.76萬盒和4,172.00萬盒，同比增長32.78%和22.62%。同時，公司的百令系列2025年1-9月營業收入比上年同期增長29.58%，具有良好的增長潛力。預計在未來一段時間內，公司烏靈膠囊與百令膠囊的生產規模仍將持續增長，本項目新建生產基地、擴大產能規模，是保障市場供應、鞏固行業地位、支撐戰略目標的必要舉措。

加大研發投入，豐富烏靈系列產品羣：公司此次募集項目二主要用於烏靈系列創新葯物及大健康產品研發。在藥品領域重點拓展腸胃消化、男科泌尿等患者基數大、臨牀需求迫切的領域，以豐富產品管線並開拓市場空間；在大健康領域新建研發實驗室和中試平臺，配備先進的研發設備，構建專業的大健康產品研發體系，增強公司市場競爭力並促進可持續發展。

着眼長遠發展，制度化利潤分配保障股東回報：公司持續重視股東回報，自2022年以來，公司始終維持80%附近股利支付率，股利支付率處於行業前列。本次公告對利潤分配做出制度性安排，以保證利潤分配政策的連續性和穩定性，充分彰顯公司對股東回報的重視。

盈利預測與投資評級：我們維持公司2025-2027年歸母淨利潤為6.55/8.41/10.41億元，當前市值對應PE為18/14/12X，考慮到公司兼具高成長與高分紅，且26年核心品種業績有望持續釋放，維持「買入」評級。

風險提示：集採后放量不及預期風險，行業政策風險，市場競爭加劇風 險等。

（分析師 朱國廣、蘇鋮、向瀟）