晨會聚焦251203

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晨會提要

【宏觀與策略】

• 策略專題:中觀高頻景氣圖譜（2025.11）-上游企穩回升，中游分化修復

【行業與公司】

• 港股12月投資策略：11月的回調為2026年贏得確定空間

• 機械行業周報:製造成長周報（第36期）-智元上線靈心平臺，工信部公示人形機器人標準化技術委員會委員名單

【金融工程】

• 金融工程日報:A股縮量下跌，醫藥商業股持續拉昇、鋰電產業鏈走低

宏觀與策略

策略專題:中觀高頻景氣圖譜（2025.11）-上游企穩回升，中游分化修復

•截止2025年11月底，上游資源品：整體仍處低位運行，但內部結構繼續分化。煤炭行業景氣度保持平穩，動力煤價格環比小幅上行；石油石化板塊延續偏弱格局，成品油及天然氣價格同比降幅擴大；基礎化工表現承壓，PVC、甲醇等化工品價格繼續下行；有色金屬維持相對穩定，銅鋁價格小幅上漲；建築材料需求偏弱，水泥與玻璃價格同比仍處負區間。

•中游製造業：景氣度整體回升，但板塊間強弱分明。機械設備行業表現亮眼，工程及通用裝備需求持續釋放，增長動能強勁；汽車產業鏈景氣邊際改善，產銷同比降幅穩步收窄，呈現修復態勢；新能源板塊仍處磨底階段，雖然價格跌幅趨緩，但產業鏈整體仍維持低位運行；紡織服飾延續平淡走勢，價格指數窄幅波動，整體缺乏上漲動力。

•下游消費行業：復甦動能分化，社服文娛表現亮眼。房地產板塊呈現邊際修復，商品房成交面積同比降幅收窄；農林牧漁內部走勢背離，生豬價格小幅回升，但蔬菜價格指數同比回落；醫藥生物延續調整態勢，中藥材及維生素價格同比跌幅擴大；社會服務及傳媒顯著回暖，電影票房同比強勁轉正，顯示文娛消費活力有所恢復。

•支撐性服務與金融：整體延續修復態勢，資金面維持寬松。 銀行體系流動性充裕，M2與社融增速平穩，資金面邊際改善；非銀金融保持活躍，市場對跨年行情預期升溫；交通運輸行業分化延續，港口集裝箱吞吐量同比顯著增長，但綜合運價指數受地緣及供需影響小幅承壓；環保板塊景氣度回暖，空氣質量優良率提升，相關基礎設施投資保持高位。 

風險提示：海外地緣衝突尚未緩解；能源及運價波動風險猶存；美聯儲降息節奏和幅度的不確定性；市場情緒波動較大對行情演繹的衝擊等。

證券分析師：王開（S0980521030001）；

陳凱暢（S0980523090002）

行業與公司

港股12月投資策略：11月的回調為2026年贏得確定空間

美國：12月份降息預期飆至近90%。11月，當美聯儲還試圖用缺乏數據的理由來給降息預期降温時，PMI、裁員（挑戰者）、消費、褐皮書等多重數據顯示當下美國經濟已經面臨較大的壓力，故而以紐約聯儲主席為代表的降息主張迅速佔據上風。

2026年早些時候，預計股票市場可能會較為温和，不會有大幅下跌的風險，理由是美聯儲的託底，但實際時薪的下行依然會導致經濟表現較弱。美元指數將進一步走弱，這將利於新興市場的股票表現。

A股：反內卷與效率進步是看點。11月的經濟數據受到房地產、服務業的下行而表現偏弱。對於PPI恢復的預期很大程度上源自反內卷，虧損企業虧損額同比繼續降低就是比較積極的信號。

此外，勞動生產率已經在AI的驅動下改善，軟件行業表現較為顯著。在過去的5年中，A股軟件行業人均效率持續提升，從人均收入75萬元提升至87萬元，市場已經在悄然定價這種轉變。考慮到大模型正在快速迭代，AI對企業效率的提升可能會在2026年變得更加廣泛和深入。

港股：短線的調整為2026年贏得空間。

我們認為美國的「K型經濟」影響疊加AI替代，已經到了不得不重視失業率上行的關鍵時刻，加之實際時薪的下行，12月的降息是必要的。美元指數將在26年初期持續走弱，這有利於新興市場的估值修復。板塊建議：

1、AI方向：AI方向依然是2026年的重中之重，既有硬件國產化加速的需要，也有更多AI應用落地的期待，同時公司利用AI提升勞動生產率也會更為普遍；

2、原材料、工業：「反內卷」依然是2026年的重要主線，上游金屬，中上游的部分工業企業將持續受益；此外，我們判斷美元指數走弱對2026年的商品價格也是利好；

3、紅利方向：紅利方向作為年底穩定業績、年初迎接「開門紅」的重要方向，預計將在12月-1月保持超額；

4、創新葯：創新葯業績平穩，值得繼續持有，后續一旦出現新BD項目的釋放，板塊還有空間；

5、新消費領域，部分方向如潮玩估值已經跌至26年15倍左右水平，也值得中期再佈局。

風險提示：地緣政治的不確定性，美國關税政策的不確定性，海外降息幅度的不確定性，部分行業競爭格局的不確定性。

證券分析師：王學恆（S0980514030002）

電子行業周報：ASIC有望開拓新市場，夸克眼鏡強化AI端側新趨勢

保持樂觀展望，維持配置耐心，以時間換空間。過去一周上證上漲1.40%，電子上漲6.05%，子行業中元件上漲8.10%，電子化學品上漲3.93%。同期恆生科技、費城半導體、臺灣資訊科技上漲3.77%、9.66%、5.01%。我們認為，電子板塊近一個月的弱勢表現主要是由於國補退坡、二季度搶出口以及存儲缺貨漲價所引致的三季報走弱。當下時點處於近半年的業績空窗期，而部分受益於海外AI算力需求高增長的標的臨近1月份業績預告催化，同時基於2026年AI手機、AI眼鏡、摺疊屏等端側創新預期所有望引致的春季躁動行情，我們維持對於電子行業「保持樂觀展望，維持配置耐心，以時間換空間」的投資建議，繼續推薦自主可控（代工+設備）、本土算力+存力產業鏈。此外，近期多個硬科技主題基金快速獲批，亦有望助力板塊加速開啟築底反彈。

夸克智能眼鏡S1正式發佈，重視AR眼鏡催化及發展機遇。11月27日，夸克正式發佈智能眼鏡S1，採用雙芯片架構，搭載「千問」對話助手；光學方案上，夸克S1採用「二維雙目衍射光波導+MicroLED」的組合，在顯示效果與全天候佩戴之間取得平衡；配合入眼亮度高達4000nit的綠色光引擎，基於高折射率玻璃基底及光柵的位置設計，大幅抑制了「彩虹紋」效應。

谷歌尋求對外銷售TPU，ASIC芯片有望開拓新市場。11月25日，根據財聯社等媒體報道，谷歌正尋求通過向客户提供本地部署選項，來拓展其TPU業務。其中，Meta Platforms正在考慮明年從谷歌雲租用谷歌芯片，同時計劃2027年斥資數十億美元購買Google TPU，包括用於Meta自己的數據中心。谷歌曾討論過，希望其TPU業務能達到英偉達營收的10%。當前谷歌第七代TPU Ironwood，其ASIC性能比肩英偉達GB200，單芯片峰值算力達4614 TFLOPs，搭載192GB的顯存，帶寬提升到7.4 TB/s。我們認為，若未來谷歌將TPU對外銷售，ASIC方案在雲端推理領域市場規模有望進一步提升。

長鑫推出DDR5和LPDDR5X新品，看好存儲國產化與價格回暖的增長機遇。長鑫存儲展示DDR5和LPDDR5X新品，DDR5系列最高速率達8000Mbps，最高顆粒容量24Gb，覆蓋服務器、工作站及個人電腦等全場景。LPDDR5X針對移動市場旗艦產品，最高速率10667Mbps，最高顆粒容量16Gb；隨着國產顆粒升級，下游模組廠隨上游成熟逐步進入手機、服務器等高端市場，迎產品升級機遇。此外，在部分消費類急單及工控補庫需求拉動下，本周渠道SSD及行業SSD價格持續拉昇。

預計2025年全球智能機出貨同比增長3.3%，iPhone銷量第一。根據 Counterpoint Research本周發佈的最新《智能手機市場展望追蹤》，預計 25年全球智能手機出貨量將同比增長3.3%。蘋果的智能手機出貨量整體表現強勁，Counterpoint預測蘋果2025年全球出貨份額將達19.4%，使其自2011年以來首次成為全球第一大智能手機品牌。三星出貨量預計也將同比增長4.6%，全球份額達18.7%，但仍將讓出其十余年來的榜首位置。蘋果預計將於1H26推出iPhone 17e，26年底預計還將發佈其首款摺疊屏產品。繼續推薦蘋果產業鏈標的。

ADI 4QFY25所有下游均同環比增長，預計2026財年將看到廣泛的增長。ADI公佈截至11月1日的4QFY25業績，實現營收30.76億美元(YoY +26%，QoQ +7%)，連續三個季度同比增速超過20%；所有下游均實現同環比增長，其中工業同比增長34%，環比增長11%，增速最高。ADI預計1QFY26營收30-32億美元(YoY +23.8%至+32.1%，QoQ -2.5%至+4.0%)，其對2026財年及以后的增長充滿信心，預計2026財年將看到廣泛的增長，所有終端市場都會增長。

風險提示：下游需求不及預期；產業發展不及預期；行業競爭加劇。

證券分析師：胡劍（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

葉子（S0980522100003）；

詹瀏洋（S0980524060001）；

張大為（S0980524100002）；

李書穎（S0980524090005）；

連欣然（S0980525080004）

機械行業周報:製造成長周報（第36期）-智元上線靈心平臺，工信部公示人形機器人標準化技術委員會委員名單

重點事件點評&重點關注：人形機器人、AI基建

事件1-智元上線靈心平臺：2025年11月24日，智元機器人正式推出靈心平臺，該機器人智能操作系統可以使用户為機器人配置性格、聲音等。

事件2-工信部公示人形機器人標準化技術委員會委員名單：2025年11月24日，工信部於11月24日公示《人形機器人標準化技術委員會委員名單》，宇樹科技創始人王興興、智元機器人聯合創始人兼CTO彭志輝等擬任該委員會副主任委員。

人形機器人點評：智元機器人推出靈心平臺表明人形機器人整體技術發展的逐步完善；工信部公示人形機器人標準化技術委員會委員名單，標誌着人形機器人產業標準不斷建立並完善。我們持續看好人形機器人的長期投資機會，建議從價值量和卡位上把握空間&確定性，從股票彈性上尋找增量環節。

AI基建：我們認為AI算力仍然是需求確定性高增長的投資主線，持續看好AI基建相關產業鏈。燃氣輪機作為海外數據中心主用電源將深度受益AI數據中心供電需求，建議重點關注AI數據中心能源供應核心卡位的燃機環節。未來1-2年基本面斜率最大的AI液冷環節建議重點關注，其余關注AI數據中心製冷環節：1）AI液冷；2）製冷環節。

行業動態&政府新聞&公司動態

行業動態：人形機器人-11月24日，智元上線靈心平臺；11月24日，工信部公示人形機器人標準化技術委員會委員名單；11月26日，湖南具身智能創新中心全面啟動。AI基建-11月24日，亞馬遜擬投500億美元擴建美政府AI算力，將新增1.3GW容量；11月24日，Vantage數據中心獲16億美元投資，拓展亞太數據中心業務；11月25日，特朗普簽署行政命令啟動名為「創世紀使命」的國家級人工智能計劃；11月25日，阿里巴巴電話會：不排除在已承諾的三年3800億元人民幣投資之外進行額外投資

政府動態：人形機器人-11月27日，國家發改委：要注意防範重複度高的人形機器人產品「扎堆」上市；11月27日，工信部：加強養老服務機器人研發。

公司動態：人形機器人-11月25日，跨維智能與開普勒機器人到訪徵和工業；11月27日，盛視科技與松延動力簽訂戰略合作協議；11月27日，傑瑞股份斬獲北美數據中心發電機組銷售訂單，合同金額超1億美元；11月28日，長安汽車擬以自有資金出資2.25億元參與設立長安機器人公司；11月28日，優必選人形機器人再獲1.43億訂單。

風險提示：行業下游需求不及預期，技術發展不及預期的風險。

證券分析師：吳雙（S0980519120001）；

杜松陽（S0980524120002）；

聯繫人：張宇翔

金融工程

金融工程日報:A股縮量下跌，醫藥商業股持續拉昇、鋰電產業鏈走低

市場表現：20251202市場全線下跌，規模指數中中證2000指數表現較好，板塊指數中上證綜指表現較好，風格指數中滬深300價值指數表現較好。石油石化、輕工製造、家電、煤炭、建材行業表現較好，傳媒、有色金屬、綜合金融、醫藥、計算機行業表現較差。兩岸融合、PVC地板、福建省國資、SPD、炭黑等概念表現較好，鋰電電解液、CRO、培育鑽石、六氟磷酸鋰、鋰礦等概念表現較差。

市場情緒：20251202收盤時有55只股票漲停，有9只股票跌停。昨日漲停股票今日收盤收益為1.92%，昨日跌停股票今日收盤收益為1.26%。今日封板率68%，較前日下降1%，連板率24%，較前日下降6%。

市場資金流向：截至 20251201 兩融余額為24843億元，其中融資余額24667億元，融券余額176億元。兩融余額佔流通市值比重為2.6%，兩融交易佔市場成交額比重為10.2%。

折溢價：20251201當日ETF溢價較多的是800現金流ETF，ETF折價較多的是A50ETF龍頭。近半年以來大宗交易日均成交金額達到20億元，20251201當日大宗交易成交金額為20億元，近半年以來平均折價率6.43%，當日折價率為7.56%。近一年以來上證50、滬深300、中證500、中證1000股指期貨主力合約的年化貼水率中位數分別為0.61%、3.49%、11.11%、13.58%，當日上證50股指期貨主力合約年化貼水率為4.56%，處於近一年來26%分位點，當日滬深300股指期貨主力合約年化貼水率為7.83%，處於近一年來24%分位點；當日中證500股指期貨主力合約年化貼水率為15.87%，處於近一年來24%分位點；當日中證1000股指期貨主力合約年化貼水率為19.35%，處於近一年來22%分位點。

機構關注與龍虎榜：近一周內調研機構較多的股票是樂鑫科技、長安汽車、晶盛機電、傳音控股、伊戈爾、安科生物、萊斯信息、科翔股份等，樂鑫科技被113家機構調研。20251202披露龍虎榜數據中，機構專用席位淨流入前十的股票是航天發展、順灝股份、賽微電子、廣和通、恆鋒信息、雷科防務、特發信息（維權）、菲菱科思、威領股份、佛塑科技等，機構專用席位淨流出前十的股票是招商輪船、中遠海能、福建高速、愛科賽博、瑞瑪精密、嘉戎技術、海馬汽車、大鵬工業、海欣食品、聯建光電等。陸股通淨流入前十的股票是航天發展、賽微電子、華夏幸福、平潭發展、菲菱科思、銀河電子、通用股份、江龍船艇、佛塑科技、茂業商業等，陸股通淨流出前十的股票是招商輪船、中遠海能、實達集團（維權）、海馬汽車、梅雁吉祥、雷科防務、航天環宇、廣和通、福建高速等。

風險提示：市場環境變動風險；本報告基於歷史客觀數據統計，不構成投資建議。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

聯繫人：李子靖

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